“融”之是與非

金融魅力之關鍵在于“融”

金融究竟是什么？這可以從“金”和“融”兩個方面來理解。

通常情況下，“金”被理解為貨幣。但是，在現代金融的概念下，對“金”的理解不應僅限于貨幣，因為傳統的貨幣概念已經無法將諸如杠桿交易為現代經濟帶來的放大作用等機制囊括其內了。“金”應當解釋為一切貨幣及與其等效的社會經濟手段。

“融”即融通，是指對“一切貨幣及與其等效的社會經濟手段”的引入機制。筆者認為，金融魅力之關鍵就在于“融”，正是具備了“融”，人類的經濟活動才擁有穿越時空隧道的神來之筆，促使經濟飛速發展，甚至產生質的飛躍。“融”之妙可以大致歸納為以下幾點：

1.化“分散”為“集中”

通過儲蓄的形式，可以實現社會大量閑散、小額資金的集中，促進儲蓄向投資轉化，從而加速經濟建設。通過招股、發債，也可起到集中資金的效果，甚至比儲蓄更為直接。

2.化“靜止”為“流動”

通過資產證券化，可以提高資產的流動性，從而激活靜態的資產。以美國為代表的發達西方國家在這方面做足了文章，為此創造和發展出了形形色色的結構化融資證券。

3.化“未來”為“現在”

通過信用卡消費以及住房按揭貸款等透支未來現金流的形式，可以使個人夢想得以提前實現，同時也使社會商品交易得以提前完成，從而大大降低了社會庫存，加快了經濟發展速度。

4.化“風險”為“安全”

通過股份制、投資組合策略，可以分散風險；通過期貨制度、保險制度，則可以轉嫁風險；還可以通過做市商制度，逐級“收集”風險頭寸，并進行風險頭寸的適當集中，然后在更高級別及更廣的范圍內將“風險”進行對沖。

5.化“不合規”為“合規”

商業銀行通過一定的結構制度安排或者業務創新，可以合理規避行業監管政策，實現業務的放大發展。

盡管“融”有以上諸多妙用，但在對金融工具或結構化產品進行大力開發的今天，一定要謹防“過融”（即過度消費、過度透支、過度杠桿交易等）現象的出現。“過融”會導致信用鏈過長，虛擬經濟異常增長，從而加劇金融業系統性風險。2007年美國爆發的次貸危機就是對“過融”帶來的危害的最佳詮釋。

“融”之利與弊

（一）金融經濟因“融”而生

人類社會活動必須消耗物質，而物質的原始取得（所謂原始取得，不包括買賣、贈與乃至盜搶等形式）簡單歸類不外乎兩種方式：一是該物質本來就存在于自然界，只需通過人類生產勞動將其探明、取回；二是該物質并未大量存在，但是人類可以利用自然規律將其大量繁殖（包括種植、養殖）。具體而言，第一種物質的取得方式構成了以采選業為起點的產業循環鏈。以鋼鐵為例，先是通過采選業取得鐵礦石，再輔以一定的能源供給，冶煉成鋼鐵，再制成各種成品鋼，通過物流業分發，最后通過建筑業、汽車業等行業的生產組合，形成人類社會生產以及生活的硬件基礎設施，如建筑物、道路、橋梁以及車輛等；第二種物質的取得方式構成了以農林牧副漁業為起點的產業循環鏈，主要為人類生活提供個人生活資料。

上述兩大產業循環鏈構成了實體經濟的基本。由于人類社會并不滿足于簡單再生產，也不滿足于依靠個體資本的原始積NyedbfvVY+zB4/8iv8H+T+cWT5LakXOS8l3YUABaF3w=累來進行生產，因此在兩大生產部門內部及其之間產生了形形色色的金融資源（金融工具）配置行為。而這些符號化成果以及符號之上的二次乃至N次衍生品（如基金、期貨、期權等綜合化后的復雜結構型金融工具）就匯集成了一條龐雜冗長的符號經濟鏈，筆者暫且將其稱為“經濟鏡像鏈”。這條鏈條既反映實體經濟，又相對獨立于實體經濟，它使得當代經濟運行越來越符號化，這是當代金融經濟的重要特征。

（二）虛擬經濟及財富幻覺

雖然“經濟鏡像鏈”的產生有利于加速實體經濟交易，深化資源配置，并且還可以實現通過控制符號經濟來快捷地控制和調整實體經濟的功效，但是它同時又帶來財富幻覺及市值的暴漲暴跌，并使得財富保有和流通變得更加詭秘而具有不確定性。對此，筆者假設一個案例加以說明：

