中小板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的實證研究

■莊力毓 中央財經(jīng)大學(xué)

一、引言

中小企業(yè)的發(fā)展過程中也受到很多因素的影響，其中融資難已然成為制約中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。我國中小企業(yè)板自2004年5月17日成立，但能夠在中小板上市融資的企業(yè)畢竟是少數(shù)。

資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績間的研究國外開始較早，20世紀(jì)50年代Modigliani和Miller提出MM資本結(jié)構(gòu)理論。Titman和Wessels研究表明獲利能力與負(fù)債比率間具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jordan等以275家英國私人或獨立的中小型企業(yè)為有效樣本，得出獲利率、資本密集及營業(yè)風(fēng)險三項與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)；營業(yè)額及銷售成長率與資產(chǎn)負(fù)債率無直接關(guān)系。Laurence Booth等對十個發(fā)展中國家的樣本數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)：除津巴布韋外，其他發(fā)展中國家的公司業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal用美國非金融企業(yè)1950年到2000年近20萬個觀測變量的數(shù)據(jù)庫，研究顯示：業(yè)績與賬面價值財務(wù)杠桿比率成正相關(guān)；與市場價值財務(wù)杠桿比率間成負(fù)相關(guān)。但也有少數(shù)國外學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

中國最早研究資本結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的實證文獻是陸正飛和辛宇，他們得出結(jié)論：不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著差異；獲利能力與資本結(jié)構(gòu)(長期負(fù)債比率)有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響都不顯著。洪錫熙和沈藝峰以221家工業(yè)類公司為樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，結(jié)果證明企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著影響，而公司權(quán)益、成長性和行業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無顯著作用。于東智則得出負(fù)債比例與公司績效指標(biāo)之間顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)論。劉志彪等是國內(nèi)最早將產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)與資本結(jié)構(gòu)研究相結(jié)合的，他們的研究結(jié)果證明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與它所在的產(chǎn)品市場的競爭強度間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時資本結(jié)構(gòu)與績效間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖作平研究結(jié)果顯示財務(wù)杠桿與公司績效負(fù)相關(guān)；而呂長江，金超和韓慧博選取深滬兩市610家上市公司，組成平衡面板數(shù)據(jù)作為研究對象，建立聯(lián)立方程，表明資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響是非線性的，存在“倒U型”的相關(guān)關(guān)系。

為了使中小企業(yè)依據(jù)自身情況來確定資本結(jié)構(gòu)策略，本文通過對2005-2010年在中小板上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，對資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系進行分析。

二、我國中小板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計分析

本文所指的資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得資金來源時，不同渠道籌措資金的有機搭配及各種資金的比例。本文對資本結(jié)構(gòu)的衡量使用資產(chǎn)負(fù)債率、短期有息負(fù)債率及長期有息負(fù)債率三個指標(biāo)。隨著2004年中小板的創(chuàng)立，目前我國中小板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)幾大特點：

1.總體資產(chǎn)負(fù)債率偏低

一般認(rèn)為，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率維持在50%-60%較合理，但是我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率基本低于50%，這一現(xiàn)象也存在于中小板企業(yè)。資料表明，我國中小板企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值保持在40%左右，負(fù)債水平偏低。

2.內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高

按照現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的“融資定律”，內(nèi)源融資應(yīng)為企業(yè)融資的首選。但在我國中小企業(yè)中，內(nèi)源融資比例卻很低。從2005-2010年中小板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，可以看出內(nèi)源融資的比例保持在20%-30%的水平，表明中小企業(yè)在內(nèi)部積累方面較弱。而內(nèi)源融資比率低說明企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴大主要不是依靠企業(yè)自身的內(nèi)部積累，很大程度上依賴于外部的融資渠道及融資環(huán)境，這就使得企業(yè)長久發(fā)展缺乏主動性。

3.偏好股權(quán)融資

偏好股權(quán)融資是我國上市公司最明顯的特征，在上市的中小板企業(yè)中也有很明顯的體現(xiàn)。通過分析可以看到，我國中小板上市企業(yè)更偏好股權(quán)融資，在融資比例上占據(jù)40%以上的份額。在傾向于外源融資的同時，外源融資尤以股權(quán)融資占主要，且股權(quán)融資與債權(quán)融資份額有明顯上升趨勢。債券融資作為直接融資的另一種形式，與股票融資比，雖有稅收擋板作用、財務(wù)杠桿效應(yīng)、不分散企業(yè)控制權(quán)及更能解決信息不對稱等優(yōu)點，但我國企業(yè)債券融資這種方式，始終有一種“可望而不可及”的感覺，在融資結(jié)構(gòu)中較股票融資的比例要低很多。

