我國貨幣政策與股票市場價格變動的關系研究

胡漢標

(浙江大學寧波理工學院，浙江 寧波 315100)

一、研究背景

對于任何國家的金融市場，政府行為始終是市場參與者中不可缺少的部分。在必要的時候只有政府對金融市場進行適當的調控，才一能使其保持長期穩定健康的發展。我國股市是一個新興市場，在其較短的發展歷史中，相關政策、市場制度、投資環境等不夠完善，市場參與者的規范意識和理性程度也都較為欠缺。從我國股市歷年發展的經驗看來，政府出臺的政策在股市發展的過程中產生了重大影響。我國股市甚至被稱之為“政策市”。國外的研究結果對我國股市可能僅有參考意義，因此，還很有必要對我國貨幣供應量和股市價格關系這一課題進行深入研究。

貨幣政策作為主要經濟調控手段，關于它與股票市場的關系問題，各國經濟學家目前沒有統一的定論，股票市場會對所有可能影響股票收益的信息做出反應。所以我們以貨幣政策對股價變動的影響作為課題展開研究。

二、理論分析

（一）貨幣供應量與股價變動

貨幣供應量是各國中央銀行編制和公布的主要經濟指標之一。貨幣供應量的實際水平及其變動是國家制定貨幣政策的依據。從經濟學原理上說，貨幣供應量的變化會通過一定的傳導機制影響到股票價格。中央銀行通過公開市場業務購買或銷售債券來調整貨幣供應量，最初都會作用于政府債券市場和普通股票市場，最后才影響到實物市場。這意味著貨幣供應量的變化首先影響金融市場，然后才影響到實體經濟。當中央銀行準備實行擴張性的貨幣政策時，從預期效應看，能夠影響市場參與者對未來貨幣市場的預期，從而改變股市的資金供給量，影響股票市場的價格和規模。這種預期效應一般是正向的，也就是說，貨幣供應量增加會導致股票價格的上升。從利率的角度來看，隨著貨幣供應量的增加，利率水平會隨之下降，引發更多的投資支出。投資支出的增加創造出更多的家庭收入，因而引起消費支出的增加，后者通過乘數的作用又導致了更高的產出和隨之而來的更大的公司利潤。當然，長期看，因貨幣供應量增加而導致股價普遍上漲，達到一定水平時，國家又要提高法定存款準備金率，控制貸款發放，從而引起股價下跌。從流動性方面來看，如果中央銀行以快于正常速度增加貨幣供應量時，公眾會發現自己手中持有的現金多于日常交易所需，于是他們會調整資產構成，把其中多余的一部分用來購買金融資產，包括股票。對股票需求的增加就會促使其價格上升，使股票價格的平均水平上漲。

總之，貨幣供應量增加，可以增加流通中的現金流，提高上市公司貼現率，降低企業籌資成本，增加企業未來的預期收益，因此股價將上升，反之股價下跌。另一方面，貨幣供應量的增加，意味著國家將實行擴張的宏觀經濟政策，股市預期收益增加，促使股價攀升。

（二）利率與股價變動

利率是影響股市的重要因素之一。利率政策是貨幣政策的重要內容，是中央銀行對社會貨幣流通量進行調控的主要工具。利率的升降，預示了國家宏觀經濟政策的走向，利率取決于資本市場的資金供求，資金的供給來自儲蓄資金，需求來自投資，而投資和儲蓄均是利率的函數。一方面，利率水平的變動直接影響企業的融資成本。利率降低，可以降低企業的利息支出，增加盈利，股價上漲，還可以降低貨幣的持有成本，進而改變居民的金融資產結構。比如，持有固定收益債券的人將賣掉債券轉而投資股票，促進居民儲蓄向投資轉化，從而增加流通中的現金流，促使股價上漲，反之，利率上升，股價下跌。另一方面，利率變動會影響公司經營環境的變化，改變公司經營業績，引起公司資本價值及投資者預期的變化，從而使股價發生變化。利率下降，意味著社會資金的相對寬裕，刺激了企業的投資需求，影響企業的生產經營，進而會對公司利潤產生連鎖作用，影響股票價格，能使企業獲得較為寬裕且成本較低的資本，企業經營順利，經營風險減少，從而增加公司未來的股息收入的增長與派發能力，促進股價上漲，反之股價下降。

（三）股市對貨幣政策的敏感性

隨著我國證券市場的快速發展，我國證券市場已成為廣大投資者重要的投資平臺，為企業拓寬了融資渠道，股市的價格變動通過托賓q等效應影響了企業和個人的投資和消費，而企業和個人的投資、消費變化不可避免地影響了物價穩定，物價穩定是貨幣政策的重要目標，制定貨幣政策就應該關注股市價格變動，換言之，股市價格變動可能對貨幣政策有一個預測作用。

