貨幣市場基金發(fā)展與金融改革

摘要：在金融改革的大背景下，貨幣市場基金的發(fā)展，與構(gòu)建更具競爭性和包容性的金融服務(wù)業(yè)、豐富金融市場的層次與產(chǎn)品、促進(jìn)利率市場化改革、完善金融監(jiān)管等重大議題密切相關(guān)。本文對(duì)美國貨幣市場基金歷史進(jìn)行考察，以期為我國貨幣市場基金的進(jìn)一步完善、金融行業(yè)的改革和發(fā)展提供一些借鑒和啟示。

關(guān)鍵詞：貨幣市場基金 金融改革 包容性金融 利率市場化

2013年11月14日，天弘基金宣布，天弘增利寶貨幣基金（余額寶）的規(guī)模突破1000億元，用戶數(shù)近3000萬戶，成為國內(nèi)基金史上首只規(guī)模突破千億元關(guān)口的基金。以余額寶為代表的貨幣市場基金在2013年異軍突起，引發(fā)了金融行業(yè)乃至全社會(huì)的關(guān)注和思考。

深入考察美國貨幣市場基金發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)，貨幣市場基金的誕生、發(fā)展、調(diào)整與革新，與金融市場體系的改革和發(fā)展息息相關(guān)。它山之石，可以攻玉。來自美國貨幣市場基金發(fā)展過程中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，可以為我國金融行業(yè)的改革、開放和發(fā)展提供一定的借鑒和啟示。

構(gòu)建更具競爭性和包容性的金融服務(wù)業(yè)

（一）貨幣市場基金促進(jìn)金融服務(wù)業(yè)更具競爭性

金融業(yè)作為競爭性的服務(wù)行業(yè)，只有發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供必要的競爭性金融供給，才能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

貨幣市場基金從誕生之日起，就是以儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的競爭者面目出現(xiàn)的。1971年，布魯斯·本特（Bruce R. Bent）和亨利·布朗（Henry B. R. Brown）成立了美國第一只貨幣市場基金。當(dāng)時(shí)美國國內(nèi)通脹水平較高，而根據(jù)《格拉斯—斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act， the Banking Act of 1933）和Q條例（Regulation Q）的規(guī)定，禁止會(huì)員銀行對(duì)活期存款支付利息，限制定期存款及儲(chǔ)蓄存款的利率上限。由于市場利率持續(xù)高于政府管制利率，貨幣市場基金應(yīng)運(yùn)而生。美國個(gè)人貨幣基金占居民廣義存款的比重最高曾達(dá)20%左右，目前約處于10%的均衡位置；而美國的機(jī)構(gòu)貨幣基金占企業(yè)存款類資產(chǎn)的比重最高曾達(dá)60%，目前占比約為30%。[ 注：.勵(lì)雅敏等：《銀行業(yè)2014年行業(yè)年度策略報(bào)告》，2013。]

面對(duì)儲(chǔ)蓄存款大量流向貨幣市場基金，美國的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)紛紛推出新的金融工具以吸引資金。例如可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（Negotiable Order of Withdrawal Account， NOW）、超級(jí)可轉(zhuǎn)賬支付命令（Super NOW）、貨幣市場存款賬戶（Money Market Deposit Account， MMDA）和自動(dòng)轉(zhuǎn)賬服務(wù)賬戶（Automatic Transfer Service Account， ATS）等，都是儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)為了迎接貨幣市場基金的挑戰(zhàn)、增強(qiáng)同業(yè)競爭能力而發(fā)展出來的（見表1）。事實(shí)上，我國的部分銀行機(jī)構(gòu)也已經(jīng)計(jì)劃推出創(chuàng)新的現(xiàn)金管理產(chǎn)品，著手應(yīng)對(duì)來自貨幣市場基金的競爭。

表1 美國儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)推出的存款金融創(chuàng)新工具

名稱時(shí)間特性

NOW1972年可以簽發(fā)支票，允許支付利息，但僅限于個(gè)人和非營利性機(jī)構(gòu)，利率上限受到限制

ATS1978年在儲(chǔ)蓄存款賬戶和支票存款賬戶之間按照約定自動(dòng)轉(zhuǎn)換

MMDA1982年無最低存款限制和利率上限限制，營利性機(jī)構(gòu)也可使用，每月簽發(fā)支票不超過3次

Super NOW1983年無簽發(fā)支票限制

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)

