現金股利政策影響因素實證分析——以中國酒業上市公司為例

周葉葉 錢紅光

股利政策、投資決策和籌資決策被譽為是“現代公司理財”的三大核心內容。作為上市公司財務政策的重要組成部分，合理的股利政策對公司的發展前景有著至關重要的作用。股利政策的制定不僅可以反映企業上一年度的經營狀況，而且也可以反映出企業未來發展的前景。如果企業制定了不恰當的股利政策，那么不僅僅會損害企業的形象和股東的利益，而且會使企業陷入財務困境，甚至面臨破產倒閉的危險。因此，關于股利政策問題的研究一直是國內外財務領域的熱點問題之一。在國外，很早就形成了比較健全的股利政策理論，比如“一鳥在手”理論、股利無關理論、信號傳遞理論等等。但在我國，由于資本市場發展的比較晚，市場還不夠成熟，人們通過不斷地研究，發現這些理論并不能完全適用，不同行業、不同時期的企業對股利政策的制定都存在著一定的差異性，股利的發放方式、發放比率也有所不同。中國酒業是一個具有中國傳統文化特色的行業，有著悠久的歷史，其長期穩定發展不僅備受國人關注，而且對中國傳統文化的發揚傳承也具有十分深遠的意義。鑒于此，文章特別選取了中國酒業這一有著悠久歷史的行業，分析了其股利政策，與普通行業對比是否存在差異性，為其制定合理的股利政策提供參考依據，并且為我國酒業更好的發展提出了建議。

一、中國酒業上市公司簡介

中國酒業是一個有著幾千年悠久歷史的傳統行業，一直以來看似不慍不火地發展著，卻又備受關注。中國酒業體現著中國的文化，從古代的女兒紅到二鍋頭到國酒茅臺，其行業的發展具有歷史的見證性。因此，對中國酒業長期穩定發展的研究具有現實意義。由于中國酒業長期的國有控股加上小酒廠的盲目發展，這些無疑對中國酒業的發展具有一定的沖擊，再加上中國對酒業制造數量、質量及其價格的嚴格監管，導致了酒業強烈的競爭態勢。那么對于這種政府保護加嚴格監管的行業，在這種競爭嚴峻的態勢下，中國酒業的股利政策如何制定才能進一步提升其企業價值，實現股東財富最大化，幫著中國酒業更加長遠穩定健康有序地發展，這成為一個非常值得研究又亟待解決的課題。

二、影響中國酒業現金股利政策的因素

國內外關于影響現金股利政策的因素很多，可以分為外部因素和內部因素。對于外部因素的研究較少，主要涉及政策因素、契約性約束和國家宏觀經濟環境的影響等。而對于內部因素的研究頗多是選取一些財務指標進行實證分析，主要有公司的資本結構、盈利能力、現金流量、股權結構、公司規模等。鑒于中國酒業的特殊性質，文章從內外兩個方面均做出了研究。

（一）外部因素

（1）政策因素

中國酒業一直是在政府的庇護下發展成長的，所以中國酒業的發展一直以來都受到中國政府制定的各種政策的影響。2006年中國酒業掀起一股強烈地漲價風浪潮，這股漲價風潮掀起后，相繼涌現了一批小酒廠。處于對中國酒業的保護與監控，中國政府相繼出臺了一系列的控制政策，對于價格的控制，對于質量的控制，甚至對其數量也采取了嚴格的控制措施。原本漲價帶來的高盈利會給股東高的股利分紅，但是在政府的監管下，這種愈演愈烈地高盈利高分紅趨勢逐漸變緩。可見，政府的嚴格監管政策對于公司的盈利和股東的分紅都是有一定的影響的。

（2）環境因素

近年來，中國酒業的生產逐漸多元化，產品的品質也不斷提高，并且新品牌也不斷涌現，這為酒業的發展奠定了良好的基礎。但是，由于小酒廠盲目發展，并且產銷不均衡，而且啤酒、葡萄酒、黃酒、果酒、保健酒等品類酒的市場也在不斷壯大，所以市場競爭非常激烈。這導致原本就非常有限的市場資源很容易被優勢企業瓜分，進而導致一些實力不濟的企業被淘汰。在這種優勝劣汰競爭異常強烈的趨勢下，中國酒業的發展就岌岌可危，為了能夠生存下去，擁有更多的資金周轉創新，那么企業很可能派發低的現金股利或者不派發現金股利。

