研發投入的高管股權激勵因素效應分析

□文/趙立韋

（河西學院經濟管理學院 甘肅·張掖）

一、引言

企業投資行為是現代公司財務管理的三大核心內容之一。在市場競爭日趨激烈、經營日益國際化的今天，企業投資行為中的研發投資已成為影響企業生存和發展的重要戰略性投資行為。高管股權激勵作為一種企業制度安排，毫無疑問地會對研發投入產生重要影響。在我國現有的資本市場中，高管股權激勵如何影響企業研發投入？影響程度如何？由于理論數據的局限，已有文獻對此問題研究還很薄弱。然而，從理論上搞清楚這些問題，對于強化我國高管股權激勵和提高企業研發投入力度都有著重要的意義。基于這一認識，本文擬采用我國2007～2010年306家上市公司的766個樣本數據，試圖通過回歸分析系統地考察我國上市公司高管股權激勵對研發投入的影響作用及其程度，并在此基礎上提出相應的建議。

長期以來，代理理論認為用風險收入來激勵高管尤其是讓高管擁有一定數量的股權，這樣既可以減少經營者的短期行為，降低委托成本，又可以促使其做出有利于股東權益最大化的決策。Ryan and Niggins（2002）研究發現，高管報酬與R＆D投入之間存在內生性，而且隨報酬類型的不同，它們之間的關系也不相同。股票期權與R＆D投入呈正向變動，但受限制的股票與R＆D投入則呈反向變動。Wu and Tu（2006）從行為代理視角研究了高管的股票期權與研發投入之間的關系，其結果顯示，當公司存在較多的冗余資源或公司業績較好時，股票期權對研發投入具有積極的影響作用。在國內，易翠（2008）、唐清泉（2009）的研究皆表明高管持股能促進企業研發投入，且隨著持股比例的增加，企業研發投入強度也會增大。劉星、魏鋒（2004）的研究卻發現，國內上市公司高管人員的持股比例對企業技術創新并沒有顯著性影響。從上述文獻回顧來看，國內外關于高管股權激勵與研發投入的研究大多停留在單一研究上，并沒有具體分組討論在什么情況下高管股權激勵會對研發投入產生影響。鑒于此，本文將以高管持股與研發投入為研究對象，先從整體角度檢驗高管持股水平對研發投入的影響，再分別從企業成長性、負債水平兩個角度進行分組回歸，進一步檢驗高管持股對研發投入的影響。這樣研究將有利于公司管理者根據公司的具體情況，采取適合本公司發展的策略，最終實現企業價值最大化這一目標。

二、理論分析與假設的提出

研發投入高風險與高收益并存的特征，對股東和管理者的吸引程度是不一樣的。股東可以通過組合投資來分散研發投入的風險，同時又可預期獲得高回報，因而研發投入對股東而言吸引力是很高的，但對公司的管理者來講卻并非如此。原因在于研發投入主要著眼于公司的長遠利益，且需要高額的資金投入，因而會對公司財務的短期目標形成巨大壓力，這與管理者的任期、報酬主要取決于公司當前的經營業績相抵觸；此外，企業的研發投入需要有新的管理技術作支撐，這將意味著管理者必須進行不斷地學習，但這會增加管理者的個人成本，削弱他們對創新的追求。因此，若沒有有效的激勵，管理者常會缺乏研發投入的動力；反之，當管理者持有公司股份時，他們的利益便與整個企業的價值緊密聯系在一起，這在一定程度上可以避免管理者的道德風險，提高管理者對研發投入的支持力度。根據以上所述提出以下假設:

H1:高管持股比例與研發投入呈正相關關系。企業的成長性是企業在自身發展過程中，由于所處的產業和行業具有發展前景廣闊的特征，而使企業通過其生產要素與生產成果變動速度間的優化，推動企業規模呈逐年擴張、企業利潤總額和主營業務收入呈不斷增長的趨勢。高成長性企業由于具有較好的盈利能力，從而能為企業進行研發投入提供良好的資金基礎，也能緩解高管來自業績下滑的壓力。另外，股權的價值只有在公司盈利提高和股票價格增加時才能實現。當高管擁有一定比例的股權時，如果公司的業績在一定時期不能提高，高管就會擔心與股權相聯系的潛在財富喪失，從而主動增加能夠提高股權價值的研發投入。因此，本文提出以下假設:

