財務(wù)彈性與企業(yè)融資約束的關(guān)系研究

（東北師范大學(xué)商學(xué)院 吉林長春130117）

一、引言

早在本世紀(jì)初，美國學(xué)者Graham與 Harvey（2001）針對美國企業(yè)的問卷調(diào)研結(jié)果表明，財務(wù)彈性已成為影響它們財務(wù)決策的重要因素。當(dāng)前我國正處于社會與經(jīng)濟(jì)快速變革與發(fā)展的時期，一方面，我國企業(yè)既享受到國家經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的巨大成果，比如大量的潛在投資機(jī)會與投資空間；另一方面，因為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊和市場的激烈競爭也面臨更大的市場與環(huán)境的不確定性。同時，我國證券市場和信貸市場融資門檻較高，相關(guān)法律法規(guī)也還在不斷的完善之中，我國證券市場與信貸市場的發(fā)育程度仍處于較低水平，所以我國企業(yè)尤其中小企業(yè)融資難的問題一直是政府和企業(yè)關(guān)注的焦點。由于現(xiàn)實中的資本市場并不完美，各種市場摩擦因素使外源融資的成本經(jīng)常要高于內(nèi)源融資成本，因此許多企業(yè)不得不更關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的融資資源，如持有大量的現(xiàn)金等，其實質(zhì)是保持一定的財務(wù)彈性來抓住未來的成長機(jī)會和應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的不利沖擊，因此我國企業(yè)可能更具有保持財務(wù)彈性的必要性。

二、財務(wù)彈性的界定及衡量

Myers（1984）在論證融資優(yōu)序理論（pecking order theory）時指出，融資優(yōu)序理論成立的一個前提是企業(yè)需具備足夠的財務(wù)松弛（Financial Slack），才能保證企業(yè)在籌措外部資本時優(yōu)先采用債務(wù)融資。在這之后的研究中，國外學(xué)者由財務(wù)松弛引申出了財務(wù)彈性概念。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（1981）界定財務(wù)彈性為企業(yè)采取有效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時間以應(yīng)對意外需求和機(jī)會的能力。Gamba 和 Triantis（2008）則將財務(wù)彈性看作是企業(yè)以較低交易成本獲取財務(wù)資源或重構(gòu)財務(wù)活動的能力。Byoun等（2011）將財務(wù)彈性定義為企業(yè)調(diào)動其財務(wù)資源采取反應(yīng)性、預(yù)防性和剝奪性行動以最大化企業(yè)價值的能力和速度水平。我國學(xué)者葛家澍（2008）和馬春愛（2009）在進(jìn)行相關(guān)研究時直接使用了美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會的定義。對財務(wù)彈性的定義仁者見仁智者見智，筆者認(rèn)為，財務(wù)彈性指企業(yè)動用閑置資金和剩余負(fù)債以應(yīng)對可能發(fā)生的或無法預(yù)見的不利沖擊和把握未來投資機(jī)會的能力，這是一種企業(yè)應(yīng)對內(nèi)外財務(wù)環(huán)境變化進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整的能力。

財務(wù)彈性最主要的來源是現(xiàn)金儲量和未使用的舉債能力。根據(jù)Arslan 等（2012）的研究，大部分公司的財務(wù)彈性由低杠桿獲得，而極少數(shù)公司通過充足的現(xiàn)金流來實現(xiàn)。他們把公司的杠桿水平和現(xiàn)金流分為高中低三檔，以此來衡量公司財務(wù)彈性的大小。也有學(xué)者試圖用財務(wù)彈性指數(shù)來衡量財務(wù)彈性，但并沒有統(tǒng)一的令人滿意的方法來估計財務(wù)彈性指數(shù)，其中馬春愛（2010）根據(jù)現(xiàn)金指標(biāo)、杠桿指標(biāo)和外部融資成本指標(biāo)采取先分層然后對具體指標(biāo)賦予權(quán)重的方法來估算企業(yè)的財務(wù)彈性指標(biāo)。這種方法比較粗略，只是控制了行業(yè)差異，并沒有進(jìn)一步深入?yún)^(qū)域、經(jīng)營業(yè)務(wù)、所有權(quán)等其他方面考察財務(wù)彈性的差異情況。

三、財務(wù)彈性與融資約束的關(guān)系

Fazzari、Hubbard 和 Petersen（1988）依據(jù)信息不對稱理論對 “投資-現(xiàn)金流量”敏感性關(guān)系與公司融資問題的研究時提出了融資約束假說。他們認(rèn)為由于逆向選擇和道德風(fēng)險的存在，這種信息不對稱會導(dǎo)致諸如債務(wù)評級約束等現(xiàn)象，從而使企業(yè)在外部資金的籌集過程中需要承擔(dān)額外的成本溢價，這種內(nèi)外部資金的成本差異就是融資約束現(xiàn)象。具有財務(wù)彈性的公司在面臨未來不利沖擊和新的增長機(jī)會出現(xiàn)時，能夠避免財務(wù)困境的負(fù)面影響，更加容易從外部市場籌集到所需資金，而面臨融資約束的企業(yè)很可能難以從外部獲得融資從而很可能喪失債務(wù)能力。由于現(xiàn)金儲量和未使用的債務(wù)能力是企業(yè)財務(wù)彈性的主要來源，我們討論財務(wù)彈性與融資約束的關(guān)系主要關(guān)注于企業(yè)的現(xiàn)金流水平與企業(yè)的債務(wù)水平各自與企業(yè)財務(wù)彈性的關(guān)系。

