基于股東特質的機構投資者與自由現金流量的監管問題

（四川大學工商管理學院 四川成都610064）

一、股東特質理論簡述

特質，是指用來描述個人人格特點的描述詞，一般作為區別事物之間明顯差異的詞匯。股東特質，則主要反映由于投資金額、所占份額、投資目的、投資理念與投資策略、投資主體的不同，而形成的不同股東特征，從而體現他們在財務行為上的差異。干勝道（2011）在所有者財務理論的基礎上，首次提出了股東特質范疇，并將股東特質與企業財務行為相聯系，對企業薪酬、企業社會責任、盈余管理、收益分配、上市公司扭虧、財務監督以及企業并購等財務行為進行了深入全面的研究，對學術界研究股東行為，探索公司法人治理問題等有深遠的影響。

從我國上市公司的股東構成來看，主要包括國有控股股東、國有法人股、社會法人股和社會公眾股。根據我國上市公司誕生的特定背景和制度環境，國有控股股東和國有法人股存在“一股獨大"現象，社會法人股主要由以公司名義，專職以投資證券來獲取收益的公司法人組成，即銀行和保險公司、養老基金、共同基金等金融性機構，也就是機構投資者。社會公眾股一般指持有上市公司流通股份的社會個人投資者。基于各股東投資的規模、運作模式、投資資金來源等不同，各股東呈現出不同投資偏好，那么各股東在參與公司治理時，對自由現金流量的對待方式也不盡相同。

二、不同股東主體對自由現金流量的作用

1986年，詹森在《美國經濟評論》上發表的《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》一文中，正式提出了自由現金流量（FCF），即企業在滿足了凈現值大于零的所有項目所需資金后的那部分現金流量。這一概念的提出，引起了學術界對自由現金流量的關注和深入的研究。近年來，學術界緊緊圍繞“自由現金流量”的概念、計算內容、代理成本、分配，以及它對公司業績考察、高管薪酬激勵機制、并購等方面的意義，進行了全面、系統的學術討論和研究。

自由現金流量，可理解為“可支配自由的現金流量”，但自身內在存在有限性。這種有限性來自于企業管理層、控股股東（大股東）、機構投資者、中小股東、債權人，較為集中的焦點在于自由現金流量的支配。從現有的學術界研究內容來看，主要反映在企業管理層（企業經營者）與股東、控股股東（大股東）與機構投資者和中小股東在自由現金流量問題上的沖突。股權結構對于公司治理有著非常重要的影響。各股東在公司治理結構中的不同地位影響著他們對企業自由現金流量的作用。

（一）控股股東（大股東）與自由現金流量

一般來說，股權越集中，股東在股東大會上越具有發言權和投票權，對公司管理層監督越有力，同樣在自由現金流量上的支配問題作用也不變。國 外 Faulkender （2002）、Guney 等（2003）、Jani 等 （2004）、Paw lina&Renneboog（2005）的研究表明，股權越集中，公司持有現金水平越低，大股東能對公司管理者進行有效的監督。與之 相 對 的 ，Ozkan&Ozkan（2002）、Zhan（2005）的研究說明，大股東控制的公司現金持有水平越多，對公司價值的負面影響越大。當然，對于資本市場比較發達，股東保護制度較為健全的國家，股權分散的環境中也能對公司管理層起著強有力的監督作用。由于我國上市公司主要由國有企業通過股份制改造后上市而來，形成了上市公司、國有控股股東和政府之間的特殊關系。長期以來，國有股“一股獨大”的股權結構導致上市公司主體的虛置和政治上的依附，使得上市公司在國有股東的控制下，控股股東采取種種非正常手段掏空和占有上市公司自由現金流量，甚至侵占公司生產經營資金，嚴重損害中小股東利益。陳平平（2011）認為自由現金流量是掏空的現實條件之一，投資者保護不力、證券監管不到位、公司治理存在缺陷會助長大股東掏空行為。

（二）中小股東與自由現金流量

由于中小股東在股權結構中的弱勢地位，以及中小股東持股比例較低，缺乏信息收集和分析的能力，參與企業自由現金流量監管成本較高，中小股東往往缺乏積極性，因此，中小股東在自由現金流量問題上傾向于 “搭便車”。中小股東“搭便車”行為在某種程度上給公司管理層和控股股東侵占自由現金流量提供了便利。股權結構和股權組成股東主體的差異性，導致了對自由現金流量作用的不同。可以看出，機構投資者在企業自由現金流量的監管上更傾向于保護中小股東利益，同時機構投資者基于自身專業能力和信息采集處理的優勢，對自由現金流量的監管和各股東之間利益制衡發揮著積極的作用。