此外，美國的商業(yè)銀行還主動(dòng)參與貨幣市場基金業(yè)務(wù)。首先，作為基金托管人，商業(yè)銀行可以獲取托管費(fèi)；其次，隨著20世紀(jì)80年代美國立法允許銀行開展基金投資咨詢業(yè)務(wù)，不少銀行開始向客戶推薦貨幣市場基金，獲取投資咨詢收入；最后，銀行自身參與貨幣市場基金管理并獲取管理費(fèi)。由此，商業(yè)銀行與貨幣市場基金競爭性的金融供給，為投資者提供了更多的選擇。

在我國，競爭中發(fā)展壯大起來的貨幣市場基金，借助互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，開始以最低的門檻和最便捷的參與方式，成為廣大人民群眾最喜聞樂見的投資品種。此前，傳統(tǒng)的貨幣市場基金申購門檻一般是1000元，隨著競爭的白熱化，不少基金公司通過互聯(lián)網(wǎng)金融將申購下限降低至1元，甚至1分錢，真正實(shí)現(xiàn)了零門檻，使得基金服務(wù)走進(jìn)了普通百姓的日常生活中來。

（二）貨幣市場基金促進(jìn)金融服務(wù)業(yè)更具包容性

2005年由聯(lián)合國提出的“包容性金融”概念，強(qiáng)調(diào)以可負(fù)擔(dān)的成本，將金融服務(wù)擴(kuò)展到欠發(fā)達(dá)地區(qū)和社會(huì)低收入人群，向他們提供價(jià)格合理、方便快捷的金融服務(wù)。

趁著互聯(lián)網(wǎng)的東風(fēng)，貨幣市場基金擴(kuò)大了金融服務(wù)的覆蓋面和滲透率，為中小投資者提供了更加便捷、高效、優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)代金融服務(wù)。“互聯(lián)網(wǎng)金融是一個(gè)新興、富有活力和創(chuàng)造性的業(yè)態(tài)，是重要的包容性金融。”[ .劉士余：《互聯(lián)網(wǎng)金融是重要的包容性金融 但不姑息犯罪》，新華網(wǎng)，2013。]以互聯(lián)網(wǎng)為載體的新式貨幣市場基金充分體現(xiàn)了其包容性。正如羅伯特·希勒所強(qiáng)調(diào)的：“我們需要推動(dòng)金融的民主化，并且將華爾街客戶才能享受到的好處也帶給沃爾瑪?shù)念櫩汀Ｎ覀円呀鹑趶慕鹑谥行膸У绞澜绺鞯亍！盵 .Robert J. Shiller：The New Financial Order： Risk in the 21st Century，2003.]從美國到中國，貨幣市場基金的發(fā)展讓投資者們切實(shí)體會(huì)到了包容性金融的意義。

伴隨著產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，貨幣市場基金促進(jìn)了我國金融服務(wù)業(yè)更具競爭性和包容性，提升了金融服務(wù)的可獲得性，讓金融改革發(fā)展的成果惠及廣大人民群眾。

豐富金融市場的層次與產(chǎn)品

資本市場本身具有多層次特性。投資者是分層次的，通過必要的劃分，在某種程度上可以保護(hù)相應(yīng)投資者的利益。相應(yīng)地，金融市場要滿足不同投資者的投資偏好，就需要一個(gè)多層次的資本市場及其所包含的多樣化產(chǎn)品[ .周小川：《資本市場的多層次特性》，載《金融市場研究》，2013（8）。]。

從投資者的角度看，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的投資者，私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金，乃至權(quán)益類公募基金收益率波動(dòng)性過大，并不是理想的投資標(biāo)的。貨幣市場基金是最適合低風(fēng)險(xiǎn)群體的投資品種。對(duì)于不擅長在資本市場中經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的非金融企業(yè)而言，貨幣市場基金也是其管理短期資產(chǎn)的不可或缺的工具（見圖1）。

