我國上市公司過度投資行為研究

□文/王 振

（山東財經大學會計學院 山東·濟南）

一、引言

投資決策是公司財務決策的起點，在企業財務管理中發揮著舉足輕重的作用，直接影響了融資決策和股利政策，對公司的運營發展有極其重要的影響。投資決策是否合理，不僅從微觀上對企業的持續發展有著決定性意義，而且從宏觀上也反映了國家金融體系的效率。MM理論認為，在完美的資本市場中，企業的投資行為只取決于投資機會，所有凈現值為正的項目都會被執行，企業能夠達到當前資本成本條件下的最佳投資規模。但是現實中存在的信息不對稱、道德風險以及委托代理理論等諸多問題往往導致企業的投資行為偏離了企業價值最大化的目標，使企業產生非效率投資。

我國上市公司中確實存在過度投資行為。企業的過度投資行為是指企業將閑置資金投資于凈現值小于零的項目，從而導致資本堆積，企業生產能力過剩，資源無法得到優化配置。這不僅造成資源的浪費，而且還會對我國經濟社會的協調發展產生不利影響。所以，我們有必要研究我國上市公司過度投資相關關系，分析產生過度投資的原因，以及進一步分析其制約機制，有利于企業采取高效率投資以增加企業現金流量，從而幫助我國上市公司提高投資效率，提升企業價值。

二、文獻回顧與研究假設

本文對國內外關于自由現金流和融資水平對過度投資影響的相關文獻進行梳理，并在此基礎上提出假設。

（一）自由現金流對過度投資的影響。Jensen（1986）從經理人和股東之間存在不對稱信息的假設出發，引入了所謂的過度投資問題，作為其自由現金流量理論的基礎論據，認為由于經營權與所有權的分離，經理和股東之間存在代理沖突，經理人牟取私利最直接的方式就是建造“企業帝國”，因此，當企業存在自由現金流時，經理可能不會將多余的資金以股利形式分配給股東，而是將其投資于凈現值為負但卻能增加私有收益的項目上，從而出現過度投資。

Conyon（2000）認為經理人收益是企業規模的增函數，大規模企業經理人將獲得更高的貨幣或非貨幣收益。經理與股東目標的不一致使經理人傾向于揮霍企業的自由現金流量進行過度投資，從而追求私人利益最大化，股東與經理人之間由于代理關系而導致的過度投資行為造成了投資與現金流量之間的相關性。

Richardson（2006）使用一個基于會計信息的研究框架度量了過度投資和自由現金流量，其研究發現，與代理成本的解釋相一致，過度投資行為存在于自由現金流量水平較高的企業中，并檢驗了公司治理結構對過度投資的影響。

李鑫通過建立計量模型進行實證研究，發現相當一部分上市公司存在過度投資行為，近年來有不斷加劇的傾向，并且上市公司過度投資程度與自由現金流水平顯著正相關，說明自由現金流充足的上市公司更容易發生過度投資行為。因此，本文基于以上研究提出如下假設:

假設1:過度投資和自由現金流之間呈正相關關系。

（二）融資對過度投資的影響。Fazzari等（1988）利用美國制造業421家企業1970～1984年間的數據，使用股利支付水平作為融資約束程度的標準，得出了投資與現金流相關性隨融資約束程度正向變化的結論。Sehailer（1993）研究了加拿大212家企業1973～1986年間的數據，發現年輕、獨立、股權分散等融資約束程度嚴重的企業的投資對現金流量較敏感。