（一）企業(yè)融資約束與企業(yè)現(xiàn)金流水平的關(guān)系

根據(jù)財務(wù)理論，面臨融資約束的企業(yè)由于較難從外部獲得融資來源或者需付出更高的成本方可獲得外部資本，其所需要的資金將不得不主要依靠內(nèi)源資金來滿足，所以為了抓住未來有利投資機(jī)會，融資約束企業(yè)就會在當(dāng)期減少投資以節(jié)省內(nèi)源資金并增加現(xiàn)金持有量，其結(jié)果可能會導(dǎo)致企業(yè)不僅放棄當(dāng)前部分有利的投資機(jī)會，甚至陷入經(jīng)營困境。Faulkender和 Wang（2006）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量所形成的財務(wù)彈性對于受到融資約束公司的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于沒有融資約束公司的影響，對于高成長性公司的影響大于其他公司。DeAngelo 和 DeAngelo（2007）也認(rèn)為盡管企業(yè)保持一定的現(xiàn)金會帶來代理成本，但還是會保持適度的現(xiàn)金來作為有效應(yīng)對適度現(xiàn)金需求（比如投資等）的緩沖墊，這也是保持適度財務(wù)彈性的需要。顧乃康和孫進(jìn)軍（2009）認(rèn)為受到融資約束的公司預(yù)防性動機(jī)增強(qiáng)，會大量持有現(xiàn)金，金融市場的發(fā)展能夠減輕企業(yè)面臨的融資約束程度。即便如此，我們必須認(rèn)識到保持財務(wù)彈性的企業(yè)并非就是面臨融資約束的企業(yè)，顧乃康等（2011）通過實證研究認(rèn)為，企業(yè)持續(xù)儲備較多現(xiàn)金的行為是秉持財務(wù)彈性策略的結(jié)果而不是面臨融資約束。

（二）企業(yè)融資約束與企業(yè)債務(wù)水平的關(guān)系

DeAngelo 和 DeAngelo （2007）的研究表明，當(dāng)公司面臨證券的評估成本、代理成本、公司稅收等問題時，最優(yōu)的財務(wù)政策由資本結(jié)構(gòu)、股利政策、現(xiàn)金余額共同決定，這種最優(yōu)的政策可以使公司在面臨融資約束時輕松的實現(xiàn)外部融資。在不考慮稅收的情況下，較低的債務(wù)水平和持續(xù)增長的股利政策是獲得財務(wù)彈性的必要準(zhǔn)備。以股利支付代替?zhèn)鶆?wù)利息償付，是為了控制現(xiàn)金的積累，保留將來的債務(wù)借款能力，保證較低的債務(wù)水平也恰恰是為了將來發(fā)生資金需求時能夠靈活選擇籌資方式。上述戰(zhàn)略選擇使得企業(yè)在將來產(chǎn)生資金需求時，能夠選擇發(fā)行債券或者發(fā)行股票進(jìn)行融資，而且這種選擇不會受到內(nèi)外部的限制。雖然借債能夠帶來稅收上的抵免效應(yīng)，但是這種抵免要犧牲企業(yè)的財務(wù)彈性，犧牲企業(yè)未來發(fā)展求變的機(jī)會。企業(yè)今天的借款成本，就是將來面臨投資需求時不能夠?qū)崿F(xiàn)融資的機(jī)會成本。Marchica和Mura（2010）也認(rèn)為企業(yè)會選擇保守的財務(wù)政策來保留未來的借款能力，當(dāng)經(jīng)營環(huán)境出現(xiàn)投資能力的負(fù)面沖擊時，能夠保證企業(yè)從資本市場籌得所需資金。童盼和陸正飛（2005）通過對1999年非金融上市企業(yè)的數(shù)據(jù)分析研究了負(fù)債來源及負(fù)債水平高低對企業(yè)投資行為的影響。實證結(jié)果表明，負(fù)債比例與投資規(guī)模之間顯著負(fù)相關(guān)，且這種相關(guān)程度會受到企業(yè)當(dāng)前風(fēng)險和新增投資項目風(fēng)險的影響。此外，不同來源的負(fù)債對企業(yè)投資規(guī)模的影響程度也不盡相同，商業(yè)信用與投資規(guī)模之間的相關(guān)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行借款與投資規(guī)模之間的相關(guān)程度。這說明剩余的負(fù)債能力越強(qiáng)，企業(yè)越能突破外部不利融資環(huán)境的束縛，從而越能抓住未來的成長機(jī)會。正如 Arslan等（2012）的觀點，債務(wù)能力是企業(yè)保持財務(wù)彈性的主要工具。如果企業(yè)能夠通過債務(wù)形式從外部獲得融資，在某種程度上說明企業(yè)沒有受到外部融資約束。這也進(jìn)一步證明如果企業(yè)保持適度的財務(wù)彈性，將有利于減少外部融資約束，是企業(yè)能夠順利從企業(yè)外部籌集所需資金以抓住投資機(jī)會和應(yīng)對外部環(huán)境的不利沖擊。

四、總結(jié)

由于資本市場存在各種摩擦因素，為了抓住未來的投資機(jī)會以及應(yīng)對未來的不利沖擊，企業(yè)需要保持一定的財務(wù)彈性。正因為市場種種不完美因素的存在，往往造成外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，這對企業(yè)的融資活動產(chǎn)生約束。保持財務(wù)彈性的主要形式是持有現(xiàn)金和保留債務(wù)能力，在大多數(shù)時候，企業(yè)更可能同時采取保守的財務(wù)政策和現(xiàn)金持有來保持財務(wù)彈性，以減少外部融資約束，應(yīng)對融資需求。由于我國企業(yè)面臨的債券市場不發(fā)達(dá)、外源性權(quán)益融資受限制較多等制度約束，這可能對財務(wù)彈性產(chǎn)生影響。因此，處于轉(zhuǎn)型期的背景下，探討財務(wù)彈性和企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，既有重要的理論意義，也有較強(qiáng)的實踐價值。