圖1 美國非金融企業(yè)短期資產(chǎn)中貨幣市場基金的占比（單位：%、年）

數(shù)據(jù)來源：美國投資公司協(xié)會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)

從金融產(chǎn)品供給的角度看，隨著貨幣市場基金的深化發(fā)展，多種多樣的貨幣市場基金不斷涌現(xiàn)。美國的貨幣市場基金主要分為免稅貨幣市場基金（tax-exempt money market funds）和應(yīng)稅貨幣市場基金（taxable money market funds）。前者只投資于免稅證券，后者又分為政府貨幣市場基金（government money market funds）和優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金（prime money market funds）。政府貨幣市場基金只投資于美國政府及其所屬機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，其中更純粹的國債貨幣市場基金（treasury money market funds）則只投資于政府的直接債務(wù)；優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金則類似于我國的普通貨幣市場基金，投資范圍更為廣闊，商業(yè)票據(jù)（短期融資券，commercial paper）是其重要投資品種。由于貨幣市場基金的同質(zhì)性較強(qiáng)，能否投資商業(yè)票據(jù)及投資比例則成為貨幣市場基金之間收益差距的主要來源。[ .Dale L. Domian and William Reichenstein：Returns From Investing in Money Market Funds， 1990 to 1994，F(xiàn)inancial Services Review，1997（6）.]

美國的貨幣市場基金通過提供多層次的產(chǎn)品，為投資者提供了更大的選擇空間。盡管貨幣市場基金已經(jīng)是市場上風(fēng)險(xiǎn)最低的投資品種，但持有信用債（如商業(yè)票據(jù)）就意味著有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。極端厭惡信用風(fēng)險(xiǎn)的投資者可以選擇政府貨幣市場基金甚至國債貨幣市場基金，最大限度地規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)；而愿意承擔(dān)信用債信用風(fēng)險(xiǎn)的投資者則可選擇投資范圍更廣泛的優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金。這是值得我國貨幣市場基金借鑒的。

事實(shí)上，在2008年的金融危機(jī)中，美國政府貨幣市場基金得到了大量申購，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為它比投資其他金融品種更安全、更具流動(dòng)性。[ .Brian Reid：Narrowing the Focus to Prime Money Market Funds，2013.]這充分證明了適當(dāng)?shù)姆謱邮菨M足供需關(guān)系的重要基礎(chǔ)。

促進(jìn)利率市場化改革

（一）存款利率管制促進(jìn)貨幣市場基金產(chǎn)生和發(fā)展

使市場在資源配置中起決定性作用，客觀上要求完善主要由市場決定價(jià)格的機(jī)制。利率是引導(dǎo)資源優(yōu)化配置、提高全要素生產(chǎn)率的重要市場指標(biāo)，形成市場化的利率水平對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有深遠(yuǎn)意義。[ .巴曙松：《新一輪金融改革四大突破口》，載《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》，2013。]

回顧美國金融改革的歷史可以發(fā)現(xiàn)，貨幣市場基金的發(fā)展與其利率市場化進(jìn)程密不可分。美國的貨幣市場基金本身就是在突破政府管制的存款利率上限的背景下應(yīng)運(yùn)而生的。從存款向貨幣市場基金轉(zhuǎn)移的美國版“存款搬家”持續(xù)了數(shù)十年，直到零利率環(huán)境下貨幣市場基金收益率與一般存款利率趨于一致時(shí)，才暫告一段落。

當(dāng)前，我國的利率市場化已進(jìn)入攻堅(jiān)階段。我國利率市場化過程中的“存款搬家”和貨幣市場基金的爆發(fā)式發(fā)展與美國既有相似之處，也有中國特色。相似之處在于，管制的存款利率與市場化的貨幣市場利率之間的利差，同樣是貨幣市場基金大發(fā)展的核心動(dòng)力。不同之處則有兩點(diǎn)：一是以銀行理財(cái)為代表的類影子銀行體系先于貨幣市場基金展開了第一次轟轟烈烈的“存款搬家”；二是現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展使得本輪貨幣市場基金的大發(fā)展與互聯(lián)網(wǎng)金融緊密結(jié)合，共生共榮，達(dá)到了美國貨幣市場基金當(dāng)年難以企及的發(fā)展速度。

