我國上市公司股東分紅現狀及實證研究

【摘 要】 目前我國上市公司分紅積極性普遍不高，分紅不連續，嚴重損害了中小股東的權益。文章總結了當前我國上市公司分紅的特點：現金分紅難，在股利形式上輕現金股利，分紅集中度較高，股息率處于較低水平和過度分紅的不良分配現象時有發生，并就有關因素對現金分紅的影響進行了實證分析，得出第一大股東持股比例、每股收益和凈資產收益率是影響上市公司現金分紅的主要因素。

【關鍵詞】 上市公司； 分紅； 第一大股東持股比例

經過20多年的發展，我國滬深兩個證券交易所的上市公司總數從1991年底的13家發展到目前的2 400多家，市值也從最初的109.17億元擴大到2012年底的23萬億元。其現金分紅總額由1992年的0.35億元增長到2003年的54.44億元。2007年滬深兩市共有779家上市公司實施了現金分紅，占上市公司總家數的50%（詹細明，2008）。據有關信息透露，2012年上市公司分紅總額更是比以往要多，這與一系列分紅政策的頒布和執行密不可分。但是，在上市公司分紅實踐中，也存在著很多問題，主要體現在部分公司分紅不穩定、不連續。截至2012年底，滬市連續3年分配現金股利的公司有457家，僅占上市滿3年企業的45%。總體股利支付率與成熟市場相比，仍存在一定差距。

一、我國上市公司股東分紅現狀

（一）上市公司現金分紅難

在我國的資本市場，上市公司與中小投資者之間的財富利益關系一直以來呈現出一種極不均衡的狀態，股票市場成為向上市公司輸送資金的通道，而上市公司向中小投資者進行分紅的卻較少。《證券日報》記者就財匯資訊提供的數據進行統計發現，在2011年6月30日以前上市的公司中，上市以來從未以現金形式進行過分紅的公司共有172家。表1列示了我國上市公司連續多年不分紅的公司，通過表1可以直觀地看出，在我國的資本市場中，有多家上市公司多年不向投資者分紅，而這些公司很多都是實力派大公司。

（二）在股利形式上輕現金股利

與國外成熟資本市場相比，不管是上市公司還是股東，都把股票股利視為最佳的股利分配形式。派現公司所占上市公司比例很低，大比例派現（每股派0.3元以上）的公司就更少了。國泰君安數據庫資料顯示，2011年共有1 594家上市公司派發現金股利，其中有691家上市公司每股派現0.1元以下，603家上市公司每股派現在0.1元至0.3元之間，這兩部分上市公司占派現上市公司總數的81.18%，每股派現在0.3元及以上的僅有300家，占派現公司總數的18.82%，詳見表2。

（三）上市公司的現金分紅集中度較高

《人民日報》資料顯示，近年來大型藍籌公司成為上市公司現金分紅的中堅力量。2009年至2011年現金分紅金額超過10億元以上的公司分別為38家、53家和65家，而其分配的現金總額占同期上市公司現金分紅總額的比例約為80.03%。此外，我國上市公司現金分紅還呈現出行業集中度較高的特點。按證監會一級行業標準劃分，2009年至2011年現金分紅的上市公司中，金融保險業和采掘業兩大行業公司的分紅金額平均占比分別為52.03%和24.12%，合計占比為76.15%，同時這些公司同期凈利潤占近3年上市公司凈利潤的68.52%。

（四）上市公司股息率處于較低水平

股息率是投資收益率的簡化形式，在投資實踐中，股息率是衡量企業是否具有投資價值的重要標尺之一。從世界范圍來看，股利收益在各個資本市場中普遍得到重視，根據道瓊斯公司對世界上30多個主要國家和地區的統計，各資本市場的平均股息率為2.215%，其中大多數市場的股息率大于2%。與此相比，我國上市公司的股息率卻一直處于較低水平。2008年、2009年和2010年度分別為0.93%、0.46%和0.55%。如表3所示，英國、中國香港、美國和日本2009年至2011年連續三年的股息率遠遠高于深市主板。

（五）過度分紅的不良分配現象時有發生

一些上市公司在分紅的問題上容易走極端，往往在不具備高分配能力的情況下過度分紅。有的迫于大股東壓力，有的為了配合莊家和機構拋售做籌碼。公司分配的每股股利大于每股收益，意味著這些上市公司需要動用以前年度累存下的利潤來分紅。這不僅可能導致以后年度派現能力的下降，而且其帶來的現金壓力可能導致公司錯失許多投資良機，不利于公司的長期發展，最終使中小投資者的利益受損。有些公司剛剛改革完畢，財務、經營還沒有徹底改觀，就實施大比例派現，更是不良分配。

二、關于上市公司現金分紅影響因素的實證分析

（一）研究假設

我國上市公司股權結構中的第一大股東持股比例一直以來明顯地高于其他股東，成為公司的控股股東，在決策制定過程中有著舉足輕重的影響力。股改后我國上市公司第一大股東持股比例有所降低，控制力被削弱，但其比例仍呈現出遠遠高于其他股東的狀態，鑒于此提出本文第一個假設。

假設1：第一大股東持股比例越大，現金股利支付率越高。

企業能夠給股東分紅的前提是存在自由現金流。自由現金流是用來衡量企業實際持有的能夠回報給股東的現金多少。如果自由現金流豐富，則公司可以償還債務、回購股票、增加股息支付、開發新產品。反之，則股東得不到該有的回報。因此，提出本文的第二個假設。

假設2：每股股權自由現金流量越高，現金股利支付率越高。

凈資產收益率是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高，意味著公司擁有更多的現金發放股利。同樣，每股收益越高，代表公司獲利能力越強，同樣公司有更強的股利發放能力。鑒于此，提出假設3和假設4。

