興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委：2014年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

2014年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)調(diào)整，宏觀經(jīng)濟(jì)政策總體將保持中性偏緊；但對(duì)于物價(jià)的判斷，不能簡(jiǎn)單依據(jù)以往物價(jià)運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，需要調(diào)整思維以適應(yīng)新的政策周期換檔。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：“舊蜜月”難抵“新傷痛”

（一）“舊蜜月”

所謂“舊蜜月”，是指依照過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷，2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎至少有兩大希望：一是改革，二是美國(guó)復(fù)蘇。

從改革來(lái)講，十八屆三中全會(huì)推出了市場(chǎng)所關(guān)切的所有關(guān)鍵問(wèn)題的改革藍(lán)圖。依照過(guò)去的“甜蜜”經(jīng)驗(yàn)，“改革是中國(guó)最大的紅利”，如果這些改革措施能夠迅速落實(shí)到位，無(wú)疑會(huì)釋放出巨大的增長(zhǎng)潛力。但是，全面的改革需要時(shí)間，無(wú)法做到一步到位，其作用更加類似于需要持續(xù)服用方能慢慢見(jiàn)效的“培本固原藥”，短期內(nèi)已無(wú)法重現(xiàn)如1992年“春天的故事”中那種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)火山般噴發(fā)的場(chǎng)景。

從美國(guó)復(fù)蘇來(lái)看，2013年第三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)季度調(diào)整后環(huán)比折年率達(dá)到4.1%，進(jìn)入2000年以來(lái)的最高增速區(qū)間；從時(shí)間序列來(lái)觀察，2013年是自2009年金融危機(jī)以來(lái)首次各季度增速持續(xù)回升的一年。從分項(xiàng)來(lái)看，私人投資和消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主力，并且拉動(dòng)力持續(xù)加大，增長(zhǎng)顯示出較強(qiáng)的可持續(xù)性。同樣，依照過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)，特別是消費(fèi)的增加，似乎預(yù)示著2014年中國(guó)出口可能迎來(lái)曙光（見(jiàn)圖1）。但這種基于2000-2010年間的“甜蜜”記憶，對(duì)于現(xiàn)在來(lái)說(shuō)并不可靠。在人民幣實(shí)際有效匯率高估的情況下，美國(guó)進(jìn)口的增加并不會(huì)自動(dòng)讓中國(guó)出口多分一杯羹，在本輪危機(jī)后，中國(guó)出口與美國(guó)消費(fèi)的關(guān)系已更加清晰地展示出來(lái)，實(shí)際上這種情形在人民幣實(shí)際有效匯率同樣高估的1997至1999年“亞洲金融危機(jī)”期間也曾出現(xiàn)過(guò)。這兩段時(shí)期所出現(xiàn)的美國(guó)消費(fèi)需求與中國(guó)出口之間的缺口，主要是由于人民幣實(shí)際有效匯率高估，使得中國(guó)出口產(chǎn)品相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手偏貴，由此丟失了訂單。

（二）“新傷痛”

在目前的“雙高”（高利率、高匯率）和2014年穩(wěn)健貨幣政策導(dǎo)向下（其中隱含一個(gè)非常重要的假定是2014年人民幣實(shí)際有效匯率不會(huì)貶值），預(yù)計(jì)明年的“三駕馬車”很難上行。

首先，消費(fèi)缺乏動(dòng)力。從社會(huì)消費(fèi)品名義增速來(lái)看，1994年以來(lái)走出了一個(gè)“反轉(zhuǎn)N”型軌跡：1994-1998年下行，1999-2008年上行，2009年到2013年下行；即使剔除影響較大的零售物價(jià)因素后，這種大趨勢(shì)仍然沒(méi)有改變。而從目前看來(lái)，甚至看不到能夠拉抬明年消費(fèi)的力量：房地產(chǎn)限購(gòu)可能影響裝修、家具、家電等；蔓延全國(guó)的霧霾意味著采取汽車限牌、限行的城市會(huì)增加，從而影響汽車消費(fèi)；“八項(xiàng)規(guī)定”仍會(huì)繼續(xù)執(zhí)行等等。這就意味著，如果明年零售物價(jià)不顯著上行，消費(fèi)若能維穩(wěn)已屬不易；而從M1與社會(huì)消費(fèi)品零售總額之間關(guān)系來(lái)看（見(jiàn)圖1），很可能明年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速還會(huì)有所下行。

圖1 社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速與M1同比增速

資料來(lái)源：CEIC，興業(yè)銀行

（編者注：圖例分別改為“社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速”、“M1同比增速（領(lǐng)先1年）”）ytd改為ytd（年初以來(lái)變動(dòng)幅度）

其次，投資缺乏有效支撐。在目前的固定資產(chǎn)投資中，占比最大的三項(xiàng)是基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資。而這三項(xiàng)投資在明年都缺乏能夠維持現(xiàn)狀的有效支撐。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資對(duì)社會(huì)融資總量的變化相當(dāng)敏感，而2013年下半年以來(lái)市場(chǎng)利率的持續(xù)上升，將壓制明年社會(huì)融資的增速。從與社會(huì)融資相適應(yīng)的情況來(lái)看，目前基礎(chǔ)設(shè)施投資和商品房銷售（一般領(lǐng)先房地產(chǎn)投資兩個(gè)季度）都還顯著偏高，這意味著這兩類投資未來(lái)將不可避免地出現(xiàn)下降。對(duì)于制造業(yè)投資來(lái)說(shuō)，2013年的出口狀況對(duì)于明年制造業(yè)投資有相當(dāng)大的影響，2013年出口疲弱，無(wú)法為明年制造業(yè)投資提供支撐。