（二）貨幣市場基金的發(fā)展壯大提升了利率傳導(dǎo)效率

完善利率傳導(dǎo)機(jī)制是利率市場化的重點(diǎn)之一。我國貨幣政策正在從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。貨幣市場基金的發(fā)展壯大，通過將居民活期存款轉(zhuǎn)為同業(yè)存款，將居民的投資需求與貨幣市場融資需求相對(duì)接，提升了利率傳導(dǎo)的效率。當(dāng)央行試圖收縮貨幣政策時(shí)，貨幣市場利率上升，短期存貸款利率與貨幣市場利率利差擴(kuò)大，貨幣市場基金收益提高，從而吸引銀行存款申購貨幣市場基金，銀行存款余額減少，這正符合央行的貨幣政策意圖。

（三）活躍的貨幣市場和高流動(dòng)性的貨幣市場工具是利率市場化進(jìn)程中不可或缺的要素

在美國，追求相對(duì)較高收益的優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金，已經(jīng)是金融商業(yè)票據(jù)市場最重要的出資方之一，為國際銀行業(yè)提供重要的短期資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大型金融機(jī)構(gòu)短期大額融資中的25%由美國的優(yōu)質(zhì)貨幣市場基金提供[ .David S. Scharfstein：Testimony before the Senate Committee on Banking， Housing， and Urban Affairs，2012.]。

除商業(yè)票據(jù)外，短期市政債券（short-term municipal securities）也是貨幣市場基金的重要投資方向。有研究者指出，“薩伊定律”（Say's Law）也適用于描述貨幣市場基金與短期市政債券之間的關(guān)系，認(rèn)為后者正是由于貨幣市場基金龐大的投資需求而發(fā)展壯大起來的。[ .Marcia Stigum and Anthony Crescenzi：Stigum’s Money Market， McGraw-Hill，2007.

10.勵(lì)雅敏等：《銀行業(yè)2014年行業(yè)年度策略報(bào)告》，2013。

11. Patrick E. McCabe：The Cross Section of Money Market Fund Risks and Financial Crises，2010.

12. Andrew B. Lyon： Money Market Funds and Shareholder Dilution，Journal of Finance，1984.

13.Marcia Stigum and Anthony Crescenzi：Stigum’s Money Market， McGraw-Hill，2007.

14.Standard & Poor’s：Money-Market Fund Support Weighs on Fund Managers and Bank Sponsors，2008.

作者單位：交銀施羅德基金管理有限公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 廖雯雯

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在我國，推進(jìn)同業(yè)存單發(fā)行與交易，逐步擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)負(fù)債產(chǎn)品市場化定價(jià)范圍，是推進(jìn)利率市場化的近期目標(biāo)。可以預(yù)見，我國貨幣市場基金也將成為同業(yè)存單等貨幣市場工具最重要的出資方之一。貨幣市場基金在貨幣市場工具上的活躍交易，將進(jìn)一步推進(jìn)銀行負(fù)債端成本利率的市場化，提升銀行負(fù)債的流動(dòng)性，也有助于形成較為完善的市場利率體系。

在利率市場化進(jìn)程中，貨幣市場基金對(duì)銀行存款有分流作用，但分流程度是有限的。從美國經(jīng)驗(yàn)來看，即使是貨幣市場基金最壯大發(fā)展的時(shí)期，個(gè)人投資貨幣市場基金的余額占其所有存款的比重也不過20%，均值在10%附近。10一個(gè)健康、有彈性的銀行體系會(huì)積極開展金融創(chuàng)新，提升客戶體驗(yàn)，為客戶提供更優(yōu)質(zhì)更合理的流動(dòng)性管理服務(wù)，與貨幣市場基金形成良性的競爭與互動(dòng)。

完善金融監(jiān)管，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

在貨幣市場基金發(fā)展壯大的過程中，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸暴露。只有加強(qiáng)和改進(jìn)金融監(jiān)管，采取綜合措施維護(hù)金融穩(wěn)定，才能牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