H2:高成長性企業與低成長性企業相比，高管持股比例對研發投入的影響存在顯著差異性。Kim and Sorensen（1956）的研究發現，高負債的企業，內部人持股水平也會加大。對此，他們認為主要是基于以下三方面原因:一是內部經營者為了保證手中的控制權不被外部股東奪走，在企業融資中傾向于債務融資；二是通過債務融資經營者可以試圖降低外部股東的代理成本；三是擁有高比例經營者股權的公司的負債的代理成本可能比較低。而我國上市公司（特別是國有上市公司）的負債主要來源于銀行借款，公司的債務負擔往往有政府在背后隱形擔保，銀行借款已成為上市公司實力的具體體現之一。因此，對我國上市公司而言，高負債并非一定會帶來高的財務風險，反而有可能促使公司進行高風險的研發投資。由此，本文得出以下假設:

H3:高負債率企業與低負債率企業相比，高管持股比例對研發投入的影響存在顯著差異性。

三、變量選擇與模型設計

1、樣本篩選與數據來源。由于國內上市公司主要以制造業為主，而且它們對技術的依賴性較強，易于獲取足夠的樣本和所需數據，因此本文選取2007～2010年度披露了研發支出的制造業、信息技術業A股上市公司作為研究樣本。在其確定過程中遵循以下原則:①剔除經營成果不能真實反映其市場價值的ST、PT公司；②剔除2007年1月1日以后新上市的公司；③剔除在發行A股的同時還發行B股、H股、N股的公司；④剔除部分數據缺失的公司。

鑒于我國現有會計制度并沒有強制要求上市公司對外系統地披露其研發費用，所以本文對于研發投入數據的搜集主要基于以下考慮:（1）根據薛云奎等（2001）的研究結果顯示，上市公司大多從“支付的與經營活動有關的現金”項目披露研發費用，少數公司是從“管理費用”或“預提費用”的細目來披露；（2）從2007年1月1日起我國上市公司開始實行新會計準則，增設“開發支出”科目核算企業內部研究和開發階段的支出。為了使所獲數據具有一定的可比性，本文研發投入的數據皆從公司年報“支付的與經營活動有關的現金”中進行摘錄，至于其他的財務數據則來自于RESSET和CCER數據庫。

表1 其他變量具體描述

表2 變量的描述性統計

表3 高管持股比例與研發投入的回歸結果

2、模型設計。根據前述研究假設，同時參照國內外的實證研究結論，本文構建如下模型:

模型中 β0為截距，β1-β7為回歸方程的系數，εi，t是殘差項，其他變量具體描述如表1所示。（表1）

四、實證結果與分析

1、描述性統計分析。表2是2007～2010年樣本公司各變量的描述性統計。由表2可以看出，僅就樣本公司而言，其研發支出的平均水平偏低（每實現100元的收入中，僅有1.28元用于研發活動），與發達國家要求的2%才能維持企業生存的標準相去甚遠。代表高管持股比例的CGBL均值為0.0076，最高達到0.4566，這表明樣本公司高管持股比例偏低。而資產負債率LEV的均值則為0.4975，說明樣本公司的外部融資中負債融資所占比重逐步提高，原有股權融資傾向已有所改善。至于從其他控制變量來看，樣本公司規模普遍較大，成長性較好。高管持股比例、資產負債率、企業規模以及成長性與研發投入相關系數分別為0.125、-0.147、-0.114、-0.041，除企業成長性外，其余系數均在5%的水平上顯著，與理論分析基本一致。因此，初步的統計分析為以上假設提供了有力的支持。（表2）