最后，出口難以復(fù)蘇。出口主要受兩方面因素的影響：一是量，即給定中國(guó)出口占全球份額不變，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)使中國(guó)自然分享到出口增長(zhǎng)的好處；二是價(jià)，即中國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，若中國(guó)出口產(chǎn)品比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手貴，即便其他經(jīng)濟(jì)體需求增加，中國(guó)也難以1：1地分享到出口增長(zhǎng)的好處，未來(lái)我國(guó)出口仍將面臨下行壓力。

通貨膨脹：政策周期換檔

（一）PPI：難出通縮

我國(guó)PPI與國(guó)際大宗商品價(jià)格綜合指數(shù)（CRB）同比變化保持著較好的一致性。CRB的變化與亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增速之間關(guān)系密切，而與全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速的關(guān)系并不緊密。而從目前的狀況來(lái)看，2014年將是全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加速發(fā)展的一年，而亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增速估計(jì)與2013年大致持平。這就意味著，明年CRB不僅缺乏明確的上漲動(dòng)力，反倒還可能因?yàn)槊涝磸椂惺軌毫Γ@種判斷也與近30年來(lái)CRB的周期變化規(guī)律不謀而合。

（二）CPI：壓力不大

對(duì)于明年CPI的判斷，首先要適應(yīng)新的政策周期。我國(guó)CPI環(huán)比變化一般領(lǐng)先CPI同比變化6個(gè)月（主要是統(tǒng)計(jì)技術(shù)決定的）。因此，前瞻性地分析CPI同比變化，重點(diǎn)是應(yīng)該分析CPI環(huán)比變化。市場(chǎng)主流依然沉浸在我國(guó)CPI的運(yùn)行大致以40個(gè)月左右為一個(gè)周期的認(rèn)識(shí)中，這主要是根據(jù)過(guò)去10年的經(jīng)驗(yàn)得出的，而這恰是上一屆政府執(zhí)政的10年。的確，圖2的虛線框部分顯示，2003-2013年間CPI顯示出一個(gè)完美的“M”型，即兩個(gè)CPI升降的小周期。但如果觀察1995年以來(lái)的CPI環(huán)比數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種規(guī)律其實(shí)并不總是有效：在1995-2002年的7年間則是一個(gè)“V”型。這顯示出中國(guó)的CPI存在明顯的政治周期，而目前正處于新一屆政府的換擋期。這意味著，對(duì)于未來(lái)CPI走勢(shì)的判斷，需要從過(guò)去的思維定勢(shì)中走出來(lái)，逐步適應(yīng)新周期。

圖2 CPI環(huán)比趨勢(shì)變化

（編者注：Yoy改為同比）

資料來(lái)源：CEIC，興業(yè)銀行

宏觀政策：中性偏緊

（一）中性

從設(shè)定主要政策的預(yù)期目標(biāo)來(lái)看，預(yù)計(jì)仍與2013年基本一致，以體現(xiàn)政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。具體來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)新增信貸10萬(wàn)億元，新增社會(huì)融資總量19萬(wàn)億元，M2增速為13%，年度預(yù)算赤字2.1%。

（二）偏緊

偏緊主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是“量穩(wěn)速緊”。由于上述穩(wěn)定性更多體現(xiàn)在“量”上而不是“速”上，比如信貸比上年增加1萬(wàn)億元，社會(huì)融資比上年增加1.5至2.0萬(wàn)億元，都與2013年的狀況基本相當(dāng)，但由此計(jì)算得到的信貸增速、社會(huì)融資增速卻是微幅下降的。二是監(jiān)管政策的變化。2014年可能出現(xiàn)的政策變化主要集中在以下三大方面：一是對(duì)地方政府融資管控政策的調(diào)整；二是對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策的調(diào)整；三是對(duì)銀行同業(yè)資產(chǎn)監(jiān)管政策的調(diào)整。其中任何一項(xiàng)調(diào)整，都只會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)政策更“緊”，而不是放“松”。

從貨幣政策來(lái)看，在常規(guī)方面，預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)增加仍會(huì)是明年貨幣市場(chǎng)的特征；隨著美聯(lián)儲(chǔ)的退出，我國(guó)央行也可能下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。在改革方面，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（NCD）的常態(tài)化發(fā)行和進(jìn)一步向居民和企業(yè)擴(kuò)張、存款保險(xiǎn)制度的推出，預(yù)計(jì)會(huì)成為明年利率市場(chǎng)化的主要內(nèi)容；擴(kuò)大人民幣對(duì)美元波動(dòng)幅度、加大人民幣匯率中間價(jià)的日間波動(dòng)幅度，可能成為明年完善匯率機(jī)制的內(nèi)容，但有很大的不確定性。

從財(cái)政政策來(lái)看，在常態(tài)化政策方面，結(jié)構(gòu)性減稅政策會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，特別是“營(yíng)改增”會(huì)繼續(xù)擴(kuò)圍；保障房和棚戶區(qū)改造會(huì)繼續(xù)推進(jìn)；在改革方面，需關(guān)注三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)的財(cái)政改革措施的推出節(jié)奏，特別是地方債管理新規(guī)的出臺(tái)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變數(shù)：匯率

以上分析的一個(gè)隱含的假定是人民幣匯率形成機(jī)制保持不變，人民幣對(duì)美元不貶值。如果明年人民幣匯率形成機(jī)制改革真正啟動(dòng)，并令人民幣實(shí)際有效匯率貶值，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)可能最終好于預(yù)期，物價(jià)指數(shù)則會(huì)比預(yù)期略高，但也不會(huì)有顯著的通脹壓力。