龔光明和劉宇（2009）以 2004～2006年上市公司為樣本的實證研究發現，企業負債水平越高越容易出現過度投資行為。彭程和周孟亮（2008）從股權結構的角度研究了負債融資對企業投資行為的影響。結果發現，在低成長企業中，當股權比較分散時，負債會抑制企業的過度投資，當股權高度集中時，負債既會導致過度投資，又會對過度投資產生治理作用，但是對過度投資的治理作用會更大一些。在高成長企業中，若股權比較分散，負債與投資不相關；若股權比較集中，負債將導致企業投資不足。陳建勇和王東靜（2009）以1998～2006年上市公司數據為樣本，研究了債務期限結構對投資效率的影響。結果發現，債務期限結構中短期債務占主導地位的企業在面對風險中等和風險較高的項目時，會產生過度投資傾向；而面對風險較低的項目時，會存在投資不足傾向。而且短期債務比與非效率投資水平正相關，短期債務比例越高越容易引起投資行為的扭曲。雷新途以2004～2006年的制造業上市公司為樣本進行實證研究發現，長期負債更容易引起國有企業投資過度的沖突，驗證了資產替代假說。基于上述分析提出假設:

假設2:融資約束和企業過度投資之間呈正相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選取。本文選用2006～2011年間公布的年度財務報告中滬深兩市的A股上市公司為研究樣本。為了保證結果的有效性和準確性，剔除以下公司:（1）被ST、PT的公司，這些公司或者財務異常，或者連續虧損兩年以上，如果將這些公司納入樣本將極大地影響結論的可靠性和一致性；（2）發行B股或H股的公司，因為A、B、H股的價值不同，而且缺乏相關資料將他們轉換為可比較的同一價值基礎；（3）為保證公司投資行為的可持續性，剔除了2006～2011年間第一大股東發生變更的上市公司、變更主營業務以及進行過重大資產重組的公司；（4）數據缺失及異常的公司。最終得到238家公司在2006～2011年的1，429個樣本。本文數據來源于國泰安數據庫，并使用面板數據廣義最小二乘法進行回歸分析。

（二）模型構建。本文主要考慮自由現金流和負債融資對過度投資的影響，構建如下模型:

其中:OverI代表企業過度投資支出，即固定資產（資產負債表中固定資產原價、工程物質及在建工程三項之和）的年度增加值，并除以期初資產；Growth代表企業成長機會，用托賓Q值表示；Lev為資產負債率；Cash為貨幣資金和總資產的比值；Size為總資產的自然對數；Fcf為自由現金流，即經營活動現金流量凈額減去預期投資后的凈額；Control是一組控制變量，本文選取管理費用率（管理費用和主營業務收入的比值）。

四、實證結果分析與結論

本文在數據處理時采用多元線性回歸的分析方法，對自由現金流和負債融資與過度投資影響之間的關系進行了實證檢驗。檢驗結果如下:

回歸結果顯示，自由現金流的系數為0.105，Sig值為0.000，小于顯著性水平0.05，通過了顯著性檢驗，與預期結果一致，證實了假設1，說明自由現金流越多的公司，越容易發生過度投資。這可能是由于我國資本市場尚不完善，企業的外部融資渠道較單一且成本較高，所以企業對利潤的留存偏好較強。目前，我國企業整體派現水平較低，甚至很多企業多年來都是“零分紅”，從而積攢了大量資金。企業內部擁有較充足的自由現金流，能夠提高企業內源融資的能力，從而為過度投資提供強有力的資金支持。

資產負債率的系數為0.007，Sig值為0.330，不顯著，表明負債率與投資的相關性很弱，負債率并沒能使投資-現金流敏感度降低，說明在我國負債融資難以發揮有效制約作用。

五、結論

本文以2006～2011年A股上市公司數據為樣本，分析我國上市公司過度投資情況及其影響因素，發現投資與自由現金流量之間具有顯著正相關性，自由現金流量是引發過度投資的重要因素，在投資機會不變情況下，企業自由現金流量越多，投資越大。而負債融資不能對過度投資發揮抑制作用。

[1]Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986.76.2.

[2]靳明，趙敏.上市公司直接融投資的誤區分析 [J].數量經濟技術經濟研究，2002.10.

[3]潘敏，金巖.信息不對稱、股權制度安排與上市企業過度投資 [J].金融研究，2003.1.

[4]張功富.企業的自由現金流量全部用于過度投資了嗎——來自中國上市公司的經驗證據 [J].經濟與管理研究，2007.6.