遼寧上市公司資本結構與企業價值相關性研究

□文/郭權軍

（中國石油天然氣股份有限公司遼河油田分公司 遼寧·盤錦）

“十二五”時期，是遼寧老工業基地全面振興的關鍵時期，遼寧必須繼續抓住和用好重要戰略機遇期，努力開創科學發展新局面。遼寧省的上市公司無論在地區還是在行業都是遼寧本地的領先企業，集中了多個行業的龍頭企業和大中型支柱企業，是遼寧省經濟運行中最具有發展優勢的群體。作為企業龍頭的遼寧上市公司能否抓住機遇健康穩定持續地發展，能否不斷提升企業價值，對于促進遼寧經濟發展起到至關重要的作用。在日趨激烈的競爭中，對遼寧上市公司企業價值影響因素進行分析，尋找提升企業價值的有效路徑具有重要意義。理論研究和實踐表明，合理的資本結構有利于公司行為的規范以及公司價值的提高，直接影響到公司的經營業績和長遠發展。因此，本文從資本結構的視角，通過對資本結構與企業價值的關系的實證研究，提出遼寧上市公司優化資本結構的策略建議。

一、資本結構與企業價值關系理論分析

莫迪利亞尼和米勒于1958年提出了著名的MM定理，即在充分有效的資本市場中，企業的資本結構選擇與其市場價值無關。此后，西方學者逐步引入了非對稱信息、代理成本、控制權競爭、產業壟斷和財務契約條款等解釋資本結構與企業價值的關系，取得豐碩的成果。近年來，國內學者關于資本結構與企業價值相關關系的研究成果也較為豐富，洪錫熙、沈藝峰（2000）、汪輝（2003）等從不同角度證明了資本結構與公司價值正相關；呂長江、韓慧博（2001）、肖作平（2005）發現資本結構與公司價值負相關，也就是說公司財務杠桿的提高會降低公司價值；呂長江、金超、韓慧博（2007）等發現資產負債率與公司價值成“倒U形”相關關系。由于資本市場、政策法律背景不同、金融環境的差異，不同學者們基于不同時期、不同樣本得出的結論不一致是很有可能的，這就要求我們在不同時期，針對不同樣本進行更為細致的研究，以發現資本結構和企業價值之間的規律性關系，在此基礎上提出有針對性的建議。

資本結構理論認為，企業存在一個最優資本結構，在負債與資產的比率尚未達到最優資本結構之前，因為負債避稅收益的存在，企業價值與資本結構正相關；超過最優資本結構之后，債務經營中財務風險和破產成本增大，企業價值與資本結構負相關。有學者認為，我國我國上市公司企業最優資產負債率應該是60%左右，而遼寧上市公司2012年資產負債率均值為48.26%，這表明遼寧上市公司資本結構處在資本結構與企業價值關系的前半段。因此，本文提出假設1:資本結構與企業價值正相關。

根據MM理論，企業的負債因為避稅的作用，對企業價值有正的貢獻。在企業的負債中，長期借款、公司債券等長期債務不僅具有利息的避稅作用，同時在借款合同中對企業的經營活動進行監督約束，對企業治理效應較好，從而對企業價值的提高起到正向作用。因此，本文假設企業價值與長期負債率正相關。銀行將更有動機與企業建立長期穩定的關系，參與激勵監督和約束企業行為，甚至參與企業投資決策，，控制企業過度投資行為，同時企業使用長期投資也降低了資金籌措壓力，保證了企業投資需求，有利于提高企業價值。因此，提出假設2:長期負債率與企業價值正相關。

雖然企業負債可以對企業價值起到正的作用，但是因為中國企業中短期負債更多的是商業信用，這些負債對企業價值起不到避稅的作用，短期負債由于期限短，還款壓力和再融資壓力會受到影響，如果企業短期負債較多，資金周轉不靈的情況下甚至有可能對企業價值起到負的作用，也就是企業價值與短期負債率（流動負債/總負債）可能是負相關的。假設3:短期負債率與企業價值負相關。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。截至2012年12月31日，遼寧省共有65家上市公司，剔除1家金融業企業、5家ST和*ST公司、1家資產負債比率大于100%的公司，最后獲得樣本58家。包括:深市14家、滬市24家、中小板12家、創業板8家。本文分析所用財務數據來源于國泰君安數據庫。所有的數據處理和統計分析使用SPSS統計分析軟件及Excel軟件。

