實際風險直接證券化與交易所交易的可行性研究

摘 要：本文基于"一級證券化"的視角，論證了將企業面臨的實際風險進行證券化并進入交易所公開交易的合理性、可行性，解釋了進行直接風險證券化給社會帶來的福利增進作用和對傳統保險機構帶來的挑戰與機遇。同時，本文提出了一種將風險直接證券化的可行操作方法，以期能為將保險風險證券化產品引入交易所交易打基礎。

關鍵詞：實際風險 可保風險 證券化

20世紀90年代以來，利用金融創新產品來分攤保險公司承保的巨災風險受到了廣泛的關注，學術界和實業界對此進行了大量研究實踐。為解決保險公司自留風險過大、對巨災風險承保能力不足等問題提供了新的方法和思路，也為實際風險直接在資本市場進行交易打下了堅實基礎。然而，目前存在的保險風險連接證券本質上屬于保單資產證券化，其依托保險公司的保單未來產生的利潤流作為證券化的資產。出險概率越大，保險公司就面臨更高的預期賠付支出，期末所能獲得剩余的數量或可能性就越低，證券持有人能夠獲取的期望利潤分配也較少，證券現期價格就較低，這樣，保險公司從證券市場上融資構成的賠付預備基金就較少。反之，出險概率越小，證券價格較高，保險公司能夠融到更多的賠付預備基金。

這種資產證券化模式增強了保險人進行風險管理的激勵，但是保險人依然面臨著很大的賠付風險，閻建軍和關凌（2011）的研究甚至認為資產證券化顯著放大了保險公司經營面臨的風險。同時，資產證券化也不利于證券的購買者或持有人獲得保險單所承保的實際風險水平高低的信息，因為，顯然保險人有激勵與被保險人進行合謀，掩蓋揭示實際風險發生可能性的信息。此外，C. Hill（1996）認為資產證券化解決了信息不對稱產生的“檸檬困境”——投資者可以專注于證券所依托的資產，而不必擔心“檸檬”公司的經營財務情況。然而，從社會角度說，這雖然一定程度上降低了投資者面臨的信息不對稱，但是卻沒有能夠引進足夠的激勵改進被保險人的風險管理。出現這樣的情況部分是由于與被保險人實際風險相隔離的證券降低了投資者對公司實際風險的關注程度，另一部分是由于被保險人和保險人可能出現的合謀。

因此，進行實際風險直接證券化，將投資者監督引入到被保險人風險管理的博弈機制當中去，就能夠在一定程度上解決上述問題。

一、實際風險直接證券化的涵義

根據美國學者E. Gardener給出的資產證券化定義：資產證券化是資本市場上資金的借方和貸方之間得以全部或部分匹配的過程或工具。公開市場（多元市場）在證券化產品市場上取代了傳統借貸方式中居于核心地位的封閉市場（二元市場）。據此定義，傳統的商業票據、股票、債券都可以被解釋為一種證券化工具，有學者稱之為“一級證券化”。那么，如果企業面臨的風險本身也能夠進行一級證券化，該風險能夠直接在資本市場上進行分攤，投資者的監督就自然能夠被引入到企業風險管理的過程中去。

實際風險與金融風險不同，前者指客觀世界真實災害事件發生的不確定性導致的直接損失，后者指由于市場上金融產品的價格下跌的可能性帶來的財產上的損失。這兩種風險具有不同的性質。首先，群體行為和市場形勢的走向可以進行一定程度上的預期；而實際風險的出現則表現出顯著的客觀隨機性，雖然其產生也必然緣于某些風險因素的積累，但在目前的技術水平下人們尚不能準確預測。其次，金融風險本身即由貨幣來衡量其大小，因而能夠直接對其定價；而實際風險涉及客觀世界發生某種危害事件的概率大小，這種風險的水平無法直接用貨幣來標價，因此，這就導致了對直接風險進行定價的困難。最后，按照傳統理論對風險的劃分，金融風險是一種投機風險，實際風險是純粹風險，兩者具有不一樣的可保性。

進行實際風險證券化必須要考慮上述風險性質的差異。本文認為，探究能否開展該證券化的問題需要理清以下幾個要點：第一，企業是否有發行實際風險證券的需要，資本市場上是否有購買和交易該證券的需求；第二，該實際風險能否被量化（貨幣化），這一點涉及風險水平的評估和定價問題；第三，發行該證券能否造成福利的溢出效應，其發行和交易能否對整個社會的福利有增進作用。

二、引入實際風險證券對證券供需雙方的影響

（一）實際風險直接證券化對證券供給方的影響

這里我們建立一個單期模型來說明實際風險證券化能夠改善證券供方，也就是面臨實際風險企業的福利情況。

在企業管理中，某一特定的標的物會面臨著諸多因素導致的風險暴露。我們假定該風險暴露值為L，并且假設在出險的情況下，該標的的損失一定為全損。則如果按照傳統的保險方式，企業理論上應當支付的保險費為：

