創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)對成長性影響的實證研究

謝 攀

（東南大學，江蘇 南京 211189）

一、文獻綜述

M yers(1977)的觀點是，債務比率與企業(yè)破產(chǎn)風險成正比，負債比率越高，則破產(chǎn)風險就越大，如果公司破產(chǎn)則不能繼續(xù)成長，所以負債比率與成長性負相關。Gay等(1994)的觀點同代理理論的結(jié)論相同，他認為高成長公司能承擔較大的負債率，因為它能產(chǎn)生足夠的盈利來支持額外的利息支出；低成長企業(yè)的盈利也許不足以支付新增的固定債務責任，增加它的負債率也許是有風險的。陳英（2004）、楊瑩（2009）把上市公司分成不同經(jīng)營業(yè)績來研究資本結(jié)構(gòu)對成長性的影響，研究結(jié)果均表明，對于業(yè)績佳的公司，資產(chǎn)負債率與成長性呈顯著的正向關系；而對于業(yè)績差的公司，二者的關系則不穩(wěn)定，要么不顯著，要么呈顯著的負向關系。

二、理論分析與研究假設

創(chuàng)業(yè)板上市公司正處于發(fā)展壯大和持續(xù)投資階段，公司現(xiàn)階段尚不能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流量，債務對削減公司自由現(xiàn)金流量的優(yōu)勢并不突出。另外，由于無形資產(chǎn)在這類公司的資產(chǎn)總額中占有較大比例，股東更容易采取增加公司風險的行為，債權(quán)人對此卻難以觀察判斷。相對于有形資產(chǎn)在公司價值中占較大比例的公司而言，債權(quán)人監(jiān)督高成長性公司需要花費更多的精力和成本。這種成本勢必要分攤在公司需償還的債務上。從非對稱信息的角度來講，由于經(jīng)營者會基于對未來企業(yè)增長的私人信息來選擇資本結(jié)構(gòu)，用來緩解由于信息不對稱引起的公司投資決策的低效率，資本結(jié)構(gòu)被作為投資過度以及投資不足問題的解決方法。由于信息不對稱股票會被市場錯誤定價，定價太低就會限制經(jīng)營者通過股票來融資，如果企業(yè)經(jīng)營者需要維持較低財務杠桿的情況，就會造成投資不足的情況。如果可以用內(nèi)部資金或無風險債券來融資則不涉及被低估，而且可以避免投資不足的情況。據(jù)此，提出假設：

H0：創(chuàng)業(yè)板上市公司的債務水平偏低，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性呈負相關關系。

三、研究變量設計與數(shù)據(jù)來源

在考察以往研究文獻的基礎上，本文選取以市場為基礎的Tobin’s Q值作為反映公司成長性的財務指標，采用資產(chǎn)負債率賬面值來度量資本結(jié)構(gòu)，采用公司資產(chǎn)總額的對數(shù)來衡量公司規(guī)模，采用凈資產(chǎn)收益率、流動比率和有形資產(chǎn)比率分別來衡量盈利能力、償債能力和風險。

本文運用多元線性回歸模型研究資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、有形資產(chǎn)比率等作為解釋變量對被解釋變量Tobin’Q值的影響情況。在此基礎上建立如下多元線性回歸模型：

本文決定從2009～2010年上市的160家公司找到58家數(shù)據(jù)全面的公司作為樣本企業(yè)，研究其2009～2012年四年的數(shù)據(jù)。本文的原始數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與處理軟件為EXCEL2007和Eview s7.0。

四、實證檢驗

通過對相關變量的描述性統(tǒng)計。可以看出，企業(yè)資產(chǎn)負債率均值是0.175138，而標準差是0.139608，說明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中資本結(jié)構(gòu)差別不大，并且資產(chǎn)負債率相對較低。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多數(shù)是新興企業(yè)，因此企業(yè)規(guī)模基本相同。相對來看，企業(yè)的贏利能力和償債能力在這些公司中差距較大。

通過對固定效應模型的估計結(jié)果的觀察我們可以看出，資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)為正，對應的伴隨概率值為0，因此我們認為資產(chǎn)負債率對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響為正向且顯著。這個結(jié)論與我們前面所提出的假設相悖，而與陳英、楊瑩的結(jié)論相同。

對各控制變量對企業(yè)成長性的影響分析有以下四點：企業(yè)的規(guī)模和企業(yè)成長性之間有顯著負相關關系，表明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的成長性越小。企業(yè)的盈利能力與公司的成長性成顯著的正相關關系，這一結(jié)果與實際情況也是相符的，即一個公司具有越強的盈利能力，其可以留存的用于擴大企業(yè)規(guī)模、增加投資的資金就會越多，其成長的潛力也就越大。償債能力對成長性的影響為正向但并不顯著。擔保的資產(chǎn)越多,則企業(yè)的信用越強,越有可能獲得更多的負債同樣適用于我國的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。

表1 固定效應模型估計結(jié)果

五、結(jié)論

本文以Tobin’Q值作為企業(yè)成長性替代變量，對58家創(chuàng)業(yè)板上市公司的2009-2012四年的數(shù)據(jù)所進行的回歸分析，得出資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性呈正相關關系的結(jié)論。這與我們之前根絕代理理論所提出的假設相悖，這可能是因為：根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。在未達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之前，企業(yè)的資產(chǎn)負債率與其成長性正相關，當超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之后，成負相關。

[1]Modigliani Franco,M iller,M.H..The Cost of Capital Corporate Finance and the Theory of Investment[J].American Economics Review,1958(58)：261-297.

[2]于濤.制造業(yè)上市公司成長性與融資結(jié)構(gòu)實證檢驗.求索,2007(9)：29-31.

[3]穆林娟，張力.創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性影響因子研究.求索,2011(6)：38-39.