4.流動負(fù)債比率過高

負(fù)債結(jié)構(gòu)是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。合理的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)應(yīng)均衡安排短期、中期、長期負(fù)債，并保持適當(dāng)比例。從中小板上市公司的債權(quán)結(jié)構(gòu)情況來看，流動負(fù)債比率保持穩(wěn)定趨勢，流動負(fù)債在債務(wù)總額中均占70%左右。長期負(fù)債所占比例較小，限制中小企業(yè)長期發(fā)展。從債權(quán)融資結(jié)構(gòu)可知短期借款是中小企業(yè)債權(quán)融資的主要途徑，長期借款的比例為30%左右，而應(yīng)付債券所占比例為零，中小企業(yè)發(fā)放企業(yè)債券要受到“規(guī)模控制，集中管理，分級審批”的制約，這更加說明中小企業(yè)在債權(quán)融資上的局限性。

5.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小

資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整彈性，是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況對理財環(huán)境及財務(wù)目標(biāo)變動的適應(yīng)程度及相應(yīng)調(diào)整的余地和幅度。資本結(jié)構(gòu)彈性的主要表現(xiàn)，是適時調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、長期資金與短期資金比例的速度和數(shù)量。我國缺乏暢通的籌資渠道和多樣金融工具的情況下，再加上公司理財人員自身的局限，使中小板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)失調(diào)，調(diào)整彈性較小。

三、基于主成分分析的公司業(yè)績計量

本文運用主成分分析方法和模型，對中小企業(yè)板上市公司的業(yè)績進行衡量，能很好地克服指標(biāo)相關(guān)性、人為賦權(quán)等缺陷。根據(jù)主成分分析的方法和模型，對中小板上市企業(yè)公司的業(yè)績評價，進行主成分分析主要步驟：選定指標(biāo)、確定主成分、公司業(yè)績值的確定。

1.選定指標(biāo)

本文的指標(biāo)選取借鑒了國內(nèi)外已有的評價體系，結(jié)合中小板上市公司的特殊情況，選取反映中小企業(yè)盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力等四個方面的指標(biāo)，綜合反映其公司業(yè)績。各個指標(biāo)的定義見表1所示。

表1 中小板企業(yè)公司業(yè)績衡量的指標(biāo)體系

2.主成分的確定

依據(jù)主成分評價方法，選取2005年～2010年在中小板上市的公司做為樣本，對它們在2005年～2010年的公司業(yè)績進行綜合評價。數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。

（1）計算特征值和貢獻率：各主成分是原財務(wù)指標(biāo)關(guān)于各對應(yīng)特征向量的線性組合，運用SPSS軟件得到樣本公司財務(wù)指標(biāo)主成分為Z1，Z2，…，Zl2，以及對應(yīng)的特征值與貢獻率。根據(jù)方差貢獻，選取綜合因子能保持方差總量85%以上，取累計貢獻率TH=89.177%，即用前6個主成分代替原來12個變量。

（2）因子載荷分析：未經(jīng)過正交旋轉(zhuǎn)的因子載荷矩陣中，因子變量在許多變量上都有較高的載荷。經(jīng)過正交旋轉(zhuǎn)后，因子變量的含義更清楚。從表2看出，第一個主成分反映公司的償債能力，用公司的流動比率、速動比率和現(xiàn)金負(fù)債比率來反映企業(yè)的償債能力；第二個主成分反映公司的發(fā)展能力，用公司的凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率來衡量企業(yè)的發(fā)展能力；第三個主成分反映公司的現(xiàn)金流量，用盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)和資產(chǎn)現(xiàn)金回收率指標(biāo)來反映公司的現(xiàn)金流量情況；第四個主成分用稅后利潤增長率反映公司的凈利潤增長情況；第五個主成分用存貨周轉(zhuǎn)率反映公司的存貨周轉(zhuǎn)情況；第六個主成分采用凈資產(chǎn)收益率反映公司的盈利能力，通過這6個主成分就能較好地評價中小板上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

表2 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

根據(jù)正交旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，得到各主成分的線性組合如下：

通過主成分的協(xié)方差矩陣分析，各主成分之間的協(xié)方差數(shù)據(jù)為零，因而也證實了6個主成分之間是不相關(guān)的。

3.公司業(yè)績的確定

綜合公司業(yè)績的評價方法為：以每一個主成分對應(yīng)貢獻率為權(quán)數(shù)，把6個主成分加權(quán)平均，然后據(jù)綜合得分進行評價。構(gòu)建所選上市企業(yè)公司業(yè)績的函數(shù)：：

根據(jù)計算出公司業(yè)績值，作為實證的被解釋變量。值得注意的是，由于指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化使業(yè)績分布基本上呈正態(tài)分布，有的Y值可出現(xiàn)負(fù)值，但不影響可比性，因為綜合評分的正負(fù)并無實際意義。

