上市公司價值創造能力：所有制與控制權的配合效應*

阮素梅 楊善林

（1.合肥工業大學管理學院，合肥 230009；2.安徽財經大學商學院，安徽蚌埠 233041）

一、引 言

隨著現代公司制企業所有權和控制權的分離，兩權分離后控制權特征和上市公司績效評價問題就成了學術界和實業界非常關注的焦點和難題。影響上市公司價值創造能力的因素有很多，單獨討論上市公司控制權特征、業績評價或價值創造的文獻也層出不窮，既有定性分析也有定量研究，但迄今為止國內外學者在該方面的研究尚未形成一致的結論。概括起來，主要集中在以下三個方面。

一是從股權制衡視角考察上市公司價值創造。股東制衡體現了其他大股東對第一大股東在公司決策方面的制約進而影響公司價值。陳德萍等（2011）強調股權制衡對公司價值提高具有積極的作用，Bennedsen（2000）、Maury（2005）等學者認為對控股股東的股權制衡行為會對公司價值產生積極的作用，并且劉星（2007）認為股權制衡對公司價值的作用受大股東性質影響比較顯著，只有當第二大股東持股份額超過某臨界點時，其對第一大股東的有效股權制衡才能夠創造公司價值。 而趙景文等（2005）的研究卻表明一股獨大公司經營業績比股權制衡的公司經營業績要好，并且吳紅軍等（2009）認為第一大股東對中小股東的侵害程度隨著其他大股東制衡能力的增強呈現先升后降的倒“U”型形態，公司價值呈現先降后升的“U”型形態。

二是從控制權特征視角考察上市公司價值創造。控制權度量問題一直是公司治理領域的一大難題。 李斌等（2011）利用投票概率模型考察實際控制人對公司的控制度，認為控制權特征對公司績效有顯著影響，并且控股股東性質不同對上市公司經營績效的影響不同。安靈等（2008）運用門檻面板模型對股權控制度進行測度，Claessens（2002）發現當實際控制人私有收益侵占共有收益時就會發生現金流權與控制權的偏離，隨之產生了控股股東對外部股東的利益侵害，并且這種偏離程度與公司績效負相關，會導致公司財務績效變差和公司價值創造能力的降低；而肖海蓮（2007）則認為大股東侵占度對公司績效的影響不顯著。

三是從控制權轉移視角考察上市公司價值創造。并購能否創造價值一直是學術界爭論的焦點。部分學者認為中國并購重組的價值創造和動機偏離，張佳等（2011）認為并購對企業價值創造具有促進作用，并且這種促進作用有助于解決小股東的“搭便車”行為。 Johnson（2000）等提出實際控制人侵害其他股東利益的“隧道效應”，當控股股東同時擁有機會和動機對企業進行掏空時企業價值會顯著降低，但掏空成本會隨著所持股份的增加而增加，而抑制大股東掏空的方法是提高他們的持股比例，因為高現金流權將提高其掏空成本。

從上述文獻可以看出：第一，現有文獻對上市公司控制度、制衡度的研究更多的是定性研究，定量研究中計量指標較片面和多樣，缺乏統一和讓人信服的標準。第二，在控制權和制衡度研究方面，大多是伴隨股權結構、公司治理等因素展開，并且往往是單獨研究控制權或制衡度對公司價值或績效的獨立影響，缺乏系統深入。第三，在綜合考察所有制性質、股權控制度和股權制衡度對上市公司價值創造能力影響配合效應方面的研究成果比較匱乏。

因此，在單獨討論所有制性質和控制權對公司價值創造能力影響的基礎上，為避免單變量分析可能出現偏差的局限性，本文綜合了三類解釋變量：第一類，所有制性質與控制權；第二類，財務變量；第三類，控制變量，全面考量上市公司價值創造能力的影響因素。更進一步，將所有制性質與控制權的交叉乘積項也引入模型，檢驗所有制性質與控制權對上市公司價值創造能力影響的配合效應。該方法不僅能夠給出所有制性質與控制權對上市公司價值創造能力影響的獨立效應，而且能夠揭示所有制性質與控制權對上市公司價值創造能力影響的配合效應。最后，基于滬深交易所A股上市公司的實證，本文得到了穩健的實證結果，結果表明，第一，國有企業公司價值創造能力顯著低于非國有企業；第二，股權控制度對公司價值創造能力起到消極作用，而股權制衡度對公司價值創造能力起積極作用；第三，所有制性質與控制權的配合效應明顯，在具有相同股權控制度或股權制衡度條件下，國有企業公司價值創造能力要高，這一配合效應部分抵銷了國有企業公司價值創造能力的不足。

