我國證券市場內幕交易監管的有效性分析

【摘 要】 文章基于2009年《刑法修正案（七）》對于內幕交易角度的規定，對《刑法修正案（七）》施行后進行并購活動的48個上市公司進行實證檢驗，得出內幕交易依然存在，但是呈現頻率降低同時內幕交易利潤不斷上升趨勢的結論。據此，在證券市場法律體系建設形成一個完善體系的基礎上，需要加強法律執行能力，將監管落實到位。

【關鍵詞】 刑法修正案（七）； 內幕交易； 法律監管

一、引言

投資者對上市公司的估價取決于所獲得證券市場信息的數量和質量。無論是證券市場公開信息或私下流言都有可能造成上市公司股價波動，公開信息或私下流言共通之處在于兩者都是由信息披露和傳導機制決定的。因此，資本市場效率的根本決定因素為證券市場信息披露及其傳導機制，健康的信息披露及傳導機制可以提高資本市場效率，反之，會存在內幕交易的空間，讓不法者進行套利，置中小投資者于不公平競爭中，嚴重危害中國證券市場的健康發展。

在私下信息流傳中，對證券市場危害最大莫過于其帶來的內幕交易。長時間以來，眾多學者對內幕交易對股票市場的影響進行了廣泛而深入的研究，大致得出了一些結論。大多數學者認為，內幕交易對資本市場危害極大：（1）降低資源配置效率，削弱市場經濟價格發現功能，導致價格嚴重偏離價值；（2）內幕交易讓內部人有著信息優勢，置不知情投資者于不公平競爭境地，損害投資者利益，打擊投資者信心；（3）利用內幕信息牟取暴利，是財富非法再分配過程，甚至會導致市場缺失。

內幕交易有如此嚴重的危害，我國對內幕交易的監管近年來也是日趨嚴厲，從法律及制度的制定和執行上都投入很大。2005年頒布的《證券法（修訂案）》首次以法律形式明確內幕交易行為，并且該行為給投資者造成損失的，由行為人依法承擔民事賠償責任。2009年頒布的《刑法修正案（七）》則確認了內幕交易的種類，并規定內幕交易情節嚴重的將追究刑事責任。由此，內幕交易民事責任與行政責任（《證券法》第二百零二條、第二百零四條）、刑事責任（《刑法》第一百八十條之“內幕交易、泄露內幕信息罪”）以及刑事處罰（《刑法修正案（七）》）一起，構建了我國涉及內幕交易定義、確認、追責的完整法律體系。從證券法到刑法，我國對內幕交易認定和處罰不斷完善。據此，本文基于《刑法修正案（七）》對于內幕交易的規定分析我國目前的證券監管對內幕交易的影響的。

二、相關文獻綜述

關于內幕交易法規對內幕交易監管的有效性分析，國外已經有學者對此進行了研究。Seyhun（1992）對美國《內幕交易制裁法案》（ITSA）的實施效果進行了研究，得出內幕交易發生的數量、頻率和利潤并沒有因為ITSA的推行而降低的結論。然而，Gombola（2001）對ITSA實施效果進行不同于Seyhun的多角度研究，發現隨著法律的不斷完善以及處罰的日益嚴厲，ITSA對于內幕交易制約還是非常有效的。Bris（2005）對20世紀90年代整10年間56個國家的5 099起并購活動進行實證研究，發現相關法律施行能夠降低內幕交易的頻率，但內部人在企業在整個并購活動中的私人收益占總收益比重有所上升，即內幕交易收益程度反而上升了。Stoltz（2006）對德國內幕交易法律的實施效果進行實證研究，內幕交易法律總體上是有一定效果的，同時外部人若根據獲取了內部人的信息，能夠獲得與內部人類似的超額利潤。

