財務彈性與企業融資約束的關系研究

（東北師范大學商學院 吉林長春130117）

一、引言

早在本世紀初，美國學者Graham與 Harvey（2001）針對美國企業的問卷調研結果表明，財務彈性已成為影響它們財務決策的重要因素。當前我國正處于社會與經濟快速變革與發展的時期，一方面，我國企業既享受到國家經濟改革和發展的巨大成果，比如大量的潛在投資機會與投資空間；另一方面，因為經濟危機的沖擊和市場的激烈競爭也面臨更大的市場與環境的不確定性。同時，我國證券市場和信貸市場融資門檻較高，相關法律法規也還在不斷的完善之中，我國證券市場與信貸市場的發育程度仍處于較低水平，所以我國企業尤其中小企業融資難的問題一直是政府和企業關注的焦點。由于現實中的資本市場并不完美，各種市場摩擦因素使外源融資的成本經常要高于內源融資成本，因此許多企業不得不更關注企業內部的融資資源，如持有大量的現金等，其實質是保持一定的財務彈性來抓住未來的成長機會和應對未來可能出現的不利沖擊，因此我國企業可能更具有保持財務彈性的必要性。

二、財務彈性的界定及衡量

Myers（1984）在論證融資優序理論（pecking order theory）時指出，融資優序理論成立的一個前提是企業需具備足夠的財務松弛（Financial Slack），才能保證企業在籌措外部資本時優先采用債務融資。在這之后的研究中，國外學者由財務松弛引申出了財務彈性概念。美國財務會計準則委員會（1981）界定財務彈性為企業采取有效行動改變現金流的數量和時間以應對意外需求和機會的能力。Gamba 和 Triantis（2008）則將財務彈性看作是企業以較低交易成本獲取財務資源或重構財務活動的能力。Byoun等（2011）將財務彈性定義為企業調動其財務資源采取反應性、預防性和剝奪性行動以最大化企業價值的能力和速度水平。我國學者葛家澍（2008）和馬春愛（2009）在進行相關研究時直接使用了美國財務會計準則委員會的定義。對財務彈性的定義仁者見仁智者見智，筆者認為，財務彈性指企業動用閑置資金和剩余負債以應對可能發生的或無法預見的不利沖擊和把握未來投資機會的能力，這是一種企業應對內外財務環境變化進行優化調整的能力。

財務彈性最主要的來源是現金儲量和未使用的舉債能力。根據Arslan 等（2012）的研究，大部分公司的財務彈性由低杠桿獲得，而極少數公司通過充足的現金流來實現。他們把公司的杠桿水平和現金流分為高中低三檔，以此來衡量公司財務彈性的大小。也有學者試圖用財務彈性指數來衡量財務彈性，但并沒有統一的令人滿意的方法來估計財務彈性指數，其中馬春愛（2010）根據現金指標、杠桿指標和外部融資成本指標采取先分層然后對具體指標賦予權重的方法來估算企業的財務彈性指標。這種方法比較粗略，只是控制了行業差異，并沒有進一步深入區域、經營業務、所有權等其他方面考察財務彈性的差異情況。

三、財務彈性與融資約束的關系

Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1988）依據信息不對稱理論對 “投資-現金流量”敏感性關系與公司融資問題的研究時提出了融資約束假說。他們認為由于逆向選擇和道德風險的存在，這種信息不對稱會導致諸如債務評級約束等現象，從而使企業在外部資金的籌集過程中需要承擔額外的成本溢價，這種內外部資金的成本差異就是融資約束現象。具有財務彈性的公司在面臨未來不利沖擊和新的增長機會出現時，能夠避免財務困境的負面影響，更加容易從外部市場籌集到所需資金，而面臨融資約束的企業很可能難以從外部獲得融資從而很可能喪失債務能力。由于現金儲量和未使用的債務能力是企業財務彈性的主要來源，我們討論財務彈性與融資約束的關系主要關注于企業的現金流水平與企業的債務水平各自與企業財務彈性的關系。