二、理論假說

上市公司價值創造就是使上市公司在市場上的價值增加，體現在盈利能力、風險控制能力和清償能力等方面，這種價值創造能力直接反映了企業的資本生產能力和經濟效益。本文重點考察所有制性質與控制權（包括：股權控制度、股權制衡度）以及兩者之間配合作用對上市公司價值創造能力的影響。

（一）所有制性質對上市公司價值創造能力的影響

國有企業的實際控制權歸政府所有，實際控制人往往是政府官員，他們對國有企業和經濟資源有著直接的控制力，容易出現監督成本和監督收益嚴重的不匹配，此外政府官員很有可能利用其對企業的控制權追求私人收益，導致損害了廣大股東的利益。因此，本文認為上市公司的國有性質不利于企業價值創造能力的提高。

假說1：所有制性質對公司價值創造能力有顯著影響，國有企業公司價值創造能力低于非國有企業。

（二）股權控制度對上市公司價值創造能力的影響

所有權適當集中于大股東能夠對經理人實施有效的監督，大股東的“監督效應”可以提升公司的價值創造，然而當大股東持股比例達到一定程度后，對公司的控制權大大超過其擁有的所有權，此時大股東很有可能運用超強的控制權來掠奪公司的整體利益。因此，在中國的上市公司中，大股東往往通過金字塔控股結構，以很小的所有權比例掌控著公司的實際控制權，其超強的“侵占效應”將會降低公司的價值創造能力。

假說2：股權控制度對公司價值創造能力有負向影響。股權控制度越高，公司價值創造能力越低。

（三）股權制衡度對公司價值創造能力的影響

股權制衡是一種重要的公司內部治理機制，當其他大股東對第一大股東的制衡能力增強時，第一大股東掏空公司的動機較小，企業價值創造能力受掏空行為的損害較小，因為第二大股東發起股權聯合的成本相對較低，容易成為遏制公司第一大股東掏空行為的主要力量，從而會對公司價值產生正的影響。因此當股權制衡度增加時，利益協同效應占主導，第一大股東更傾向于提高公司的價值創造能力。

假說3：股權制衡度對公司價值創造能力有正向影響。股權制衡度越高，公司價值創造能力越高。

（四）所有制性質與控制權配合對公司價值創造能力的影響

和其他類型企業相比，政府作為國有企業實際控制人擁有無可比擬的資源優勢和政策優勢，并且如果國有公司面臨破產，政府會通過直接撥款、國有銀行間接政策性貸款或政府官員干預性貸款等形式援助國有企業。因此如果股權控制度或股權集中度相同，國有企業有利于公司價值創造能力的提高。

假說4：在相同的股權控制度下，國有企業公司價值創造能力比非國有企業高。

假說5：在相同的股權制衡度下，國有企業公司價值創造能力比非國有企業高。

三、模型與方法

（一）計量模型

為研究所有制與控制權對上市公司價值創造能力的影響，可以建模多元線性回歸模型如下：

式中，y為反映公司價值創造能力的解釋變量；State為所有制性質變量；Equity為股權控制度變量，共有K個；Finance為財務變量，共有L個；Control為控制變量，共有M個。可以通過普通最小二乘估計方法，估計式（1）表示的多元線性回歸模型。