（四）對我國貨幣政策和股市價格變動的研究情況

目前國內有很多學者對我國股市的價格變動與宏觀經濟關系進行了實證研究。他們采用多種方法進行了實證分析，得出多種結論，大部分研究表明:進出口，價格指數對股價變動的影響與理論相符，但從現有文獻中可以看出,貨幣政策對股市波動的影響這一議題,理論界還存在一些分歧。劉熀松（2004年）通過年度、月度等不同時序的研究，發現貨幣供應量的年度數據對股市有重大影響。不過也有學者對此提出了反對意見,錢小安(1998)對我國股市與貨幣供應量之間的關系進行實證,認為我國目前的股市還不完善,股票價格與貨幣供應量之間的相關性還很低,貨幣供應量的改變對股市的影響微乎其微。孫華妤(2003)在對我國股市與貨幣政策主要工具之間的實證中指出,貨幣數量的變動對股票市場是不起作用的,如果中央銀行意圖影響股市時,政策工具只能選擇利率,因為只有利率才影響股票價格。還有很多學者們的研究表明中國股市的波動性與實體經濟間的關系是扭曲的。

本文在現有文獻研究的基礎上，采用單位根檢驗、VAR模型估計、格蘭杰因果檢驗和沖擊響應模型等計量方法，系統地對貨幣供應量和市場利率是否會影響股價變動、影響程度，股價變動是否會影響貨幣供應量和市場利率、影響程度以及各因素能否預測進行了研究，并結合實證研究成果提出了相應建議。

三、實證分析

(一)指標選取與樣本期間確定

本文將貨幣政策工具分成貨幣供應量工具和利率工具，貨幣供應量選用M 0,因為相對于M 1、M 2，M 0的流動性更強，對股市影響更直接。利率選用全國銀行間同業拆借市場30天利率，因為全國銀行間同業拆借利率較其他利率更貼近市場利率。在股市價格變動方面,指標選用上證指數每月最后一日收盤價，即上證指數月線數據。

以上貨幣政策指標的數據（M 0,全國銀行間同業拆借市場30天利率的數據）均來自各期中國人民銀行統計季報以及中國人民銀行官方網站，上證指數月平均收盤價來自大智慧行情軟件。樣本期為2002年1月至2013年9月，均為月度數據。

表1 主要變量說明

(二)模型設定

前文分析了貨幣政策與股市之間存在的理論關系, 股票市場作為虛擬資本市場,它的價格變動是股市交易的作用結果,而股市交易取決的因素很多,直接的因素是股市交易者的實際交易,貨幣政策作為影響股市交易者的買賣心態與買賣能力的其中一個因素, 貨幣政策變動對于股價變動只是間接影響,而非直接影響。在可能存在漏失重要解釋變量情況下不能對兩者之間進行傳統的靜態回歸分析，所以本文用Eview s軟件中的向量自回歸模型（VAR模型）進行分析。

（三）平穩性檢驗

一般而言,幾乎所有表示絕對量指標的宏觀經濟變量都是非平穩的、具有時間趨勢。因此,在進行估計和相關檢驗之前,通常都需要進行單位根檢驗,消除“偽回歸”。

刻畫股價變動我們選取的是上證指數，雖然上證指數是非平穩的，但是它沒有時間趨勢，不能用HP濾波的方法使其變平穩，而簡單的對數差分會使具有經濟意義的數據原本的特征大大降低，所以我們采用上證指數的原始數據作為變量數據。

1.利率R的平穩性檢驗。

表2 利率R的平穩性檢驗

從表2的結果可以看出，利率R在90%上是平穩的，不存在單位根，即采用直接利率R進行回歸分析不會出現“偽回歸”。2.PM 0的平穩性檢驗。

表3 原始數據貨幣供應量M 0的平穩性檢驗

因為原始數據貨幣供應量M 0經單位根（ADF）檢驗（表3）后是非平穩的，M 0有增長趨勢，所以我們將M 0取對數之后，再HP濾波消除了其增長趨勢，得到PM 0，以此來刻畫貨幣供應量。再對PM 0進行單位根檢驗。

圖1-1 對M 0取對數后作濾波

圖1-2 濾去增長趨勢后的貨幣供應量PM 0

表4 濾波后的貨幣供應量PM0

從表4檢驗結果可以看出，經HP濾波之后的貨幣供應量PM 0在99%以上是平穩的。

(四)建立VAR 模型

估計VAR模型，首先要確定滯后階數，利用LR檢驗和SC，AIC準則，得到VAR模型的滯后階數為一階。

表5 確定滯后階數

得到滯后階數為一階后，建立VAR模型，結果如下：

圖2 VAR模型的結果

（五）格蘭杰因果檢驗

利用計量經濟學軟件EView s對各變量之間因果關系進行檢驗。

表6 格蘭杰因果檢驗結果

從表6可以看出，在0.1的顯著性水平下：

1.利率（R）是股價（SH）的格蘭杰原因,而貨幣供應量（PM 0）不是股價（SH）的格蘭杰原因，即利率對股價有預測作用，這意味著相對于貨幣供應量，利率對股價的影響更大。貨幣供應量與股價相關性并不顯著。主要原因是我國目前的股市發展還不完善, 股票價格與貨幣供應量之間的相關性還很低, 貨幣供應量的改變對股市的影響微乎其微。