四、資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的實證研究

1.研究樣本及數(shù)據(jù)來源

（1）研究樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

本文選擇2005年～2010年業(yè)已上市的中小板公司作為樣本，進行其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的實證研究。本文數(shù)據(jù)主要取自CCER數(shù)據(jù)庫公布的中小企業(yè)板上市公司的年度財務(wù)報告。

（2）變量定義

用前面得到的公司業(yè)績值Y作為因變量，資產(chǎn)負(fù)債率、短期有息負(fù)債率及長期有息負(fù)債率作為自變量。同時引入企業(yè)規(guī)模及實際所得稅稅率作為控制變量，主要原因在于規(guī)模效應(yīng)及負(fù)債稅盾效應(yīng)的考慮。具體的變量定義見表3。

表3 變量定義

2.實證結(jié)果

為了使結(jié)果更加準(zhǔn)確，將中小板企業(yè)以資產(chǎn)負(fù)債率為標(biāo)準(zhǔn)分為三個區(qū)間段：小于30%，30%-55%，大于55%。小于30%的中小企業(yè)主要為生物醫(yī)藥企業(yè)，數(shù)據(jù)有一定的行業(yè)性；對于30%-55%區(qū)間段的確定，緣于2005年～2010年資產(chǎn)負(fù)債率的均值(在剔除特殊行業(yè)后)集中40%-45%的區(qū)間，依據(jù)正態(tài)分布，選擇該區(qū)間；則不屬于上述兩區(qū)間的企業(yè)構(gòu)成資產(chǎn)負(fù)債率大于55%的區(qū)間。

由于自變量所用的單位大都不同，數(shù)據(jù)的大小差異也往往很大。為了消除量綱不同和數(shù)量級的差異所帶來的影響，就需要將樣本數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理，這里采用下述方法進行數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（1）資產(chǎn)負(fù)債率小于30%的樣本實證結(jié)果

根據(jù)2005年～2010年的財務(wù)數(shù)據(jù)和相應(yīng)的公司業(yè)績數(shù)據(jù)進行逐步回歸。進入模型的自變量為DAR(資產(chǎn)負(fù)債率)，Y(公司業(yè)績)是因變量；F表示對回歸方程的總體顯著性進行檢驗的統(tǒng)計量，t表示對回歸系數(shù)進行檢驗的統(tǒng)計量；Sig.表示顯著性。根據(jù)SPSS軟件回歸分析，F(xiàn)=75.016，P=0.000，可以認(rèn)為自變量與因變量之間有線性關(guān)系。回歸模型常數(shù)項(constant)=-1.93，回歸系數(shù)=-2.155，回歸系數(shù)的t檢驗值為-8.661，P值為0.000，可以認(rèn)為回歸系數(shù)有顯著意義。資產(chǎn)負(fù)債率小于30%的樣本實證結(jié)果表明：公司業(yè)績與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，得到回歸方程：

我國醫(yī)藥行業(yè)本身就是資產(chǎn)負(fù)債率偏低的行業(yè)，中小企業(yè)由于貸款困難，資產(chǎn)負(fù)債率更低。我國的醫(yī)藥企業(yè)以中小企業(yè)為主，制藥企業(yè)的新藥研發(fā)也以仿制為主，獲利微薄，產(chǎn)品難以打入國際市場。未來醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)各種不確定因素較大，藥品監(jiān)管更嚴(yán)格，新醫(yī)改方案實施進度有較大不確定性，基本藥物制度的實施辦法及藥品價格調(diào)整的不確定性，使得經(jīng)營風(fēng)險較大,為降低財務(wù)風(fēng)險,在可能的前提下醫(yī)藥企業(yè)也將盡量選擇較低的資產(chǎn)負(fù)債率。除上述因素，醫(yī)療衛(wèi)生的財政支出增速有可能放緩，醫(yī)藥類產(chǎn)品的出口受沖擊，政府定價的藥品增加，控制流通環(huán)節(jié)加價率及可能出現(xiàn)的醫(yī)藥分開等政策，都會給醫(yī)藥行業(yè)并購重組帶來深遠(yuǎn)影響。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率為30%-55%的樣本實證結(jié)果

對于資產(chǎn)負(fù)債率處于30%-55%的樣本檢驗，進入模型的自變量為SAR(短期有息負(fù)債率)、ETR(實際所得稅稅率)及SIZE(企業(yè)規(guī)模)，Y(公司業(yè)績)是因變量。根據(jù)SPSS軟件回歸分析，F(xiàn)=16.800，P=0.000，可以認(rèn)為自變量與因變量之間有線性關(guān)系。回歸模型常數(shù)項(constant)=-0.073，回歸系數(shù)短=-0.361，稅=0.777，企=0.130，回歸系數(shù)的t檢驗值分別為-5.451、3.913及2.068，P值分別為0.000，0.000及0.040，可以認(rèn)為回歸系數(shù)有顯著意義。對于資產(chǎn)負(fù)債率處于30%-55%的樣本，公司業(yè)績與短期有息負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與實際所得稅稅率和企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)，得到回歸方程：