為進一步揭示所有制與股權控制度對上市公司價值創造能力影響的配合效應，在模型中可以引入與的交叉乘積項，構建模型

式中，State×Equity為交叉乘積項，共有 N 個。

（二）模型解釋

在式（1）與式（2）所示的模型中，如果回歸系數α，β顯著不為零，則表明所有制與股權控制度對上市公司價值創造能力存在顯著影響。并且，如果α＜0，則表明假說1成立，意味著國有企業公司價值創造能力不如非國有企業。對于股權控制力指標，則存在兩種情況：第一，若Equity是股權控制度指標，當β＜0時表明股權控制度越高，公司價值創造能力越弱，意味著假說2成立；第二，若Equity是股權制衡度指標，當β＞0時表明股權制衡度越高，公司價值創造能力越強，意味著假說3成立。

對于所有制性質與控制權配合作用效果的檢驗，也分兩種情況：第一，若Equity是股權控制度指標，則θ＞0當時，表明具有相同股權控制力的國有企業價值創造能力高于非國有企業，接受假說4；第二，若Equity是股權制衡度指標，則θ＞0當時，表明具有相同股權制衡力的國有企業價值創造能力高于非國有企業，接受假說5。

四、實證研究

（一）樣本與變量

1．樣本選擇

本文以滬深交易所A股上市公司為研究對象，樣本選取過程如下：第一，為避免A股、B股以及境外上市股票之間的差異，本文僅考慮那些只發行A股的上市公司；第二，剔除了金融保險行業上市公司，因為這類行業上市公司較為特殊且適用的會計準則與會計方法和其他行業的上市公司有所不同，其財務指標揭示的內容也不同；第三，考慮到數據完整性，剔除了財務數據缺失的上市公司；第四，剔除了樣本觀測期間那些經濟性質在國有企業和其他類型企業之間不斷變化的上市公司。在做了上述剔除后，得到公司性質沒有發生變化的企業數1013。所有數據均來自RESSET金融研究數據庫 （www.resset.cn）。

2．變量設計

本文主要設計了三類變量：被解釋變量、解釋變量和控制變量，各變量功能及其屬性特征詳見表 1。

本研究的因變量是公司價值創造能力，用托賓Q值表示。由于會計指標是事后評價指標且容易被粉飾，隨著中國股票市場有效性的提高，托賓Q值能夠較好地反映資本市場對公司長期經營效率的預期，能夠較好地反映上市公司的價值創造能力。我國股票分為流通股和非流通股，而占約2/3的非流通股并不具有市場價格，因而我們在計算托賓Q值時，用流通股的股價代表非流通股的股價，本文沒有考慮非流通股的折價問題。

對于變量“所有制性質”而言，數據庫中并無該變量的實際數據。在2000年—2010年間，所有上市公司（共2100家公司）中，只有214家上市公司的經濟性質完全沒有發生變化。為此，我們將經濟性質進行合并，將“1-國家單位”、“2-國有獨資”、“3-國有控股”視為國有企業，其余視為非國有企業。

表1 變量列表

為進一步討論所有制性質（State）和控制權（OwnCon1、EBD）影響上市公司價值創造能力的配合效果，將其交叉乘積項State×OwnCon1、State×EBD也引入到解釋變量中，用以檢驗所有制性質對股權控制作用的影響。如果交叉乘積項前面的系數顯著大于0，則表明同樣的股權控制，更能促進國有企業上市公司價值創造能力的提高。

（二）描述統計與分析

本節初步分析兩個因素：所有制與控制權，對上市公司價值創造能力的影響。表2給出了托賓Q值與三個控制權指標的描述統計結果。由表2中Qval的描述統計結果可知，平均而言上市公司的價值創造能力在2000年最高、2005年最低，表明中國上市公司的價值創造能力并非呈現增長趨勢。綜合OwnCon1、OwnCon2_10和EBD均值水平，可以看出，在樣本時期內，控制權表現為控制能力在降低，而制衡能力在增加。

不同所有制性質的企業，其價值創造能力與股權控制程度會有所區別，表3給出了所有制性質對公司價值創造能力及股權控制程度的影響。就公司價值創造能力而言，在2000年和2010年，國有企業公司價值創造能力顯著低于非國有企業；而在2005年，國有企業公司價值創造能力顯著高于非國有企業。至此，斷定非國有企業公司價值創造能力高于國有企業，還為時過早。就股權控制程度而言，在整個樣本時期內，國有企業的股權控制程度顯著高于非國有企業，而非國有企業的控制制衡程度顯著高于國有企業。