由于貨幣市場基金采取份額凈值固定為1元的計(jì)價(jià)方式，以及隨時(shí)可以贖回的特性，投資者普遍認(rèn)為貨幣市場基金是無風(fēng)險(xiǎn)的存款替代品。日常生活中，貨幣市場基金的份額也越來越像存款一樣方便使用，確實(shí)給予投資者非常大的便利。然而，貨幣市場基金畢竟不是銀行，既沒有存款準(zhǔn)備金，也沒有存款保險(xiǎn)制度。因此，在投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不到位的情況下，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，極易演變?yōu)橄到y(tǒng)性事件，危害到整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）對(duì)影子銀行（shadow banking system）的定義是，在受正規(guī)監(jiān)管的銀行系統(tǒng)外，從事信用中介行為的機(jī)構(gòu)與行為。有人根據(jù)這一定義，將貨幣市場基金也納入了影子銀行的范疇。定義準(zhǔn)確與否可以商榷，但貨幣市場基金類似于銀行的特性，以及在發(fā)生擠兌時(shí)缺乏應(yīng)對(duì)手段的風(fēng)險(xiǎn)，值得各國高度重視。

細(xì)分來看，貨幣市場基金大致面臨三種風(fēng)險(xiǎn)：投資組合風(fēng)險(xiǎn)、投資者風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)起方風(fēng)險(xiǎn)。11

（1）投資組合風(fēng)險(xiǎn)

這具體指信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。研究表明，更高的靜態(tài)收益率往往意味著更高的信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（2）投資者風(fēng)險(xiǎn)

這是指風(fēng)險(xiǎn)偏好類似的投資者可能集體贖回的風(fēng)險(xiǎn)。由于機(jī)構(gòu)投資者更擅長深入研究、密切跟蹤，遇到風(fēng)吹草動(dòng)會(huì)第一時(shí)間贖回基金，或在不同貨幣市場基金之間進(jìn)行套利，因此，機(jī)構(gòu)投資者占比較高的貨幣市場基金面臨更高的投資者風(fēng)險(xiǎn)。12

（3）發(fā)起方風(fēng)險(xiǎn)

這是指面臨危機(jī)時(shí)發(fā)起方不一定會(huì)提供支持的風(fēng)險(xiǎn)。較之前兩種風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)起方風(fēng)險(xiǎn)則略顯復(fù)雜。盡管2007年美國次貸危機(jī)中，發(fā)起方（基金公司、基金公司的母公司及其關(guān)聯(lián)方）為投資者承擔(dān)了損失，但這種為了名譽(yù)而出手的“私人擔(dān)保”13并不可能在每次危機(jī)出現(xiàn)時(shí)都發(fā)揮作用。相對(duì)來說，投資者認(rèn)為，有銀行背景發(fā)起方的貨幣市場基金在危機(jī)來臨時(shí)更有可能得到救助。盡管這些基金的發(fā)起方風(fēng)險(xiǎn)較低，但投資組合風(fēng)險(xiǎn)（因?yàn)楦蕾嚒八饺藫?dān)保”而低估了組合管理的重要性）和投資者風(fēng)險(xiǎn)（因?yàn)橛写笈鷺O端風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者聚集到此類基金里來）卻更高了。值得注意的是，發(fā)起方的這種“私人擔(dān)保”行為不可避免地將貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至銀行體系，從而有可能造成系統(tǒng)性的金融危機(jī)。14

加強(qiáng)金融宏觀審慎管理、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，已成為國際社會(huì)共識(shí)，對(duì)資本、流動(dòng)性、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和“影子銀行”的監(jiān)管將得到加強(qiáng)，這為我國借鑒國際標(biāo)準(zhǔn)、推進(jìn)金融改革提供了新動(dòng)力。“風(fēng)起于青萍之末。”盡管我國的貨幣市場基金還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未發(fā)展到足以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度，但針對(duì)貨幣市場基金的前瞻性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測評(píng)估框架仍然應(yīng)當(dāng)盡早建立起來。