基于高科技行業的管理層股權激勵與企業價值關系的實證研究

孫樂超

一、引言

隨著公司控制權與所有權的分離，管理層與股東之間的代理問題成為公司治理中的一個重要問題，在歐美等成熟的資本市場中，將股權激勵和企業價值相聯系是企業管理體現激勵機制和解決兩權分離問題的一種重要途徑。股權激勵可以促進企業經營者與股東形成共同一致的利益，被譽為企業激勵的“金手銬”。在我國為了規范上市公司股權激勵行為，建立健全激勵與約束相結合的中長期激勵機制，進一步完善公司法人治理結構，2005年12月31日，證監會頒布《上市公司股票期權激勵管理辦法（試行）》，提供了政策指引。從此，股權激勵得到了政府的高度關注和市場的積極反應。

理論上通過股權激勵將投資者和管理層的利益聯系起來，使管理層也擁有公司的所有權，從而極大地調動管理層的積極性和創造性，實現自己和股東財富的保值和增值。但是實施股權激勵不僅與公司的產權有關，還與其他的法律、監管等方面有關系，同時還需要有一個完善的市場機制。在國內尚不成熟的外部市場環境下，經營者股權激勵能否顯著有效，這還需要引起我們的高度關注。

目前在股權激勵和企業價值的研究中大多數都表明：股權激勵對企業價值有顯著激勵作用或者有區間效應。Jense and Meck-ling（1976）從外生性角度研究經營者股權與企業價值關系，提出了利益趨同假說，認為經營者持股能有效降低代理成本，隨著經營者持股水平的上升，公司價值也在不斷提高。王銳，龍子午（2011）認為：管理層持股比例與公司價值間存在線性正相關關系。并且公司價值與公司規模、股權集中度、無形資產比例、成長性存在著正相關關系，與公司債務水平負相關。葉建芳、陳瀟（2008）通過對高管持股的作用機制以及“委托—代理”理論的分析，在控制企業規模、股本構成、資本結構、盈利能力、風險水平、年度因素影響的情況下，高管人員的持股比例與企業價值呈正相關關系。另有學者認為：隨著高管人員的持股比例的提高，會對公司業績產生兩種完全相反的效應：利益趨同效應和防御效應。McConnell和Servases（1990）發現在托賓Q值與經營者持股權之間存在倒轉的U型聯系，拐點位于持股比例為40%—50%。王婷（2011）實證研究發現由于利益趨同假說”和“掘壕自守假說”的相互作用，會使高管持股比例與企業價值（指EVA）呈曲線相關關系，企業價值隨著高管持股比例增加先升后降，存在激勵拐點。黃之駿（2006）從內生性視角研究中國上市公司經營者股權激勵的影響因素及其與企業價值的相關性問題。選取高科技上市公司為研究對象，發現在外生因素的影響下，經營者股權激勵與企業價值之間仍然存在強烈的區間效應，即經營者股權激勵水平與企業價值之間存在倒U型關系。通過上述文獻閱讀總結中可以看出，存在分歧主要有以下兩點原因：①研究方法不同。有的學者把股權激勵作為一個獨立的外生變量研究，而更多的學者則考慮把它作為一個內生變量，同時考慮其他控制變量的影響。②采用不同的樣本數據。運用了很多產業大量的復雜樣本，這些產業可能因為增長潛力、投資機會、管理者能力、財務信息以及控制機制（例如并購、管理人員持股等）的有效性等方面的不同而擁有不同的最優股權結構，利用一個國家不同產業的橫截面數據可能會掩蓋不同產業間相互關系的差異，而得到的結果可能是相互平衡以后的最大差異的估計。

二、研究設計

（一）研究假設

假設一：管理層股權激勵比例與企業價值正相關。

由于管理者不斷追求自身利益的最大化，當其持有企業的股票越多時，越將視企業為益共同體，為之努力工作，根據利益趨同效益我們認為管理層利益與股東利益趨于一致，持股比列將會對企業價值呈現正相關影響。

假設二：企業規模與企業價值負相關。

Smirlock and Marshall（1983）發現公司規模越大，所有權與經營權的分離越明顯，可能造成公司經營績效下降。一般而言，企業規模越大，管理層的行為越難以受到監控，其為謀取自身利益而損害企業價值行為出現的概率越高。因此，本文認為企業規模和企業價值負相關。

假設三：國有股比例與企業價值負相關。

國有股比例越大，政府部門對上市公司的監控動機越強，監控力度越大，同時，國有股股東一般會對高管薪酬采用行政手段進行限制。同時，國有控股公司大多不以公司價值最大化為終極目標，它們更多的要承擔社會責任，所以，本文認為國有股比例與企業價值負相關。

假設四：資產負債率與企業價值負相關。

據Jensen and Mecking（1976）的代理理論認為，負債比例越小，表明企業的資本結構越健全，在相同其他因素的情況下就會有較高的公司價值。另外如果負債過高必然會導致財務壓力，使企業破產風險大幅提高，甚至影響到公司后續的經營和發展，顯然會降低公司價值。

假設五：經營活動現金凈流量/總資產與企業價值正相關。

經營活動現金流量是企業在一定會計期間按照現金收付實現制，而產生的現金流入減現金流出的總稱。經營活動產生現金凈流量越大，對企業價值也會帶來正的積極的影響。

假設六：息稅前利潤/總資產與企業價值正相關。

將公司占用的全部資產作為一種投入，對應的是息稅前利潤總和，以評價公司的投入和產出的效率。公司的投入就是占用的資產總額，其回報就是息稅前利潤。該指標越大，說明企業的整體的獲利能力越強。