甲自建10套房，以10張證券來代表，每張證券代表1套房的財富價值。現甲將其中1張證券及其代表的房產以50萬元賣給乙，保留其余9張證券，此時甲的個人資產總市值為500萬元。假定已經出售的證券及其所代表的房子沿著以下價格變化進行交易轉讓：

甲（50萬元）→乙（100萬元）→丙（150萬元）→丁（200萬元）→A

在以上交易中，乙賺50萬元，丙賺50萬元，丁賺取50萬元，此時甲手中尚有9套房產，此時甲的資產市值已經躍升至1850萬元（=200萬元/套×9套+50萬元），浮動盈利高達1350萬元。而此時全部房產的總市場市值為2000萬元。

假定資產價格“過熱”引起了經濟監管當局的擔心并采取緊縮性調控政策，此時房產市值開始節節下降，并沿著以下價格變化順序進行流通轉讓：

A（150萬元）→ B（100萬元）→C（50萬元）→D

在上述交易中，A、B、C分別虧損50萬元，此時甲手中的另外9套房屋的市值又回到了450萬元，相比于200萬元/套的市場最高價，甲整整損失了1350萬元。而整個房產市場的市值也由2000萬元縮至500萬元，蒸發了75%。

上述現象實際上僅僅是一種財富幻覺，這其中唯一的現實是：乙賺50萬元+丙賺50萬元+丁賺50萬元=A虧50萬元+B虧50萬元+C虧50萬元，財富在不同的市場主體之間進行了重新分配。

財富幻覺現象也普遍存在于股票市場。2008年中國股市號稱市值蒸發了24萬億元人民幣，但實質上追根溯源只有幾萬億元的投入資金而已，其本質是幾萬億元資金炒高了整個A股市場的市值，在股市最高點計算的市值并不能代表真正有那么多資金在股市。市值上漲并不等同于等量的資金入場，市值蒸發并不等同于等量的資金離場，這種現象源于“邊際撬動”，即某個交易日里僅有10%的股票發生交易，但卻能把股票價格推升至一個不可思議的高度，而其他沒參與交易的90%的股票也自動分享了這一“瘋狂的榮耀”。

（三）“過融”之下系統性風險劇增

因“融”而生的虛擬經濟，或稱符號經濟，通過與現實經濟的對接滲透，為實體經濟發展貢獻正能量。但如果放任其發展，造成“融”之過度，則可能帶來諸多非常嚴重的負面影響。主要表現在：一是加重對實體經濟的盤剝；二是引發大面積流動性危機；三是造成資產泡沫；四是引導實體經濟資金反流向虛擬經濟，造成實體經濟資金“短路”，最終導致整個經濟空心化。

自2012年年中以來，我國經濟增速呈低位震蕩態勢，宏觀政策以穩增長、調結構為主，很多行業遭遇去庫存化和去杠桿化的痛苦調整，正常的融資渠道已經難以滿足其需求，因此企業轉而借道金融機構其他非常規途徑，派生出了各種結構化方案，這就促使國內銀行理財及同業業務飛速發展。商業銀行理財、同業等金融市場業務有一個共同的特點，即“以短養長”，銀行理財產品靠不斷續發維持，同業業務靠不斷借錢擴張。而這些業務在繞開信貸監管的同時，大都或多或少地與地方債務平臺及房地產有著聯系，一旦任何一個資金節點出現問題，因其規模龐大，必然是大面積的資金鏈斷裂，從而可能導致系統性金融危機的爆發。正因為有如此大的潛在風險，所以銀監會于2013年3月下發了《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（簡稱“8號文”），意在規范商業銀行對非標準化債權資產的投資運作，要求改變理財業務中不透明的資金池運作模式，實現資金和投向的一一對應，并規定非標準債權資產投資的比例上限等。

選擇最佳自由“融”度，以保我國經濟金融安全

經濟因“融”而生，亦可因“融”而危，正所謂成也蕭何，敗也蕭何。2012年以來，人民銀行不斷加強對商業銀行金融市場業務的監管，監管的目的并不是要限制此類業務的發展，畢竟“融”乃金融經濟的本質屬性，而是要商業銀行維持合理的杠桿和符合經濟發展階段需要的工具結構，最終的目的是維持整個金融生態鏈的平衡和健康發展。

“融”之利害不在于非此即彼的取舍，而在于“融”的自由化程度問題。縱觀人類經濟金融發展史及2008年由美國次貸危機引發的國際金融危機，總結“融”之是與非，筆者認為我國政府及金融監管部門所要做的是：全面規劃，多管齊下，合理引導，鼓勵創新，興利除弊，針對社會經濟不同階段的政策目標選擇最佳自由“融”度（可近似理解為杠桿率），以保證國家經濟與金融的安全。具體應在以下幾方面作出努力。