表2 描述統計量

表3 所有制性質對公司價值創造能力及控制權的影響

為討論控制權對公司價值創造能力的影響，可以計算他們之間的相關系數，結果見表4。由表4可知，股權控制度與公司價值創造之間始終存在負向相關關系，支持假說2；而股權制衡度與公司價值創造之間相關關系較為復雜，在2000年與2010年呈現正向相關關系，支持假說3，在2005年他們之間呈現負向相關關系，沒有支持假說3。

表4 與QVal的Pearson相關系數表

（三）模型結果與討論

以上為單獨討論所有制性質與控制權對上市公司價值創造能力的影響，為避免單變量分析問題可能出現偏差的局限性，將多個解釋變量放在一起建立多元線性回歸模型研究相關主題。

首先，利用前面提及的如式（1）所示的多元線性回歸模型，討論所有制性質與控制權對上市公司價值創造能力的影響。表 5中的模型1，其解釋變量由所有制性質與控制權這兩類變量組；模型2的解釋變量在模型1的基礎上，增加了財務變量；模型3的解釋變量在模型2的基礎上，增加了控制變量。

由表 5可知，就所有制性質而言，在2000年與2010年其回歸系數顯著為負，表明國有企業公司價值創造能力不如非國有企業，支持假說1；不過，2005年其回歸系數在10%顯著性水平下顯著為正，沒有支持假說1，這與表 3的結果相呼應。就股權控制度影響而言，一方面，控制權越強，公司價值創造能力越弱，表現為OwnCon1的回歸系數在2005年與2010年顯著為負，支持假說2的成立；另一方面，股權制衡度越強，公司價值創造能力越強，表現為EBD的回歸系數在2005年和2010年顯著為正，支持假說3成立。

表5 公司價值創造能力多元線性回歸模型（被解釋變量=QVal，不含交叉乘積項）

由表 5還可以看出，第一，公司財務狀況越好，公司價值創造能力越強，表現為變量Currt與ROA前面回歸系數顯著為正；第二，公司規模對公司價值創造能力存在顯著負相關，規模越大的企業其公司價值創造能力越弱，表現為變量Ln（size）前面的回歸系數為負；第三，所屬行業對公司價值創造能力存在顯著影響。

其次，利用前面提及的如式（2）所示的帶有交叉乘積項的多元線性回歸模型，進一步討論所有制性質與控制權的配合對上市公司價值創造能力的影響。表 6中，模型4為模型3基礎上增加交叉乘積項：State×OwnCon1所得；模型5為模型3基礎上增加交叉乘積項：State×EBD所得；模型6為模型3基礎上同時增加交叉乘積項：State×OwnCon1 與 State×EBD 所得。

由表6可知，在增加了交叉乘積項之后，原有的規律（如：假說1、假說2、假說3、財務狀況的影響、公司規模的影響、行業屬性的影響等）基本保留。交叉乘積項：State×OwnCon1前面的回歸系數為正，并且在2005年和2010年都顯著，表明在相同的股權控制度下，國有企業公司價值創造能力高于非國有企業，支持假說4。交叉乘積項：State×EBD的回歸系數有時為負、有時為正，也只有在2005年與2010年時的模型6中為正且顯著，表明在相同的股權制衡度下，國有企業公司價值創造能力越高，支持假說5。以上研究說明：一方面國有企業的國有性質、高股權控制度和低股權制衡度導致國有企業價值創造能力降低，另一方面國有企業獨有的資源和政策優勢導致公司價值創造能力增加；但在相同的股權控制度下，所有制與股權制衡度的配合可以部分抵消國有企業因國有性質和股權制衡度低導致公司價值創造能力降低的不足，抵消強度由2005年的2.082提升到2010年的5.541（由模型6所得），表現為國有公司價值創造能力高于非國有公司；在相同的股權制衡度下，所有制與股權控制度的配合可以部分抵消國有企業因國有性質和股權控制度高導致的公司價值創造能力降低的不足，抵消強度由2005年的0.444提升到2010年的1.931（由模型6所得），表現為國有公司價值創造能力高于非國有公司。