在國內，關于內幕交易法律法規對內幕交易的影響的研究相對匱乏。唐雪松、馬如靜（2009）從股東的角度探討了內幕交易對控制權轉移的影響，其研究表明內幕交易起到了補償控制權轉移過程中控股股東所付出代價的作用，擴大了控制權轉移交易的達成區域，使得控制權轉移事件更容易發生。張新、祝紅梅（2003）對我國上市公司內幕交易進行了深入的經濟學分析，發現中國證券市場存在內幕交易且較成熟市場嚴重，內幕交易嚴重程度與管理層付出成正比例關系。

此外，齊文遠、金澤剛（2002）從法律及經濟角度對內幕交易進行了分析，指出內幕交易對證券市場的影響包括對證券市場整體的影響和對個體參與者利益的影響，總的來說消極影響大于積極影響。

綜合上述國內對內幕交易的分析，國內目前對內幕交易監管的有效性分析較少，其原因在于，一是我國的內幕交易法并不是單獨成法而是融合在《證券法》中，并結合了《刑法》，因此不能準確區分究竟是哪部或哪條法規對內幕交易產生了影響；二是我國上市公司中，多數為國有企業，在最有可能發生內幕交易的交易中，國企也更趨向于內幕交易，因此內幕交易在中國證券市場中有理所當然的意味，也就沒有研究的必要了。國內學者對內幕交易的研究主要是從內幕交易對我國證券市場的影響來著手，較少結合法律和證券市場進行研究。

三、我國證券市場內幕交易監管有效性的實證研究

（一）樣本選擇

本文研究2009年《刑法修正案（七）》頒布后，證券監管對中國證券市場中內幕交易的影響。事實上，證券監管法律中對內幕交易的規定并不是在《刑法修正案（七）》中才有的，在2005年頒布的《證券法》對內幕交易就已經有規定，而《刑法修正案（七）》則是對內幕交易的認定更明確并引入刑事責任。據此可見，我國內幕交易的相關法律并不是一次性出臺的，在研究中難以區分哪一次法規修訂影響了內幕交易。所以，本文研究的是《刑法修正案（七）》頒布后，我國內幕交易的法規體系已經建立，整個關于內幕交易法律體系對內幕交易的影響。

據此，本文樣本選擇基于以下條件：（1）公告日期為2009年3月1日到2009年12月31日，且最后成功交易；（2）研究事件為并購重組；（3）剔除在公告日前6個月內有重大投資、高轉送即送股和轉贈合計在105以上的公司，以免上述事件共同影響股價。由此獲得的樣本數為48個。

（二）研究設計

本文采用事件研究法，事件研究法對于時間窗的選擇很關鍵。由于本文所要研究的是內幕交易的監管有效性，就采用了較長的時間窗（-60，30），共計90天，把首次公告日定義為0天，正常收益率的估計期為（-120，-60），具體見圖1。

運用較多前人研究都使用的市場模型法、指數調整法、均值調整法并且運用超常累計交易量來進行相互印證，幾種方法得到的結論是一致的。

因此本文在計量非正常報酬率時，由于其他方法結論一致，因此僅采用了市場模型法。首先根據估計窗（-120，-60）中樣本公司數據，運用以下模型對樣本公司i的報酬率進行OLS（普通最小二乘法）。