（二）內部因素

（1）資本結構

企業的現金股利政策受資本結構的制約。資本成本是公司選擇籌資的基本依據。若上市公司的財務杠桿率過高，會使資本成本上升、資本結構失衡，發放現金股利會加劇財務狀況惡化。因此，負債水平較高的公司通常會支付較少的現金股利，甚至會不派現金股利。

文章用資產負債率表示公司的資本結構。因此，我們可以提出：

假設1：每股現金股利與資產負債率成負相關。

（2）盈利能力

盈利能力是衡量企業經營業績水平的一個重要指標，公司股利政策在某種程度上取決于企業盈利能力。一般而言，盈利能力比較強的公司，通常采取較高的股利政策，而盈利能力較弱或不穩定的公司，通常采取較低的股利政策。

據報道，2006年初以來高端白酒價格漲聲如潮，像五糧液和茅臺等名酒都處于不斷漲價的浪潮中，平均每瓶漲幅已達到30至40元甚至更高。受這股漲價風的影響，許多白酒品牌也名正言順地跟著漲價，白酒市場的漲價之風大有愈演愈烈之勢。而且漲價風的上演并沒有帶來酒市的大動蕩，有的高端白酒銷量甚至上升，這無疑會提升白酒行業上市公司的利潤。此外，在2008年正式施行新的稅率，兩稅合并的調整勢必又會助長白酒行業的利潤增長。白酒行業的高收益的盈利能力是否會如上述理論所說采取較高的股利政策，給股東或者投資者更多的現金分紅呢？文章用每股收益表示公司的盈利能力提出假設來進行相關檢驗。因此，我們可以提出：

假設2：每股現金股利與每股收益成正相關。

（3）現金流量

企業現金流量狀況會影響到其現金股利政策的制定。公司在經營活動中必須有充足的資金，否則就會陷入財務困境，發生支付困難。保證企業正常的生產經營活動對現金的需求是確定現金股利政策的基本限制因素，因此企業在進行現金分配時，必須充分考慮企業的現金流量狀況。

文章用每股經營活動產生的現金流量凈額表示公司的現金流量狀況。因此，我們可以提出以下假設：

假設3：每股現金股利與每股經營活動產生的現金流量凈額成正相關。

（4）股權結構

股權結構也是影響現金股利政策的一個重要因素。過去由于中國的特殊國情造成了中國上市公司的獨特特點：非流通股一股獨大，雖然大多數上市公司成功地進行了股權分置改革，將兩種股票合并為流通股；但是由于限售性等原因使一股獨大的問題仍然存在，大股東過于強勢必然導致中小股東利益受損。所以，一般而言，股權越集中，每股股利會越低。

據年報數據顯示，白酒行業上市公司股權分置改革并沒有打破之前的大股東持股狀態。比如貴州茅臺的國有法人股持股比例在股權分置改革前一直維持在64.68%，2006年完成股改后，其第一大股東的持股比例為61.78%。雖然其結構變化并不明顯，但是2006年以來，其現金股利卻一直處于增長狀態。那么對于白酒這個特殊的行業來說，一般的理論是否不適用呢？文章在實證中將用相關數據來進行檢驗，用第一大股東持股比例來表示股權結構。我們暫且提出以下假設：

假設4：每股現金股利與第一大股東持股比例成負相關。

（5）公司規模

公司規模的大小代表著實力和地位的高低，也代表著公司信譽的高低。規模較大的上市公司往往是處于成熟期，擴張欲望趨于穩定，因此可能較多發放股利。而且，一般認為大公司可能更傾向于選擇高現金股利政策，是因為大公司憑借其實力和聲譽更容易從外部籌集資金。

