美國通脹為何這么低？

馬丁·費爾德斯坦

馬丁·費爾德斯坦 哈佛大學經濟學教授，曾任里根政府經濟顧問委員會主席以及權威智庫國家經濟研究局局長

為何量化寬松（QE）和物價穩定可以在美國和平共處？為什么美聯儲印了那么多錢，都沒有造成通脹抬頭？

在過去五年中，美國消費物價指數（CPI）年增長率只有1.5%。美聯儲更喜歡的通脹指標——剔除了食品和能源的個人消費支出物價指數的增長率也只有1.5%。

與此形成對比的是，在此期間，美聯儲買入長期債券的操作手筆之大前所未有。美聯儲買入了超過2萬億美元的美國國債和按揭抵押證券，是上一個十年年平均債券購買量的近十倍。去年一年，美聯儲資產負債表上的債券存量就上升了20%多。

歷史表明，貨幣的快速增加會助長高通脹。20世紀20年代德國和80年代拉丁美洲的通貨膨脹就是明顯的例子。即使是更加溫和的美國貨幣增長變化，也會轉化為相應的通脹率變化。

因此，過去五年美聯儲大手筆買入債券卻未引起通脹反應確實讓很多人難以理解。但如果能認識到量化寬松并不等于“印錢”，或者更準確地說，并不等于增加貨幣存量，這個謎團也就消散了。

與通脹關系最緊密的貨幣存量主要由企業和家庭在商業銀行的存款組成。傳統上，美聯儲增加債券買入量導致這類貨幣存量增速加快。但2008年美聯儲規則的根本性變化，打破了其債券買入操作與日后貨幣存量規模之間的聯系。結果，美聯儲買入了大量債券，但并未引起貨幣存量（以及通脹率）增加。

債券購買和貨幣存量之間的關系取決于商業銀行“超額準備金”的角色。當美聯儲買入國債或按揭抵押證券等其他資產時，它為商業銀行創造了“準備金”，這筆錢由商業銀行存在美聯儲自己手中。

按規定，商業銀行需保持一定的準備金。2008年以前，超出規定量的準備金存在美聯儲是得不到任何利息的，因此商業銀行更愿意貸款給家庭和企業，直到由此帶來的存款增加耗盡超額準備金。這些增加的商業銀行存款自然增加了相關貨幣存量。

但美聯儲的債券買入和日后貨幣存量增加間的聯系在2008年后發生了改變，因為美聯儲開始為超額準備金支付利息。這誘使銀行將超額準備金存在美聯儲，而沒有像2008年以前那樣拿來貸款和創造儲蓄以吸收增加的準備金。

結果，美聯儲持有的超額準備金數量從2008年的不到20億美元增加到現在的1.8萬億美元，有效地切斷了美聯儲債券買入操作和由此產生的貨幣存量之間的聯系。2008年底到2012年底，廣義貨幣存量M2的平均年增長率只有1.5%。

因此，通脹保持如此溫和的水平一點都不令人奇怪。但過去數年沒有出現大規模通脹并不意味著未來也不會出現。當企業和家庭最終增加貸款需求時，擁有足夠資本的商業銀行可以用新貸款滿足這一需求，而不必擔心因準備金不足而受到的掣肘。由此產生的企業和家庭支出增長一開始是件好事，但很快就會成為令人厭惡的通脹的源泉。

從理論上說，美聯儲可以通過提高超額準備金利息或公開市場操作增加短期聯邦基金利率限制通脹性貸款。但美聯儲可能會有所猶豫，或操作力道不足，因為它除了物價穩定之外還有提振就業的職責。