Rit=αi+βiRm t+εit

其中，Rit：證券i第t日的報酬率。本文使用資本利得再投資的當天個股回報率。

Rm t：第t日市場的綜合報酬率。本文使用資本利得再投資的當天市場回報率。

αi：證券i報酬率市場模型的截距。

βi：證券i報酬率市場模型的斜率。

εi：殘差項。

進行OLS后得到參數估計分別為，，結合事件窗樣本對應數據代入下述模型，可得事件窗公司i的正常報酬率。

則公司i第t日的非正常報酬率（AR）為：

ARit=Rit-it

累計非正常報酬率（CAR）為：

CARt=ARit

最后利用對CAR進行T檢驗其是否顯著異于0即可判斷內幕交易的存在。

本文數據整理運用Excel 2003，實證檢驗運用SPSS11。

（三）實證結果

內幕交易監管的有效性分析結果如圖2所示。

從圖2中可以看出，在首次公告日前累計超額回報率CAR已經有異動，在（-60，-1）這段事件窗內，CAR值呈現波動上升趨勢，在靠近公告日15天左右，CAR大幅上升，一度達到9%，說明這時選擇交易則可以得到9%左右的超額回報。在公告日之后，超額回報率較快地下降，說明市場對公告交易事件的反應較快，市場分析也是有效的。從表1可知，CAR在事件窗（-60，-30）在5%的顯著水平上顯著；在事件窗（-30，-1）在1%的顯著水平上顯著；在事后窗（0，30）在1%的顯著水平上顯著。因此，CAR顯著異于0，內幕交易依然存在。

對比前人所研究內幕交易所計算出來的CAR值，一樣是呈現波動性上升趨勢，同時在信息公告期前達到最高峰，CAR值均在0.001～0.1范圍內波動。據此可見，《刑法修正案（七）》在2009年中尚未起到相應抑制內幕交易的作用。

四、結論及建議

（一）結論

通過以上分析，可以得出這樣的結論：在2009年2月28日頒布的《刑法修正案（七）》之后，在我國的證券市場中依然存在內幕交易行為，內部人并沒有因為新法的頒布和對內幕交易監管的日趨嚴厲而放棄內幕交易。相反，正如Bris所得出的研究結果類似，內幕交易在并購重組交易中的頻率減少，但是CAR值卻較大，說明內幕交易的利潤上升了。由此，可以判斷證券監管法律體系的建立并不能根本上遏制內幕交易，只是從某種程度上限制了信息弱勢及小投資者的內幕交易傾向。內幕交易的證券監管效率并不高。

（二）政策建議

目前我國有關內幕交易監管的法律法規已然建立并形成一個體系，然而在證券監管方面還是存在一定的不足。首先，監管目標定位陷入一種相當尷尬的境地：著重激活資本市場還是著重于保護投資者利益。對于這種情況，需要證券市場相關領導理清思路，明確激活資本市場與保護投資者兩者并不存在矛盾之處，而是相輔相成、內在統一的。因為，加強監管減少內幕交易的發生可以讓信息披露更加迅速，提高資本市場效率，讓投資者及時接收證券市場信息作出理性決策。投資者能作出理性決策可以在一定程度上保護投資者利益，在投資者處于公平競爭中得到相應的投資收益便吸引更多“場外人士”進入資本市場，從而一定程度上激活資本市場。

其次，對內幕交易界定尚需明確具體，否則對于內幕交易的查處缺乏操作性，執法難以落到實處；市場配套制度存在缺失，尚未形成自動反應機制；導致監管遠遠落后于內幕交易事件發生。

金融危機的余威尚在，而造成這次金融危機的原因之一便是對金融監管的缺失。金融安全是國家經濟安全的命脈，保障金融安全關系到國家經濟的穩定與繁榮，因此借著這次金融危機，我們應加大執法力度，加強對內幕交易的監控嚴格按照有法必依的原則執法。如此才能保證市場的公平、公正運行。

（三）創新與待改進之處

本文創新之處在于針對《刑法修正案（七）》頒布后，利用新資本市場數據進行實證研究，通過實證數據去說明新法律頒布后的市場效果。待改進之處在于，所用的時間跨度較短，僅是針對2009年樣本，只能說明新法律頒布當年未起到所期待效果。而對于之后年份有待開拓進行實證檢驗分析。

【參考文獻】

[1] 唐雪松，馬如靜.內幕交易、利益補償與控制權轉移——來自我國證券市場的證據[J].中國會計評論，2009（1）.

[2] 張新，祝紅梅.內幕交易的經濟學分析[J].經濟學（季刊），2003（4）.

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