假設3：凈資產收益率越大，現金股利支付率越高。

假設4：每股收益越大，現金股利支付率越高。

假如一個公司外債較多，到期償還債務的壓力很大，財務風險就會加大，這勢必會影響到公司的持續經營能力。因此，為了應對可能出現的財務風險，負債率較高的公司傾向于不進行利潤分配，保留更多的留存收益用于償還債務。由此提出假設5。

假設5：資產負債率越低，現金股利支付率越高。

（二）樣本設計

1.樣本選取和數據來源

本文選取了2010年和2011年的A股上市公司數據來研究其現金股利政策。剔除了在2010年1月1日以后上市的公司，2010年至2011年度因違規被監管機構處罰的公司，發生重大重組并購事項的公司，ST公司，凈資產收益率、每股收益、每股股權自由現金流量為負數的以及數據不全的公司。另外，還剔除了比較特別的大藍籌股公司、金融行業上市公司。最后獲得樣本公司為2010年139個、2011年217個，合計得到356個樣本。

本文的各項數據均由CSMAR數據庫、國泰君安數據庫、證監會和大智慧股票分析軟件收集并整理得到。

2.研究變量的選取及模型設定

（1）因變量——現金股利政策的替代變量。我國上市公司的股利發放形式主要有兩種：現金股利和股票股利。本文是對現金股利政策的分析，因此選取每股股利作為現金股利政策的替代變量。

（2）自變量——現金股利影響因素的替代變量。本文結合提出的研究假設和影響現金分紅的相關因素，設計了以下5個變量，希望從不同的角度分析上市公司現金分紅與相關因素的關系。有關變量的意義見表4。

構建模型如下：

DPS=θ0+θ1EPS+θ2ROE+θ3CR1+θ4FCFE+θ5DAR+ε （1）

其中，θ0為常數，θ1、θ2、θ3、θ4、θ5為變量系數，ε為隨機變量。

（三）模型分析

本文主要采用回歸分析方法，利用SPSS統計軟件和Excel軟件對原始數據進行加工處理，以驗證前文提出的假設。

1.變量的描述性統計

為了便于實證結果分析，首先對所有變量進行描述性統計分析，結果如表5與表6所示。

從兩年的描述性統計結果對比可以看出，雖然2011年現金分紅最高值由2010年的每股1元提高到了每股3.997元，但均值一直維持在每股0.2元左右。另外，第一大股東持股比例較高現象依然存在，最高比例甚至達到86.2%。

2.多元回歸分析結果

首先，分別對2010年和2011年的自變量進行多重共線性檢驗，結果是方差膨脹因子（VIF）均小于10，可知各自變量之間不存在多重共線性，可以進行回歸分析。

接下來，將2010年的樣本公司相關變量代入設定的多元線性回歸模型，得到回歸方程的檢驗結果如表7。雖然調整R方為0.399，方程的擬合程度一般，但模型的Sig值為0.000，說明現金股利分配的模型通過了顯著性檢驗。將2011年的樣本公司相關指標代入回歸模型，得到回歸方程的檢驗如表8，調整R方為0.859，Sig值為0.000，說明該分析模型同樣具有統計學意義。

分別將表7、表8中的數據帶入模型（1）得到2010年、2011年的數據模型是：

DPS2010=0.23+3.32EPS+1.81ROE-4.01CR1

+0.91FCFE-1.58DAR

DPS2011=0.44+3.93EPS+4.72ROE-7.01CR1

+0.75FCFE-1.44DAR

從2010年和2011年兩年的相關統計分析結果可以看出，代表第一大股東持股比例的CR1的回歸系數均為負，分別是-4.012和-7.01，意味著在采用現金股利分配方式時，第一大股東持股比例與現金股利分派率呈高度負相關。原因在于現金股利分配是對所有股東按照持股比例進行均等分配，對第一大股東而言，高額派現會導致部分現金流向其他股東，而作為第一大股東卻可以方便地通過資金占用或關聯交易替代現金股利分配帶來的收益，同時又能避免其他股東分享利益。綜上所述，認為假設1不成立，即第一大股東持股比例越高，越傾向于分配較少的現金股利。

模型中雖然每股股權自由現金流的回歸系數很小，為0.907和0.745，但Sig值均小于0.05，因此認為每股股權自由現金流與股利支付率存在正向線性關系。這與本文假設2中提出的每股股權自由現金流越大，現金股利分派率越高相符，因此認為假設2成立。

由表7和表8看出，與現金股利分配顯著相關的因素有：凈資產收益率、每股收益和資產負債率。其中凈資產收益率和每股收益與股利分派率正相關，資產負債率與股利分派率負相關。這與本文的假設相符，即假設3、假設4和假設5均成立。說明企業收益越好，越傾向于分配較多的現金股利，而負債率較高的公司則通常不進行利潤分配。

三、小結

對2010年和2011年兩年A股上市公司的實證研究表明，上市公司第一大持股股東傾向于分配較少的現金股利，損害了中小股東的利益。第一大股東持股比例是影響公司現金股利政策的重要因素，所以將股改進行到底的核心在于降低我國上市公司的大股東持股比例。當然也要看到，降低大股東持股比例雖然可以削弱“一股獨大”對上市公司的控制弊端，但也容易導致被其他股東控制的問題，權利的制約與反制約是個永遠存在的復雜難題。所以股利政策只有在適當的股權集中度下才能發揮公司在融資、治理方面的作用，而不是成為大股東獲取利益、控制公司的工具。最后，上市公司應努力提高自身的盈利能力，增強競爭力，讓企業有紅可分。

【參考文獻】

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