P=■·q1·L

其中， 為保險費， 為企業預期的損失發生的概率， 為貼現率。則可將保險費率表示為

P=■·q1

上述保費可以理解成企業對于消解該標的物面臨的風險愿意花費貨幣的最大值。那么，如果企業不進行傳統的保險，而是尋求在市場上發行實際風險證券化產品，其愿意支付的最大額也是P 。在考察期末，購買證券的投資者預期的收益函數如下：

在出險的情況下，投資者在期末獲得風險保費與出險價值的差額，表示投資者對企業出險進行的賠付；在未出險的情況下，投資者獲得企業提供的全部保費。

用q2來表示投資者預期風險發生的概率，則投資者的預期收益為

ER=q2（q1L-L）+（1-q2）q1L

=（q1-q2）L

由于投資者得到的全部收益來源于企業的支出，即企業出售的證券獲得的收入必須能夠彌補企業在未來出險時所要承擔的損失額。在期初，有如下的等量關系

■q1·L=■（q1-q2）·L

其中， c是該證券的約定收益率。化簡可得c的表達式

c=（1+r）1-■-1

即為企業在發行該證券時要預先確定的約定收益率公式。 是企業通過發行實際風險證券獲得資金需要付出的利息率，也就是獲得資金的成本。

顯然，若p≥c，企業通過傳統方式進行保險的成本大于通過直接證券化的方式進行保險所負擔的成本，選擇發行實際風險證券進行保險就能夠改善企業的福利狀況。

假設p≥c，r≥0，有

■·q1≥（1+r）1-■-1

q■■-r（1+r）q1≥-（1+r）■q■

設f（q1）=q■■-r（1+r）q■，g（q2）=q■■-1（1+r）2q■，只需證明在q1≥0 ，q2≥0 條件下f（q1）≥g（q2）。

f'（q1）=2q1-r（1+r）

f''（q1）=2>0

g'（q2）=-（1+r）2

故f''（q1）是單調增函數，g'（q2）是一個常量。在q1和q2的定義域內f'（0）=-r（1+r），g'（0）=-（1+r）2，f'（0）>g'（0）。因此，f'（q1）的斜率始終大于g（q2）的斜率。而f（0）=g（0）=0，故有在q1和q2的定義域內f'（q1）≥g（q2）。

因此，企業選擇發行實際風險證券化產品付出的成本較投保傳統財產保險更低，企業具有發行實際風險證券化產品的激勵。

（二）實際風險直接證券化對證券需求方的影響

從投資需求角度上說，由于該證券是與企業面臨的實際風險相關聯的，與市場上其它金融風險無關。因此，根據投資組合選擇理論，在無摩擦市場的假設條件下，理性投資者在原有資產組合中加入與其它金融產品風險相互獨立的該實際風險證券化產品之后，其情況將會變得更好，能夠實現投資有效集的帕累托改進。G. Carpenter（2006）的研究顯示，在60%的股票和40%的債券組成的投資組合中，加入2%的巨災債券能夠降低投資組合的標準差0.25個百分點。

綜上所述，在金融市場中引入實際風險證券能夠改善該證券供需兩個方面的福利情況。它不僅能夠降低企業進行保險的成本，而且能夠降低投資者的證券組合面臨的金融風險。所以將實際風險直接證券化產品引入資本市場是可行的。

三、實際風險證券交易所交易的可行方法

（一）風險的中介人：保險機構的新形態

實際風險直接證券化后進入資本市場進行交易，風險分散的范圍與傳統保險模式相比有了顯著的擴大，同時也將保險機構經營風險的功能轉移給了整個資本市場，保險機構在傳統業務經營上受到巨大的威脅和挑戰。保險機構必須全部或部分改變自身功能和經營方式，將傳統上依靠大數定律的“展業→承保→理賠”的經營方式轉變為類似投資銀行的“估值→發行→交易”模式。這種由業務主導向交易主導的改變是由業務規模擴大、專業性增強，公司的內部交易成本超過了市場交易成本導致的。保險機構日趨向風險中介商和專業風險咨詢服務供應商轉變是未來保險業發展的長期趨勢。

由于有著風險評估和管控上的專業優勢，保險機構在此類證券發行活動中扮演相當重要的角色。首先，保險機構要承擔對企業某項財產標的的風險水平進行全面而專業的評估，根據評估的結果保險機構應對該財產標的的風險管控措施給予建議和指導，同時由該保險機構進行保薦，企業才可發行某一類財產標的的實際風險證券；其次，為了自身參與實際風險交易市場上的交易、向企業提供全面風險管控的咨詢服務和面向市場提供實際風險水平評估報告，保險機構都必須充分重視對實際風險的研究、對企業可以采用的風險管控措施的研究以及實際風險評估技術的研究。這些研究的成果在保險機構實現自身效益的同時，又會提高整個社會的風險管控水平。

