“美元至上論”該歇歇了

馬丁·費爾德斯坦

馬丁·費爾德斯坦 哈佛大學經濟學教授，曾任里根政府經濟顧問委員會主席以及權威智庫國家經濟研究局局長

美國當前的財政和貨幣政策將難以為繼。過去五年來，美國政府凈債務占國內生產總值（GDP）的比重翻了一番，十年后預計比現在更高。即使經濟完全復蘇，利率進入常態范圍也是如此。老化的美國人口將導致社會福利迅速增加，使債務加速累計超過GDP。盡管美聯儲和中國等外國債權人現在還能為債務增加提供資金，但它們的意愿是有限的。

同樣的，美聯儲大規模購買資產的政策將商業銀行的超額儲備推高到了前所未有的水平（近2萬億美元），也把十年期國債的真實利率前所未有地壓到了負水平。美聯儲承認，這一趨勢必須停止并糾正。

盡管這些失衡的未來走勢尚不明朗，但結果最終或是長期利率飆升和美元價值暴跌，其主要原因在于外國投資者不再愿意繼續擴大美國債務持有量。出于對財政和貨幣立場放松的擔心，美國投資者可能會尋求將資產配置到別的國家，從而加速這一變局。

我同意這些擔憂。但總有人認為沒必要擔心美元遭遇擠兌，理由有二：美元是儲備貨幣，且比其他貨幣風險更低。這兩個理由均站不住腳。

先說第一個理由：儲備貨幣地位可以保護美元，因為全球各國政府需要持有美元作為外匯儲備。問題在于，外國持有的美元證券已不再是傳統意義上的外匯儲備。

幾十年前，各國持有美元的原因是它們需要高流動性、被廣泛接受的貨幣彌補進口超過出口的差額。最佳的候選儲備資金便是美國國債。

歸功于出口驅動增長戰略和避免觸發1997年至1998年亞洲金融危機的投機性貨幣襲擊卷土重來， 20世紀90年代末以來，韓國、新加坡和中國臺灣等國家和地區積累了為數巨大的外匯儲備。這些國家和地區每個都持有超過2000億美元的外匯儲備，中國更是達到了3萬多億美元。如此高的美元資產已經超越了當初填補貿易余額不足的功能。作為重要的國民資產，必須以收益率和風險為考量進行投資。

但有人指出，即便美元不再受儲備貨幣地位保護，仍比其他貨幣安全。如果投資者不愿持有歐元、英鎊和日元，難道還有別的選擇嗎？

這一觀點也是錯誤的。大型資產組合投資者并不把所有資金押在一種貨幣上，他們會在不同貨幣和不同金融資產類別之間實現資金的多樣化配置。如果認為美元和美元債券風險增加，他們將改變組合內資產的配置。因此，即使美元仍被視為最安全的資產，其需求也會因人們認為其相對安全性下降而下降。

如果外國美元債券持有者擔心美國狀況的持續性會導致利率上升、美元貶值，他們就會想賣掉美元債券。如果這一情緒蔓延開去，美元價值和美元債券價格就可能會在資產凈持有量不變的情況下雙雙下跌。

美元的真實貿易加權價值已比十年前下降了25%以上，這還是在歐洲和其他國家問題頻發的情況下發生的。盡管匯率競爭力提高了，但美國的經常項目赤字仍持續保持高位。如果在減輕預期財政失衡和限制銀行儲備金增長方面無法取得進展，美元資產需求的下降將導致美元更快貶值和美元證券利率升高。