文章用總資產的自然對數表示公司規模。因此，我們可以提出：

假設5：每股現金股利與總資產的自然對數成正相關。

三、實證分析

（一）樣本的選取和數據來源

中國證監會的《上市公司行業分類指引》中并未明確細分出白酒這一行業，白酒行業屬于飲料制造業，白酒行業上市公司共有14家。為了使結論更具有說服力，文章在樣本的選取中又根據以下標準做了篩選：

（1）剔除2009以后上市的公司，以確保公司行為相對成熟，樣本數據更具代表性（如洋河股份、青青稞酒）；

（2）選擇只發行A股股票的上市公司，這主要是考慮到同時發行A股和B股或者發行H股的公司數據會在一定程度上受B股或H股市場的影響；

（3）為了確保樣本公司股利政策的相對持續性，剔除了只在2009年或者只在2010年發放現金股利的白酒行業的上市公司，而選取在2009年和2010年都派發現金股利的上市公司作為研究樣本（如金種子酒業、酒鬼酒）；

（4）將被ST、PT及數據存在異常值的上市公司樣本予以剔除（如：ST皇臺）。

基于上述原則，文章選取了白酒行業比較具有代表性的9家上市公司作為研究樣本，利用2009、2010年年報的財務數據資料，對有關指標進行相關性分析，分析其現金股利政策的影響因素。文章所使用的財務數據來源于巨潮資訊網（http：//www.cninfo.com.cn）和和訊網（http：//www.hexun.com）。

（二）相關變量定義與模型的構建

（1）相關變量的界定

文章以每股現金股利為被解釋變量，以反映公司特征的5個因素資本結構、盈利能力、現金流量、股權結構和公司規模為解釋變量，對現金股利政策影響因素進行了研究。對替代變量的具體描述如表1所示。

表1 相關變量界定一覽表

（2）分析方法與模型的構建

根據以上選取的相關變量，文章運用EVIEWS 3.1軟件對相關數據進行處理。

首先，對各相關變量進行描述性統計處理，根據整理得出的數據分析白酒行業上市公司整體的特征和發展趨勢；

其次，對數據進行相關性分析，判斷是否存在多重共線性；

最后，進行多元回歸分析，對上述現金股利的影響變量建立多元回歸模型，模型如下：

其中：Y為每股現金股利；α為常數項；βj為第j個變量的回歸系數；Xj為第j個現金股利的影響因素；ξ為隨機變量。

（3）分析過程

通過對2009、2010年我國9家白酒行業上市公司財務數據的分析，得到以下各變量的描述性統計表。

表2 現金股利影響因素的描述性統計

由表2可知：①樣本公司的每股現金股利的平均值為0.49，由年報數據統計得到2009年行業整體的每股現金股利平均值為0.42，而2010年行業整體的每股現金股利平均值為0.56，說明白酒行業的股利支付水平處于增長的態勢；②資產負債率的平均值為0.39，說明樣本公司的資本結構較為合理；③樣本公司的每股股利的平均值、中位值等指標大約是每股收益的一半；④第一大股東持股比例的均值為0.47，最大值為0.70，說明法人治理結構并不很完善，這可能使大股東利用權力來實現自己的利益最大化，而損害小股東的利益；⑤樣本公司的現金流量差別很大，最大值為6.57，最小值為-0.08，這可能與白酒行業特殊的行業背景有關。

（三）回歸過程與結果

（1）相關性分析

分析 X1、X2、X3、X4和 X5共五個自變量之間相關系數得到如下表格。

表3 相關性

從表3可以看出，X2和X3之間存在相關性，所以該模型存在多重共線性。

（2）回歸分析及結果

分別做 Y與 X1、X2、X3、X4、X5之間的回歸，回歸結果如表4。

表4 一元回歸統計表

由表4可知，每股現金股利受盈利能力的影響最大，因此選擇模型2作為初始回歸模型，將其他解釋變量逐個引入，尋找最優回歸方程，見表5。

表5 逐步回歸

通過逐步回歸分析得出對Y有顯著影響的因素為X2，即每股收益。

回歸方程為：Y=0.076+0.352X2

四、結論與啟示

（一）結論

根據以上對我國白酒行業上市公司現金股利政策影響因素進行實證分析的結果，可以得出以下結論：

（1）對現金股利政策影響最顯著的因素是每股收益，每股現金股利與盈利能力成正相關，假設2成立，說明白酒行業上市公司主要是根據盈利能力來制定股利政策的，盈利能力越強，可供股東分配的利潤越多，并且沒有大股東惡意套現現象的存在。總之，盈利是股利分配的基礎，高盈利才有可能高股利。