（一）雄厚的實體經濟是“融”之基礎

一般說來，經濟分為實體經濟、符號經濟和信仰經濟三大塊。合理的結構應為：實體經濟占GDP的60%左右，符號經濟占25%左右，信仰經濟占15%左右1。沒有雄厚的實體經濟做基礎，完全憑借過度發展符號經濟和信仰經濟，是不可能實現經濟的長期、快速、平穩發展的。

例如，在2007年之前，美國受全球化分工的影響，出現了產業空心化，大量人力從事著符號經濟和信仰經濟，使得這兩種經濟在整體經濟中所占比重過大，從而最終引發了次貸危機。

再如冰島。在2008年國際金融危機全面爆發之前，金融業是冰島唯一的支柱產業，冰島人均GDP曾排名全球第四。然而，危機爆發后，該國股市單日跌幅曾一度高達70%以上，整個2008年冰島股指（OMX指數）跌幅最終高達94.4%，“熊”冠全球。冰島政府因此背上了承重的債務。痛定思痛，冰島重新確立了大力發展地熱及海洋漁業等傳統實體經濟的目標。

可見，實體經濟乃國之發展根本，我國必須夯實實體經濟這一基礎，并持續保持平穩、健康的發展。

（二）對金融業務的全面指導和監管是“融”之關鍵

理論上，金融經濟的運行受制于實體經濟，是對實體經濟的反映，但是在特定的歷史條件和環境下，金融經濟運行又具有相對獨立性。但金融經濟脫離實體經濟的非理性運行（如股市的瘋狂漲跌），只會為經濟泡沫的形成和破滅埋下隱患。

因此，建議引導金融機構創新業務多與符合國家產業投向及政策調控目標的實體經濟行業對接，而盡可能限制與虛擬資本或資產的對接。同時，資金在金融機構內部空轉會加重資金最終使用者的負擔，為了防止資金空轉，要限制過于復雜的金融工具設計。

鑒于此，我國監管機構必須構建完整的監控體系，建立對金融機構業務全維度監管的一攬子規范，而不是進行打補丁式監管；要切實提高自身的監管水平，并要學會將金融風險進行切割化解，探索市場內在的風險對沖機制；要對國內金融業務或工具創新進行立法，要對新型金融產品工具的推行范圍進行適當性評估。通過對銀行業金融市場業務全方位分類管理、機構分類管理、業務風險分塊隔離，實現有效控制當前金融創新業務風險的目標。

（三）防止國家經濟發展出現“過融”之風險

我國必須在國家經濟發展效率和經濟安全之間找到一個平衡點，所選擇的最大自由“融”度必須與我國的監管水平、實體經濟的規模及健康程度相適應。主要應做到以下幾點：

第一，經濟發展不能過度依賴透支未來、過度依賴復雜的金融交易。這一點要吸取美國的教訓。

第二，不能為了發展，脫離經濟基礎、脫離國情，過度開發金融產品與工具；不能使金融資產體系衍生迭代過度、鏈條過長，加劇系統性風險。

第三，要注意引導市場開發設計更多基于實體經濟的金融產品或工具，在合適的范圍內引入投機對賭機制，切實維護金融業的穩定。

第四，對于虛擬財富在資產配置中的比例必須加以限制，同時不能高估虛擬資產的市場價值。

第五，不能過度規避國家監管政策，將業務與國家限制的淘汰落后行業或高風險行業進行包裝對接，把風險引入金融系統。

（四）做好國家和社會財富的守護是“融”之終極目標

一國財富安全與“融”息息相關。人類的理想是，世界金融市場風險監管能夠做到全球統一協調，但現實中各國國家利益訴求的獨立性，各國經濟實力、監管水平的差異化，使得在短期內這一理想很難實現。

鑒于此，我國應針對對接國際市場的管道，深入研究設計“融”之機制，建立國際金融風險防御體系，既要做到繼續深化金融改革開放，又要防止國際上“過融”產品或工具盲目地輸入或對接國內市場。具體而言：

一是要加強對于國際游資以及結構化產品的入境管理，防止其“狙擊”國內某一市場或資產；

二是要引導和控制國家對外投資的規模和結構；

三是要在國家存量財富的配置上多下功夫，采取多樣化的積極措施，做好對國家財富的保值守護。

注：1.參見南華工商學院易江解讀金融危機[EB/OL].http：//news.hexun.com/2009-01-22/113677902.html，2009-01-22.