（二）樣本選擇與數據處理

（1）行業的選擇

本文擬選擇高科技行業的上市公司作為研究對象，因為：一，與其他行業的企業相比，新興的高科技企業通常具有高成長、增長價值快的特點，這就要求企業的經營者保持長期穩定。二，相對而言，高科技行業要求經營者的知識更新更快，技術水平也更高，行業的要求使得高科技行業的經營者相對年輕，更會看重長期職業生涯的發展，而不僅僅是短期薪金的激勵。三，高科技行業的研發投入較多，投資收益期較長，因而，股權激勵的效果與企業價值更為相關。

（2）時間的選取與數據來源及處理

選取在2007年12年31日前上市的公司2009—2011年的年報數據作為面板數據進行研究。主要考慮到我國首次公開發行股票的上市公司一般以溢價發行,且盈余管理現象比較嚴重，避免對發行當年這些對股價造成的影響。同時選擇在主板A股上市的企業，并剔除ST企業總共得到312家企業數據，挑選出管理層持股的95家企業得到最終的數據。

（3）變量及模型

本文參照唐英凱，周靜，楊安華（2008）《上市公司薪酬激勵與股權激勵的有效性研究》上面提出的模型，在其基礎上增加企業性質、資產負債率、經營活動現金凈流量/總資產、息稅前利潤/總資產四個控制變量，單獨從高科技行業出發，構造了如下管理層股權比例與企業價值的多元線性回歸模型：

三、研究結果及分析

（一）描述性統計

表1 因變量和自變量各年情況

從表1，我們可以看出從2009年到2011年總體而言管理層持股比例呈現增加趨勢，表明股權激勵正在被企業所重視，另外從企業價值考慮呈現增加后減低的趨勢，結合標準差和經濟形勢我們可以分析是因為在經歷2008年金融危機后，經過兩年的調整階段，企業的價值正趨向于穩定狀態，可以預見未來管理層持股比例和企業價值將會趨于穩定增長狀態。

（二）回歸分析

為更加嚴謹在回歸前，我們對模型進行共線性檢驗，經過檢驗，模型不存在共線性問題。

表2 回歸結果及統計檢驗

通過上表2可以看出，整體而言整個模型擬合優度R2超過0.5，T值和F值比較顯著，并且D-W值接近2，說明整個模型的擬合情況比較好。從各個變量來看，股權激勵對企業價值在10%的顯著水平下顯著并呈正相關影響關系，驗證了假設一。企業規模在1%的顯著水平下顯著，并呈負相關影響關系，驗證了假設二。這主要考慮企業規模越大，管理層的行為越難以受到監控，其為謀取自身利益而損害企業價值行為的可能性越高。另外王元章等人（2003）實證發現公司規模在不同模型中都能得到對企業價值顯著負相關的結論。國有股比列在1%的顯著水平下顯著，并呈負相關影響關系，驗證了假設三。這主要考慮國有企業管理層更多是年薪制的，在對企業價值關注程度上沒有民營企業管理者積極和盡力。資產負債率在5%的顯著水平下顯著，并呈負相關關系，驗證了假設四。這主要考慮負債比列越小，表明企業的資本結構越健全，在相同其他因素的情況下就有較高的公司價值。經營活動現金流量/總資產，在5%的顯著水平下顯著，并呈正相關關系，驗證了假設五。這主要因為經營活動產生現金流量越高，表明企業可以運用的資金就更加充裕，在營運和投資方面都會給企業價值帶來正向的影響。息稅前利潤/總資產在1%的顯著水平下顯著，并呈正相關關系，驗證了假設六。這主要因為企業經營活動產生凈利對企業價值增加所帶來的正向影響關系。

四、結論和建議

本文在國內外有關實證研究的基礎上，通過深入研究和分析國內上市公司高管持股的實施現狀以及高管持股與企業價值之間的關系等，得出管理層股權激勵對企業價值有正方向影響的結論。同時也發現，管理層持股這種長期激勵機制不是獨立地影響企業價值，它受到其他因素的影響。如：企業規模（總資本賬面價值）、企業的性質（國有股比例）、資本結構（資產負債率）、企業的盈利能力（息稅前利潤/總資產）、企業的營運能力（經營活動現金流量/總資產）。但同樣我們也可以發現，股權激勵的顯著水平只在10%，這與資本市場的有效性、管理層經理人的水平，以及企業內部管理結構都有密切相關的關系，因此，為了充分發揮股權激勵對企業價值的激勵效果，我們建議：

（1）提高資本市場的有效性，完善信息披露原則。由于我國資本市場建設不規范，有效性較低，容易出現股價與業績不對稱的現象，因此需要不斷規范和完善公司的信息披露原則，以滿足實施股權激勵對資本市場有效性的較高要求。

（2）建立完善的經理人市場。經理人市場的實質是企業家競爭選拔機制，股權激勵要真正發揮作用，需要有高水平的管理人才，才能更有效地體現激勵效果。目前很多上市公司的經理人不是由市場來選擇，而是由政府主管部門或大股東來確定，公司難以選拔出高水平的管理者。所以必須建立和完善經理市場，引入競爭機制。另外對于國有控股部分企業，應慢慢釋放其控股比例。

3.完善公司內部管理結構。改變我國部分上市公司內部人控制的現象，優化資本結構尤其控制企業的負債水平，完善董事會和監事會的監督功能，建立高效合理、職責明確的目標績效考核管理體系，保證股權激勵制度健康實施。

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