（2）股權結構對現金股利政策的影響并不顯著，說明股改對白酒行業現金股利的影響并不明顯，且其股利支付的升降并不是為了迎合大股東的需要。

（3）資本結構、公司規模、現金流量等因素對現金股利的影響也均不顯著，說明白酒行業近些年現金股利支付的狀況主要受由于稅改等原因帶來的較高的盈利能力的影響。白酒行業近年來現金股利支付率漸增是盈利能力提升的自然選擇。

（二）啟示

通過對白酒行業上市公司現金股利政策影響因素的分析，得到兩點啟示：

（1）影響現金股利支付的因素有很多，應該結合具體行業具體分析，但是不論行業特征如何，相關影響因素是否對其現金股利支付率影響顯著，都應該全面考慮企業各方面的狀況。比如在對白酒行業進行實證結果顯示除了盈利能力，其他影響因素均不顯著，但是在分析時也應該考慮這些因素，因為這些因素有可能會對其現金股利產生潛在的影響。

（2）公司在高盈利的狀態下，選擇積極地回報投資者，給予較高的股利分紅，可以讓公司與股東之間實現“雙贏”。對這些生產具有國酒標志性的白酒上市公司來說，在業績逐步提升的態勢下，通過慷慨地發放現金股利，無疑會再次產生一種廣告效應，進而更加穩定其聲譽，增加其知名度；而對于股東而言，則也從較高的現金分紅中獲得了較高的投資回報。所以，制定合理的股利政策對公司的長遠發展至關緊要。

［1］何小連，蔣巍.我國上市公司現金股利政策的行業影響分析[J].杭州電子科技大學學報，2005，2（1）：95－98

［2］邵娜，王前鋒.制造業上市公司現金股利政策影響因素實證研究[J].財會通孔.綜合（下），2009，（4）：23－25

［3］楊忠紅.影響上市公司現金股利政策因素分析[J].中國鄉鎮企業會計，2011，（1）：37－38

［4］楊玉鳳，胡欣. 上市公司現金股利政策影響因素研究[J].金融縱橫，2011，（3）：38－42

［5］邱凱，柯可.上市公司現金股利政策影響因素研究——基于滬深300指數成分股的實證研究[J].財會通訊.學術，2008，（12）：43－46

［6］程雅男. 中國上市公司現金股利政策影響因素的實證研究——基于采掘業的實證分析[J]，財經界.學術版，2011，（3）：38－39

［7］譚天明，羅莎.股權結構對現金股利政策影響分析[J].財會通訊.綜合（下），2009，（10）：57-59

［8］胡欣.現金股利政策影響因素研究：綜述與啟示[J].市場周刊.理論研究，2011，（3）：61-63

［9］葉護華.我國現金股利政策研究文獻綜述[J].現代管理科學，2006，（1）：108-110

［10］王忠.上市公司現金股利政策影響因素研究綜述[J].金融理論與實踐，2011，（6）：103-105

［11］邵立洲.現金股利政策影響因素研究綜述[J].商業經濟，2009，（5）：77-78

［12］張多蕾，陳曉山.基于行為財務理論的上市公司現金股利政策研究[J].西安財經學院學報，2011，24（3）：36-41

［13］謝嵐，趙翠萍.基于主成分的上市公司現金股利政策影響因素實證分析——以滬市地產類數據為例[J].財會通孔.綜合（下），2009，（1）：14-18

［14］陳振華，馬永開.現金股利政策與上市公司代理成本實證研究[J].華東經濟管理，2005，19（11）：64-68

［15］呂文勇.房地產上市公司現金股利分配的影響因素分析[J]，中國農業會計，2011，(6)：22－24