（二）模型設計及變量定義。本文以凈資產收益率和托賓Q值分別作為公司價值的衡量指標；總體資本結構用資產負債率來表示，并將資產負債率進一步分解為長期負債率和短期負債率，表示資本結構的期限結構。控制變量包括公司規模和成長性，分別用總資產的自然對數和營業收入增長率表示，兩個控制變量越大，公司的價值越大。本文采用最小二乘法來分析影響資本結構對企業價值的關系所用的模型，長期負債率和短期負債率有較大的相關性，我們分別考察資產負債率、短期負債率和長期負債率三個變量的影響。

三、實證結果及分析

（一）遼寧上市公司資本結構現狀分析。據統計，2012年遼寧上市公司資產負債率均值為48.26%，總體來說負債水平偏低。創業板公司和中小板公司資產負債率均值分別為26.50%和37.17%，遠遠小于主板公司的負債率水平。創業板公司和中小板公司凈資產收益率分別達10%和7.31%，高于整體均值水平5.53%，盈利能力較強，可能由于規模相對較小，很難獲得銀行資金的有力支持，具有低杠桿融資的特性。在公司負債構成中，流動負債占比為78.60%，遼寧上市公司絕大部分負債來自于短期負債的融資。在成熟的資本市場中，公司應更依賴長期融資，表明遼寧上市公司還有較大的長期債務融資空間。遼寧上市公司來源于銀行借款、所有者投入、留存收益資金占總資產比重均值分別為19.10%、40.57%和11.17%。表明投資者投入資金是企業資金的主要來源，企業通過經營積累的內源性資金的貢獻度非常有限。還有17家公司通過發行債券的方式籌集了資金。鐵龍物流等9家公司短期借款和長期借款合計為0元（其中，中小板公司4家，創業板公司1家），未從銀行獲得資金支持，國電電力、鞍鋼股份、遼通化工、本鋼板材4家公司的借款規模分別達921億元、235億元、149億元和116億元，4家公司從銀行獲得的資金達遼寧上市公司總量的63.73%，不同公司從銀行獲得資金支持的力度差異很大。

（二）多元回歸結果及分析。表1列示了遼寧上市公司資產負債率、短期債務率和長期債務率與體現公司價值的指標凈資產收益率和托賓Q之間的多元回歸結果。從表1中可以看出，以凈資產收益率和托賓Q作為因變量，方程總體上都在0.01水平顯著。以凈資產收益率為因變量方程的調整R2都較高，說明方程的擬合程度較好，模型具備較強的解釋力。（表1）

表1 多元回歸統計結果

資產負債率、長短期債務率對托賓Q值的影響都不顯著。資產負債率對凈資產收益率的影響在0.1水平顯著，但呈現負相關關系，與研究假設1相反，也就是說遼寧上市公司資產負債率越高，公司的盈利狀況越差，財務杠桿的作用沒有發揮出來。短期負債率與凈資產收益率的關系在0.01水平呈顯著負相關，假設3得到驗證。長期負債率與其關系不顯著，假設2沒有得到驗證。前述描述性統計顯示遼寧上市公司中流動負債占總負債比例為78.60%，遼寧公司面臨較大的短期債務壓力導致公司財務風險增加，同時公司的再融資目的也是為了償還到期的短期債務，而不是用于發展前景良好的投資項目。公司整體上負債的財務杠桿效應沒有發揮出來。控制變量中，公司規模與托賓Q在0.01水平呈現顯著負相關關系，但對凈資產收益率的影響不顯著，總的來說，遼寧公司的規模效應沒有發揮出來。但成長性對公司凈資產收益率的影響在0.01水平顯著正相關，對托賓Q的影響不顯著。

四、研究結論與建議

本文結合企業規模、成長性，對遼寧上市公司的資本結構與企業價值的關系進行了實證研究，得出了以下相關結論:遼寧上市公司整體負債水平相對較低，由于短期負債所占比重較大，短期負債對盈利能力產生的負面影響導致總體負債水平對盈利能力產生負面影響。但資本結構與企業價值指標托賓Q是無關的。這說明，遼寧上市公司中一部分公司資本結構不合理，影響了其公司價值，負債并沒有真正對公司價值的增長產生應有的效果，很多公司沒有充分利用債務成本可以帶來的財務杠桿效應。為促進遼寧上市公司企業價值的提升，本文建議遼寧上市公司應多利用財務杠桿，優化資本結構，擴寬長期資金融資渠道，使資本結構更加合理。

［1］梁志強.中國上市公司資本結構與企業價值的相關性研究［J］.經濟研究導刊，2012.13.

［2］熊雁兵，高志杰，汪要文.資本結構與企業價值的一個實證分析［J］.經濟師，2011.3.

［3］劉坤.我國上市公司資本結構與企業價值的實證研究［J］.全國商情:經濟理論研究，2007.6.