我國商品期貨的通脹保護作用

彭 韜

（中南大學商學院，湖南 長沙 410083）

一、引言

目前商品期貨已成為一類重要的組合投資標的資產，一個重要原因就是大宗商品作為一般價格水平的重要成分，在反映通脹、特別是非預期通貨膨脹方面具有天然優勢。盡管存在通脹保護債券，但這類工具只能在為債券本身提供完全通脹保護，而無法為投資組合整體提供保護，對有效前沿的改善作用有限。投資者仍然需要商品期貨來對沖投資組合中其他資產的通脹風險。本文就國內各商品期貨品種的通脹保護能力進行研究，為國內投資者在跨市場組合投資時提供決策依據。

二、研究方法

Fama提出的通脹保護定義為：僅當某一資產的名義收益率與預期通脹及未預期通脹變動一一對應時，才有完全通脹保護能力[1]。在此基礎上，Fisher把資產的名義收益率當作實際收益率與通貨膨脹率的函數，將通貨膨脹率分解為預期通脹率和未預期通脹率兩個部分：

其中E（Rit|It-1,it)表示資產i在t-1時刻全部信息下的預期名義收益率；E(rit|It-1)為投資者對資產i實際收益率的預期；E(it|It-1)為期初所預期的通脹率；未預期通脹等于預期通脹與實際通脹間的隨機誤差，主要由市場非有效引起。式（1）定義的通脹保護能力可用回歸方程（2）檢驗：

其中αi為資產i的實際收益率，βi和γi為估計參數，εit為隨機誤差。當βi=1，表示資產i能完全對沖預期通脹；當γi=1，則表示資產i能完全對沖未預期通脹，當βi=γi=1，則資產i的名義收益率隨預期、未預期通貨膨脹率具有一一對應的變化。βi和γi的符號反映了資產i提供通脹保護的方向，正值表示多頭保護，而負值則表示空頭保護。當0<|βi|,|γi|<1，則資產i可以部分對沖通脹風險，當|βi|,|γi|>1，資產i可以對通脹風險提供額外保護。

三、實證研究

（一）樣本說明

實際通貨膨脹率用CPI同比指數月度數據按對數差分計算，即CPIt=ln(CPIt/100)。預期通脹選用滯后1期的中證1債指數代理。商品期貨按月末收盤價計算持有一年的收益率，即rt=ln(pt/pt-12)[2]。樣本周期為2003年1月至2012年8月，數據來源于iFinD數據庫。

（二）實證結果

經ADF檢驗，各收益率序列均平穩，式（2）的回歸結果如表1所示。

表1 回歸結果

結果中四種商品期貨的β系數都在1%的置信水平下顯著并有|β|>1，說明四種商品期貨價格都能夠及時反映預期通脹信息，對預期通脹存在額外的保護，即不考慮保證金杠桿時，投資者仍可以通過較少的商品期貨持倉獲得較好的通脹保護效果。從γ系數來看，滬銅和連豆粕的回歸結果在1%置信水平下顯著且|γ|>1，而滬鋁和滬天膠則不顯著，說明滬銅和連豆粕可以作為有效的未預期通脹保護工具，而滬鋁和滬天膠則不能對沖未預期通脹風險。

從通脹保護方向上來看，滬鋁、滬銅和滬天膠均對預期通脹提供空頭保護，其中滬銅對未預期通脹也為空頭保護，而連豆粕則對預期和未預期通脹都是多頭保護。這可能是由于不同資產價格機理的差異所造成。豆粕屬于農產品，其價格對生產成本高度敏感，與國內通貨膨脹率正相關。天然橡膠和銅、鋁都是工業原材料，其供給調整周期長，價格主要受市場需求影響，與宏觀投資活動密切相關。高通脹水平可能引起投資者對貨幣、財政政策收緊以及政府削減直接投資的擔憂，導致資金的投資意愿下降，最終打壓商品價格。因此三種商品期貨與預期CPI呈反向變動關系。通常來說，由于這些商品產量在短期內難以調整，其價格難以對未預期通脹及時修正，銅的γ系數顯著則可能是由于金融化程度較高，期貨市場投資者預期變化所引起的信息傳遞速度要快于其他品種，使得滬銅價格能及時修正通脹預期的偏差。

四、結論與建議

不同類別的商品期貨在對沖通脹風險方面表現有所不同。其中連豆粕可以為預期和未預期通脹提供多頭保護，而金融屬性較高的滬銅則可以為預期和未預期通脹提供空頭保護，滬鋁和滬天膠則只能對預期通脹提供空頭保護。

基于以上結論，本文支持投資者利用商品期貨為資產組合提供通脹保護，但同時建議謹慎選取商品期貨品種。以連豆粕為代表的農產品期貨適宜多頭頭寸[3]，這類商品期貨具有良好的預期和未預期通脹保護能力，且額外保護能力較強。但農產品期貨在資金承載能力和流動性方面可能存在不足，應進一步考察是否滿足大規模投資對市場深度和廣度的要求。金融屬性強的滬銅期貨則適宜于配置空頭頭寸以實現通脹保護，且具有較好的市場深度和廣度，類似的檢驗還可以擴展到錫、鉛等品種。投資者在利用前述期貨品種實現未預期通脹保護目標后，還可以加入適當滬鋁、滬天膠等金融屬性較弱的商品期貨以達到分散投資的目的。

[1]Fama E F.Schwert G W.Asset Returns and Inflation[J].Journal of Financial Economics,1977,5(2)：115-146.

[2]部慧,汪壽陽.商品期貨及其組合通脹保護功能的實證研究[J].管理科學學報,2010(9)：26-36.

[3]余湄,孫彥雄.我國資產的通脹保護策略實證研究[J].中國管理科學，2012（11）：284-289.