根據(jù)實證結(jié)果，可以看出資產(chǎn)負(fù)債率處于30%-55%的絕大多數(shù)中小板企業(yè)，公司業(yè)績受實際所得稅稅率的影響大于短期有息負(fù)債率，實際所得稅稅率的系數(shù)是短期有息負(fù)債率的兩倍。這表明實際所得稅稅率的適當(dāng)提高有助于提高企業(yè)的業(yè)績，公司將利用債務(wù)的稅盾效應(yīng)，而且由于邊際稅率的提高，也將使中小板企業(yè)傾向于在資本結(jié)構(gòu)中采用債務(wù)資本。

企業(yè)規(guī)模進入回歸方程，且回歸系數(shù)為0.13，表明企業(yè)規(guī)模的增大對公司業(yè)績有正影響。從回歸方程可以認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率處于30%-55%的中小企業(yè)沒有達到規(guī)模經(jīng)濟，還有進一步擴大規(guī)模的空間，以降低產(chǎn)品成本，使得企業(yè)獲得更大的經(jīng)濟效益。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率大于55%的樣本實證結(jié)果

對于資產(chǎn)負(fù)債率高于55%的樣本，進入模型的自變量為SAR(有息負(fù)債率)及SIZE（企業(yè)規(guī)模），Y(公司業(yè)績)是因變量。根據(jù)SPSS軟件回歸分析，F(xiàn)=15.964，P=0.000，可以認(rèn)為自變量與因變量之間有線性關(guān)系。回歸模型常數(shù)項(constant)=-0.405，回歸系數(shù)短=-0.203，企=0.192，回歸系數(shù)的t檢驗值分別為-3.79及3.259，P值為0.000和0.002，可以認(rèn)為回歸系數(shù)有顯著意義。資產(chǎn)負(fù)債率大于55%的樣本公司業(yè)績與短期有息負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)，得到回歸方程：

根據(jù)實證結(jié)果，可以看出資產(chǎn)負(fù)債率大于55%的中小板企業(yè)，公司業(yè)績受短期有息負(fù)債率影響。短期有息負(fù)債率的系數(shù)為負(fù)值，這表明短期有息負(fù)債率的提高將對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)影響，表明公司應(yīng)進一步降低流動負(fù)債比率以提高公司業(yè)績。

企業(yè)規(guī)模作為控制變量，再次進入回歸方程，且回歸系數(shù)為0.192，與短期有息負(fù)債率的系數(shù)相近，表明企業(yè)規(guī)模對公司業(yè)績的影響程度與短期負(fù)債率對業(yè)績的影響程度相近。從回歸方程可以認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率大于55%的中小企業(yè)沒有達到規(guī)模經(jīng)濟，還可以進一步將企業(yè)做大做強，以降低產(chǎn)品成本，使得企業(yè)獲得更大的經(jīng)濟效益。

五、結(jié)論

本文以2005年～2010年已在中小板上市的企業(yè)為樣本，對所選樣本資本結(jié)構(gòu)進行描述性統(tǒng)計分析，利用主成分分析法計算公司業(yè)績，將公司業(yè)績與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行逐步回歸。得到如下結(jié)論：

1.通過描述性統(tǒng)計，可以看到我國中小板上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的幾個主要特點，包括：總體資產(chǎn)負(fù)債率偏低；內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高；偏好股權(quán)融資；流動負(fù)債比率過高；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小。

2.選擇盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力四個指標(biāo)對樣本企業(yè)業(yè)績綜合計量，并運用逐步回歸方法取得資產(chǎn)負(fù)債率在不同區(qū)間的中小板企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系。在資產(chǎn)負(fù)債率小于30%的中小企業(yè)中，資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率處在30%-55%的中小企業(yè)，短期有息負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，實際所得稅稅率及企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)；在資產(chǎn)負(fù)債率高于55%的中小企業(yè)中，公司業(yè)績與短期有息負(fù)債率負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)。

這一研究結(jié)果表明，短期有息負(fù)債率影響絕大多數(shù)在中小板上市的公司，反映出我國中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中長期負(fù)債資本的不足；企業(yè)規(guī)模因素的進入，反映出規(guī)模效應(yīng)也在對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，且我國的中小企業(yè)還有進一步擴大生產(chǎn)規(guī)模的空間，以使企業(yè)達到規(guī)模經(jīng)濟狀態(tài)，獲得更大的經(jīng)濟效益；實際所得稅稅率在資產(chǎn)負(fù)債率處在30%-55%的回歸方程中被引入，表明稅盾效應(yīng)在發(fā)揮作用，公司會由于稅率的適當(dāng)提高，進一步選擇負(fù)債資本以提高公司業(yè)績。

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