表6 公司價值創造能力的多元線性回歸模型（被解釋變量=QVal，含有交叉乘積項）

五、結論與啟示

本文主要從所有制與控制權兩個方面切入，通過建立帶有交叉乘積項的多元線性回歸模型，綜合討論了所有制性質、控制權及其配合效應對上市公司價值創造能力的影響，并給出其檢驗方法，該方法不僅能夠刻畫所有制與控制權對公司價值創造能力影響的獨立效應，而且能夠揭示其配合效應；最后，對我國A股上市公司進行了實證研究。實證結果表明：國有性質、公司規模、股權控制度與上市公司價值創造能力負相關；股權制衡度、公司財務與上市公司價值創造能力正相關；但在相同的股權控制度或相同的股權制衡度下，國有企業所有制性質與控制權的配合卻導致國有企業的價值創造能力高于非國有企業。表明：國有企業所有制性質與控制權的配合效應明顯，部分抵消了國有企業因國有性質、控制度高以及制衡度低所導致的公司價值創造能力下降的不足，并且抵消強度呈上升的趨勢。

本文研究結論，為完善中國上市公司治理結構、深化股份制改革提供了經驗證據，具有重要的現實意義。第一，公司價值創造能力并非呈現線性增長趨勢。平均而言上市公司的價值創造能力在2000年最高、2005年最低。主要原因在于：一是股權分置改革從2005年4月30號開始試點實施，考察時間較短，股改效應尚未在公司價值創造上得以體現；二是股權分置改革并不等同于公司治理結構優化，資本市場不完善、內部人控制、道德風險等根本問題不解決，股改難以達到預期效果。2005年股改前，股票的低流動性對大股東發揮了鎖定效應，其監督職能的更多發揮導致公司價值創造能力的增加，表現為2005年之前的公司價值創造能力比2005年的要高。而股改后，由于長期壓抑的股票流動性需求，大股東持有的非流通股可通過進場交易從而獲得資本利得，使非流通股股東和流通股股東之間由利益對立轉向利益趨同。 陳輝等（2011）研究也表明股票流動性越高，公司價值創造越高，因此2005年后公司價值創造能力表現為普遍增加。說明股權分置改革在一定程度上解決了制約中國證券市場發展的體制性障礙，提高了股票的流動性。因此繼續深化股權分置改革，能夠降低或消除股權二元結構對公司價值創造能力的消極影響。第二，股權控制度越高公司價值創造能力越低，而股權制衡度越高公司價值創造能力越高。由于大股東持股同時存在監督效應和侵占效應，兩種效應對公司價值創造能力的影響是反方向的，而合理的控制權與制衡權的制度安排能達到激勵大股東監督治理行為和抑制大股東侵占行為的目的。因此應進一步完善公司治理結構，提高公司治理水平，充分發揮股權制衡的作用。第三，國有企業擁有的資源和政策優勢使得國有企業所有制與控制權的配合效應較明顯，導致國有企業與非國有企業具有不公平的競爭環境。因此打破壟斷、建立公平競爭的環境是提高非國有企業價值創造能力的重要因素。

注釋：

（1）本文所提控制權，主要包括股權控制度和股權制衡度兩個相互補充的部分。

（2）主要有9種企業類型，它們是：1-國家單位；2-國有獨資；3-國有控股；4-中外合資；5-外資獨資；6-民營；7-集體企業；8-自然人；9-其他。

（3）股權制衡度=前五大股東持股總數/第一大股東持股總數，值越大表示股權制衡度越強。

（4）公司規模是指公司總資產的自然對數。

（5）行業分類：A、農、林、牧、漁業；B、采掘業； C、制造業；D、電力、煤氣及水的生產和供應業；E、建筑業；F、交通運輸、倉儲業；G、信息技術業；H、批發和零售貿易；I、金融、保險業；J、房地產業；K、社會服務業；L、傳播與文化產業；M、綜合類。