（二）實際風險證券化的流程

鑒于目前資本市場上證券發行流程已經比較成熟，除了實際風險評估和定價技術有所不同外，實際風險證券化可以采用現有證券發行或巨災連接證券發行的方法。

首先，保險機構應當設立單獨并且利益隔離的部門擔任實際風險證券的發行商，由企業向該機構繳納擔保金作為躉繳利息支出，并由該機構對企業進行證券化的實際風險進行評估；其次，由該保險機構對企業繳納擔保金形成的“保險單”進行拆分，對相同或相近風險的單元進行重組，以單位“保險金”進行風險證券的定價，這樣就啟動了實際風險證券的發行程序。最后，由兩家或以上的保險機構或專業風險評估機構進行保薦或擔保，并經公開披露等一系列條件滿足后，該企業某個風險標的的實際風險證券才能夠在公開市場上發行并進行交易所內的交易。

發行證券獲得的收入可由保險機構和證券發行企業共同指定資產管理公司進行管理，由商業銀行對這筆資金進行托管。這樣可以最大限度地保證資金能夠被合規使用。

四、結論與政策建議

實際風險直接證券化并進入交易所進行交易，能夠完全轉移出保險公司傳統的償付風險，降低企業進行保險的成本，降低證券持有者證券組合面臨的風險，將大量證券持有人引入到企業風險管理的激勵中去，改善企業進行風險管理的意愿，并激勵保險機構和各相關方進行實際風險的研究，提高全社會的風險管控水平。在這些方面，實際風險證券化比傳統的保險和再保險具有顯著的優勢，但這決不意味著證券化產品會完全取代傳統的保險業務。大量研究顯示，兩者之間并非相互替代關系，而是補充合作的關系。

建立一個完善有效的實際風險直接證券化產品交易市場，核心在于為該市場產生、存在和發展打下堅實的基礎，準備好必要的條件。對此我們提出如下幾點建議：

（一）設立專業的實際風險證券交易所

實際風險證券不僅是一種專業的金融產品，也是專業的風險管理工具。設立專門的交易所進行集中交易，有利于發揮風險管控的專業優勢，有利于增加交易雙方的信任度和主動監管的順利開展。

（二）設立官方或半官方支持的風險數據庫

風險數據是風險管理的基礎，實際風險證券則是進行風險管理的重要工具，而高效率的風險管理也是實際風險證券得以順利交易的基礎。這三者相互制約相互影響的特征要求盡快建立具有一定公信力的風險數據庫，以完善風險的評估、定價和管理機制。因此，具有官方或半官方背景的數據庫系統是開展實際風險證券化產品交易的重要前提。

（三）建立完善的誠信保證體系

任何證券的發行和交易都需要負責任的評級機構進行評級操作，這是對投資人的一種最基本的保護。由于實際風險證券特殊的屬性，能否將實際風險因素引入到原有評估模型當中去，將更加考驗評級機構的水平。然而，由于我國特殊的制度和長期的計劃經濟體制，我國始終沒有高水平的評級公司出現，更需要從制度層面上去思考解決辦法，更多地關注高水平評級機構的培育。

（四）堅持自由交易的同時完善監管體系的構建

自由平等的交易是資本市場產生和發展的基礎，為了保證交易公平高效地進行，實際風險證券的交易也應遵循自由交易的原則。但是，必要的監管仍然是必須的，合理的監管體系、適度的監管水平有利于維護該市場平穩運行。因此，針對嶄新的實際風險證券交易，相關部門必須能夠創造出與其相適應的監管機制和監管工具，才能更好地履行監管的職能。

（五）政府應當給予相應的稅收優惠支持

實際風險證券化產品是一項全新的嘗試，在我國的市場形勢下尤其需要得到官方給予的認可和支持。由于該證券的發行能夠激勵相關各方改善風險管理、改進全社會的風控技術水平，具有顯著的正外部性，因此政府應當考慮稅收優惠等政策支持該證券的發行和交易的開展。

最后，將實際風險直接證券化并引入交易所進行交易，更為深遠的影響還是保險市場的轉型。假如實際風險證券化成為一種趨勢，保險業、保險公司能否抓住這次機遇，如何實現轉型并且保證轉型階段公司運營和效益的穩定，將成為未來一段時期內保險業應當重點考慮的問題之一。

參考文獻：

[1]顧業池. 保險證券化對金融格局的影響[J]. 中國金融， 2011（7）.

[2]閻建軍， 關凌. 保險業在金融危機中的角色：資產證券化視

角[J]. 金融評論， 2011（4）.

[3]Hill C A. Securitization： a low-cost sweetener for lemons

[J]. HeinOnline， 1996， 1061-1082.

[4]Gardener E P M， Revell J. Securitisation： history， forms and

risks [M]. Institute of European Finance， University College of

North Wales， 1988.

[5]胡威. 資產證券化的運行機理及其經濟效應[J]. 浙江金融，

2012（1）.

[6]Carpenter G. The world catastrophe reinsurance market [J]. Steep Peaks Overshadow Plateaus， 2006.

[7]唐甜. 論再保險與風險證券化對巨災風險的分散——相互替代， 抑或補充結合[J]. 中國保險學會學術年會入選文集2011.

責任編輯：康偉