（一）企業融資約束與企業現金流水平的關系

根據財務理論，面臨融資約束的企業由于較難從外部獲得融資來源或者需付出更高的成本方可獲得外部資本，其所需要的資金將不得不主要依靠內源資金來滿足，所以為了抓住未來有利投資機會，融資約束企業就會在當期減少投資以節省內源資金并增加現金持有量，其結果可能會導致企業不僅放棄當前部分有利的投資機會，甚至陷入經營困境。Faulkender和 Wang（2006）發現現金持有量所形成的財務彈性對于受到融資約束公司的影響要遠遠大于沒有融資約束公司的影響，對于高成長性公司的影響大于其他公司。DeAngelo 和 DeAngelo（2007）也認為盡管企業保持一定的現金會帶來代理成本，但還是會保持適度的現金來作為有效應對適度現金需求（比如投資等）的緩沖墊，這也是保持適度財務彈性的需要。顧乃康和孫進軍（2009）認為受到融資約束的公司預防性動機增強，會大量持有現金，金融市場的發展能夠減輕企業面臨的融資約束程度。即便如此，我們必須認識到保持財務彈性的企業并非就是面臨融資約束的企業，顧乃康等（2011）通過實證研究認為，企業持續儲備較多現金的行為是秉持財務彈性策略的結果而不是面臨融資約束。

（二）企業融資約束與企業債務水平的關系

DeAngelo 和 DeAngelo （2007）的研究表明，當公司面臨證券的評估成本、代理成本、公司稅收等問題時，最優的財務政策由資本結構、股利政策、現金余額共同決定，這種最優的政策可以使公司在面臨融資約束時輕松的實現外部融資。在不考慮稅收的情況下，較低的債務水平和持續增長的股利政策是獲得財務彈性的必要準備。以股利支付代替債務利息償付，是為了控制現金的積累，保留將來的債務借款能力，保證較低的債務水平也恰恰是為了將來發生資金需求時能夠靈活選擇籌資方式。上述戰略選擇使得企業在將來產生資金需求時，能夠選擇發行債券或者發行股票進行融資，而且這種選擇不會受到內外部的限制。雖然借債能夠帶來稅收上的抵免效應，但是這種抵免要犧牲企業的財務彈性，犧牲企業未來發展求變的機會。企業今天的借款成本，就是將來面臨投資需求時不能夠實現融資的機會成本。Marchica和Mura（2010）也認為企業會選擇保守的財務政策來保留未來的借款能力，當經營環境出現投資能力的負面沖擊時，能夠保證企業從資本市場籌得所需資金。童盼和陸正飛（2005）通過對1999年非金融上市企業的數據分析研究了負債來源及負債水平高低對企業投資行為的影響。實證結果表明，負債比例與投資規模之間顯著負相關，且這種相關程度會受到企業當前風險和新增投資項目風險的影響。此外，不同來源的負債對企業投資規模的影響程度也不盡相同，商業信用與投資規模之間的相關程度遠遠大于銀行借款與投資規模之間的相關程度。這說明剩余的負債能力越強，企業越能突破外部不利融資環境的束縛，從而越能抓住未來的成長機會。正如 Arslan等（2012）的觀點，債務能力是企業保持財務彈性的主要工具。如果企業能夠通過債務形式從外部獲得融資，在某種程度上說明企業沒有受到外部融資約束。這也進一步證明如果企業保持適度的財務彈性，將有利于減少外部融資約束，是企業能夠順利從企業外部籌集所需資金以抓住投資機會和應對外部環境的不利沖擊。

四、總結

由于資本市場存在各種摩擦因素，為了抓住未來的投資機會以及應對未來的不利沖擊，企業需要保持一定的財務彈性。正因為市場種種不完美因素的存在，往往造成外部融資成本大于內部融資成本，這對企業的融資活動產生約束。保持財務彈性的主要形式是持有現金和保留債務能力，在大多數時候，企業更可能同時采取保守的財務政策和現金持有來保持財務彈性，以減少外部融資約束，應對融資需求。由于我國企業面臨的債券市場不發達、外源性權益融資受限制較多等制度約束，這可能對財務彈性產生影響。因此，處于轉型期的背景下，探討財務彈性和企業融資約束之間的關系，既有重要的理論意義，也有較強的實踐價值。