孫華妤(2003)在對我國股市與貨幣政策主要工具之間的實證中指出,貨幣數量的變動對股票市場是不起作用的,如果中央銀行意圖影響股市時,政策工具只能選擇利率,因為只有利率才影響股票價格。正好與我們的研究結果相吻合。

2.股價（SH）是利率（R）的格蘭杰原因，而不是貨幣供應量（PM 0）的格蘭杰原因。這表明，股票市場的變動會通過交易效應、資源配置等效應影響貨幣需求，進而影響利率。股價變動對利率有一個預測作用。例如股價的上漲往往伴隨著股市交易量的擴大，交易量越大，所需要的資金就越多，在貨幣供應量變動不大的情況下，利率就會上升。

3.股價（SH）不是貨幣供應量（PM 0）的格蘭杰原因，即股價對貨幣供應量沒有預測作用。主要是跟我國貨幣供應量的確定和控制方法有關。我國貨幣供應量的確定是在年初根據GDP增長目標、物價控制目標及一定的貨幣流通速度來確定貨幣供應量，并在執行過程中通過對銀行信貸的控制保證來實現年初的目標。貨幣供應量表現出一定的外生性。在從股票市場到貨幣政策目標的傳導機制中，股票市場的變化本該通過財富效應和托賓“q”效應等途徑影響消費支出和投資支出，進而對總產出或國民收入產生影響。這種傳導機制效果在我國并不明顯。

無論中央銀行使用貨幣供應量還是利率,貨幣政策都能夠影響股票市場變動。與貨幣供應量相比,中央銀行利用利率手段調控股票市場更為有效。

（六）脈沖響應

圖3 脈沖響應圖

可以看出利率與貨幣供應量的沖擊對股價帶來的影響都不大，但相對貨幣供應量而言，利率對股價的影響更大一些，此外股價對利率的沖擊也會對利率帶來一定影響。

四、建議

從以上分析可以看出，股票市場價格對貨幣供應量的作用不明顯，但貨幣的供求在一定程度上會影響股市價格。這也在一定程度上提高了中央銀行調控貨幣政策尤其是貨幣供應量的難度。因此，中央銀行作為宏觀經濟調控的重要部門，特別是貨幣政策制定和決策的金融當局，更應密切關注股市變動。同時為完善我國貨幣政策股票市場的有效傳導，針對我國目前現狀,在進行貨幣政策執行和操作時應該從以下幾個方面人手：

1.未來貨幣政策面臨越來越多的不確定性，必須提高中央銀行貨幣政策的前瞻性,增強對經濟的預測能力。

2.貨幣政策的最終目標應關注以包括股票價格在內的廣義價格指數的穩定，只有在股票價格危及宏觀經濟穩定時才干預股票市場,使證券市場的有效性提高，真正成為“宏觀經濟的晴雨表”。

3.我國現階段貨幣供應量與股市價格變動的相關系還很低，對股市實行必要干預時應多選擇利率作為調控工具。而且，貨幣供應量目標并不能在短期和中期為貨幣政策提供一個可靠的數量指導,只能做事后統計,而利率的變化從根本上說能反映經濟的動態,也易被中央銀行觀察到,因此，利率能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標。

4.加快推進利率市場化建設。只有真正利率市場化,才能有效發揮利率對股票市場調控的有效性,提高貨幣政策股票市場傳導機制效率。

5.在進行宏觀調控的時候,應當充分估計政策因素對股市的影響,建立相應的對沖機制,以減輕由政策原因導致的金融市場的大起大落。

[1]錢小安.資產價格變化對貨幣政策的影響［J］.經濟研究,1998,(1).

[2]唐齊鳴,李春濤.中國股市降息效應的統計分析［J］.統計研究,2000,(4).

[3]孫云玉.貨幣供應量與貨幣政策——基于中國2000年-2007年數據的實證分析［J］.南京審計學院報，2009,(2).

[4]夏杰長,董建賓.貨幣供應與股市價格關系的實證分析［J］.當代財經，2006,(5).

[5]孫華妤.中國貨幣政策與股票市場關系［J］.經濟研究，2003,(7).

[6]龐皓.計量經濟學［M］.北京：科學出版社,2006.

[7]Schwert，G.W.，Margin Requirements and Stock Volatility，Journal of Finance Services Research，1989.10，153-164.

[8]張曉峒.Eviews使用指南與案例［M］.北京：機械工業出版社,2007.

[9]孫敬水.計量經濟學［M］.北京：清華大學出版社，2004.