2、回歸結果分析。表3是模型回歸結果。模型1考察了在混合樣本下，高管持股比例對企業研發投入的影響；模型2、3、4、5分別考察了在不同成長性、負債水平下高管持股比例對研發投入的影響。從混合樣本的多元回歸結果來看，高管持股比例與企業研發投入存在正相關關系，該結論在1%的水平上顯著，H1得到驗證，即高管持股比例的提高會激勵企業的研發投入。資產負債率的系數也在1%的水平上顯著但為負值，這表明較高的負債水平會抑制企業的研發投入。至于企業規模則與研發投入呈顯著負相關關系，即企業規模越大，研發投入強度越低，此發現驗證了國黎安（2005）的研究結論。值得注意的是，企業成長性與研發投入雖呈負相關關系，但不顯著，這可能是由于研發投入的收益具有一定的滯后性，對成長性的影響可能需要一個較長的時間，因此其未必能馬上表現出來。（表3）

由上述分析可見，在樣本企業中高管持股比例與研發投入強度呈顯著的正相關關系，但是對于不同成長機會、負債水平的企業來講，這一關系是否依然存在以及在不同分組情況下是否具有差異性，這將是我們進一步要探討的問題。為了反映企業的不同成長機會，本文將樣本觀測值按主營業務收入增長率是否大于0分為兩組，主營業務收入增長率大于0的觀測值企業作為高成長性企業，反之則為低成長性企業。將兩組樣本帶入模型2和3進行回歸檢驗。結果顯示:兩個樣本組中高管持股比例的T值存在顯著差異（分別為1.05和3.281），而且高成長性組中，高管持股比例與研發投入在1%的水平上顯著正相關；在低成長性組中，高管持股比例與研發投入雖然正相關但不顯著。這說明企業成長性對高管持股比例與研發投入的關系產生了顯著地影響，驗證了H2。

按照上述方法本文又將樣本觀測值按資產負債率的均值分為兩組，資產負債率大于均值的觀測值企業作為高負債企業，反之則為低負債企業。將兩組樣本帶入模型4、5進行回歸檢驗。結果顯示:兩個樣本組中高管持股比例的T值存在顯著差異（分別為1.938和3.021），而且高負債組中，高管持股比例與研發投入在1%的水平上顯著正相關；在低成長性組中，高管持股比例與研發投入僅在10%的水平上顯著正相關。這說明企業成長性對高管持股比例與研發投入的關系產生了顯著的影響，驗證了H3。

3、穩健性檢驗。為了進一步檢驗上述結論的可靠性，本文進行了兩個方面的穩健性檢驗:一是改變主要變量的定義和計算，如對被解釋變量研發投入，采用（研發支出÷期末總資產）*100等；二是選取2007～2010年連續披露研發信息的企業為樣本進行檢驗（由于篇幅所限，結果省略）。重新回歸結果顯示，研究結論并沒有發生顯著變化，研究結論具有較強的穩定性。

五、研究結論與啟示

本文以滬深兩市2007～2010年披露研發費用的制造業上市公司為樣本，探討了高管持股對企業研發投入地影響。通過研究，本文發現:（1）高管持股比例與研發投入呈顯著正相關關系。股權激勵將公司價值變量引入了管理者的效用函數，協調了股東與公司管理者的目標，鼓勵管理者更多關注公司的長遠發展，加大研發投入，提升企業的核心競爭力。因此，高管持股比例的增加會帶來企業研發投入的增加；（2）成長性較好的企業，高管股權激勵對研發投入的影響顯著；（3）負債水平高的企業，高管股權激勵對研發投入有顯著的正向影響。這主要是由于我國企業高負債并非一定會帶來高的財務風險，反而有可能促使公司進行高風險的研發投資造成的。

[1]Har ley E.Ryan，Jr.and Roy A，2002，Niggins The Interactions Between R&DInvestmentDecisions and Compensation Pol icy[J].Financial Management.

[2]Jianfeng Wu and Rungting Tu，2006，CEO stock option pay and R&D Spending:a behavior alagency explanation[J].Journal of Business Research，60:482-492.