（三）機構投資者對自由現金流量的積極監管作用

機構投資者的超常規發展，使得我國機構投資者逐步成為資本市場上重要投資者。機構投資者隊伍不斷壯大，已形成以證券投資基金為主，保險基金、社保基金、QFII等相結合的多元化發展格局。機構投資者基于控股股東與中小股東之間，形成了公司治理和監督的特殊力量。學術界對機構投資者在參與公司治理方面的作用研究較多。在機構投資者參與公司投融資決策、公司績效、管理層薪酬、信息披露、控制權私人收益等方面進行了系統研究，大多支持了機構投資者“股東積極主義”。而在自由現金流量方面，都提出機構投資者在降低自由現金流量的代理成本方面有積極的作用。 Chung等（2005）研究指出，機構投資者對公司經理的機會主義盈余管理行為有監督作用。Pawlina&Renneboog（2005）使用英國上市公司的樣本研究了投資——現金流的敏感性問題，證實了自由現金流量存在代理成本問題，外部大股東包括金融機構、行業公司等能夠降低投資——現金流的敏感度。Richardson（2006）檢驗了公司治理結構與自由現金流導致的過度投資的關系，指出當公司積極機構投資者，可以減輕公司過度投資現象。詹森（1986）在提出“自由現金流”理論的時候，認為要 “促使管理者吐出這些現金”，那么股利分配則是減少自由現金流量的辦法之一。楊熠和沈藝峰（2003）發現對于自由現金流較多公司發放現金股利可以起到減少代理成本的監管治理作用。而上市公司的現金派現與機構投資者的持股比例呈正相關關系，機構投資者有這個監管能力和動力去督促公司管理層發放現金股利。Eckbo 和 Verma（1994）論證了機構投資者傾向于公司把自由現金流用于發放股利，從而減少自由現金流所引起的代理成本。Zeckhauser和Pound（1990）研究表明，機構投資者通常迫使公司增加股利發放以減少自由現金流量，從而使得公司后續融資接受外部資本市場的監督，以此來代替機構投資者發揮監督作用。Short，Zhang和Keasey（2002）運用英國的數據研究機構投資者持股與公司股利支付之間的關系，實證結果表明公司股利支付與機構投資者持股呈正相關。

當然，不同類型的機構投資者對自由現金流量的作用也不盡相同。在機構投資者中，包括基金、社保、保險基金、QFII等，它們由于資金來源、資產性質、債務特點、委托要求、投資期限、行為方式、目標偏好、持股周期等各方面存在差異，因此它們各自對自由現金流量的作用存在差異。比如證券投資基金喜好“高風險、高回報”，持股周期較短，那么對企業自由現金流量的監管偏向“用腳投票”，而社保、保險基金由于資金來源較多、在使用上要求較高、長期增值利益追求較強等，它們一般更注重長期投資，對自由現金流量監管更有責任和動力。

三、機構投資者對自由現金流量的監管

自由現金流量是企業各相關利益者非常關注的焦點，是他們的利益實現之所在。自由現金流量的分配既是處理各相關利益者的基本利益保護，也是涉及到公司治理結構中各權力的制衡關系，關系到企業未來籌資、融資環境，企業價值估計、企業成長衡量等方面。作為企業外部股東的機構投資者，基于自身缺陷和參與公司治理有限權力和途徑，對于自由現金流量的監管方式存在直接和間接的方式，同時其監管的動力還受制于監管成本與效益的平衡。有關機構投資者與自由現金流量之間的問題較多，筆者在此作一些初步探討。

（一）機構投資者對自由現金流量的監管內容

自由現金流量的來源與應用是機構投資者監管的主要內容。江玉等（2008）指出自由現金流量來源于經營活動中囤積、盈余管理操作和形成債務性自由現金流量，而應用則包括控股股東占用和轉移、資金閑置、企業管理層隨意性支出、低效益投資和委托理財等。那么，機構投資者需要加強對企業自由現金流量各個環節進行監管，不論是存量自由現金流量、增量自由現金流量，都要做好日常監管，對企業低效益、隨意性支配自由現金流量提出反對意見，從投資者利益保護角度出發，促使其發放現金股利和要求股票回購，提高每股權益。

（二）機構投資者對自由現金流量的監管方式

一般而言，由于機構投資者外部股東的身份問題，一方面，機構投資者只能采取代理投票權活動、股東提案、反征集活動以及法律訴訟等臺前行動的直接監管方式。另一方面，機構投資者憑借其持股比例，在資本市場上對證券市場環境的影響，形成外部監督壓力，從而實現對自由現金流量管理和合理分配的目的。

（三）機構投資者對自由現金流量監管成效的衡量

“有效提高自由現金流量使用效益，最大化用于保護投資者利益”是機構投資者對自由現金流量的監管目標。然而，如何衡量需要相關指標支撐。那么，從定性上表述則客觀反映出企業融資環境的改善、企業價值和市場信譽度提高、公司治理結構趨向科學合理、公司監管機制和激勵機制日益完善。從定量上則反映在財務指標的變化。比如凈利潤、凈資產的增加，成長性指標、財務杠桿和盈利水平的改善，管理費用的降低等等。