回望2013：中國債市大變局

摘要：2013年的中國債市，發(fā)生了一系列深刻變化，在這場大變局的背后，央行開啟了流動性管理新格局，債券市場的各項改革與創(chuàng)新舉措層出不窮，一切朝著更加市場化、陽光化的方向繼續(xù)前進。隨著十八屆三中全會的召開，“發(fā)展并規(guī)范”成為下一個十年的主旋律；從全球成熟市場的發(fā)展經驗來看，中國債券市場無疑將迎來一個真正的黃金十年。本文對2013年的債券市場進行了全面回顧，就相關熱點事件進行了盤點，對債市未來發(fā)展進行了展望。

關鍵詞：債券市場 回顧 展望

2013年的中國債市，發(fā)生了一系列深刻變化，呈現(xiàn)出前所未有之大變局。原先的許多市場規(guī)則和投資邏輯遭遇挑戰(zhàn)。

春意盎然

2012年，受益于較為寬松的資金面等多種因素，債券市場度過了幾乎一整年的牛市。當年我國債券市場累計發(fā)行人民幣債券8.0萬億元，同比增加2.4%；公司信用類債券全年共發(fā)行3.6萬億元，同比增加60.1%，增加顯著，其在社會融資規(guī)模的比重達到14.3%，為歷史最高水平。

2013年伊始，中國債市依然延續(xù)了欣欣向榮的景象。在外匯占款流入再度高漲、央行持續(xù)開展逆回購操作的背景下，資金面延續(xù)了寬松態(tài)勢，一二級市場沉浸在春意盎然之中。一季度，債券市場發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴大，累計發(fā)行各類債券1.95萬億元，比上年同期多發(fā)行4054 億元。其中，公司信用類債券發(fā)行10795億元，同比多發(fā)行4054億元。截至3月末，國內各類債券余額為27.85萬億元，同比增長23.1%。與此同時，在較寬松的流動性推動下，債市供需兩旺，收益率曲線持續(xù)下行。銀行間市場一季度現(xiàn)券累計成交21.7萬億元，日均成交3616億元，同比增長48.5%。

在此期間，超日債違約危機是為數不多的負面事件。市場一度預期超日債將不可避免出現(xiàn)違約，最終卻不得不承認，這很可能是山東海龍事件的翻版，即走向政府兜底。

3月底tPk59M5axpYwoRFBTuBAGDZQmlCfXqqmfOitETa686M=，中國銀監(jiān)會公布《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（下稱“8號文”），對銀行理財資金投資非標準化債權資產（下稱“非標”）進行了限制，并且要求銀行理財業(yè)務必須做到“一一對應”，鑒于銀行理財資金是債券市場的重要投資主體，“8號文”的發(fā)布引發(fā)了債券市場的高度關注。

稽查風暴

從4月中旬起，多位資深債市人士被調查的消息大白于天下，一場以整治銀行間債市利益輸送為重點的稽查風暴就此拉開大幕，隨后一系列的整頓與治理措施逐漸出臺。7月2日，央行發(fā)布《中國人民銀行公告（2013）第8號》，正式叫停了不透明的線下交易。10月16日，全國銀行間同業(yè)拆借中心宣布將新增現(xiàn)券買賣請求報價功能，以完善做市商制度，提高交易效率。從12月9日起，《中央國債登記結算有限責任公司券款對付業(yè)務實施細則》公布，銀行間債市正式統(tǒng)一采用券款對付（DVP）。

債券市場的走勢也發(fā)生了巨大的轉折，一級市場發(fā)行量跌入谷底，二級市場交易量大幅萎縮。債券市場迎來了一波劇烈的去杠桿，加之前期市場估值處于低位，收益率出現(xiàn)了顯著反彈。

錢荒突襲

2013年6月，就在人們以為稽查風暴漸趨于平息之時，另一場更猛烈的“暴風雨”不期而至，“錢荒”爆發(fā)了。

在年初新增外匯占款創(chuàng)下新高之后，央行于春節(jié)后暫停逆回購操作，正回購和央票相繼重出江湖。5月中旬以來，銀行間資金面不斷抽緊，隔夜利率從最初的2.1%沖破3%，到月底漲至4%。進入6月份，市場打破了“月末因素結束后緊張格局會告一段落”的思維定式，各項資金利率繼續(xù)徘徊在高位。

6月6日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜利率異常大漲135.9個基點至5.98%，隔夜回購利率一度暴漲至10%。時至6月中旬，商業(yè)銀行年中考核時點逼近，流動性壓力日益趨緊。最終，悲觀情緒在6月20日集中噴發(fā)，當日銀行間隔夜回購利率最高達到史無前例的30%，7天回購利率最高達到28%，成為眾多交易員極為難忘的一天。

隨著央行出手干預，局面很快被穩(wěn)定了下來。據《2013年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》披露，此間央行開展了常備借貸便利操作，對流動性管理出現(xiàn)問題的機構，也視情況采取了相應措施提供流動性支持。截至6月末，央行常備借貸便利余額為4160億元。對于這場“錢荒”的原因，上述報告進行了解釋，既有美國退出QE 預期等帶來的外匯市場變化的影響，也有節(jié)日現(xiàn)金投放、補繳準備金、稅收清繳等時點性因素的影響，既有金融機構在流動性風險控制和資產負債管理方面的不足，也有外部“唱空”中國的噪音引起的市場預期變化等情緒性因素，還有監(jiān)管政策集中出臺的疊加影響。

“錢荒”最直觀的影響是，“資金一緊張、央行就放水”的傳統(tǒng)邏輯被打破了，央行開辟了流動性管理的新格局，促使市場參與者更加理性和嚴格地管理自身流動性。市場人士普遍預期，鑒于新一屆政府將能夠容忍更低速度的經濟增長，同時將在“盤活存量”的思路下實施穩(wěn)健的貨幣政策，這使得未來資金面將很難回歸過往的偏寬松格局。

錢荒突襲，再度給債券市場帶來了猛烈沖擊。6月份，質押式債券回購和同業(yè)拆借月加權平均利率分別為6.82%和6.58%，分別比上年末高420個和397個基點。上半年銀行間債券市場現(xiàn)券累計成交32.4 萬億元，日均成交2652 億元，同比下降3.8%，主要是第二季度成交量同比減少8.1 萬億元。

“非標”之惑

“錢荒”雖然過去，其后遺癥遠未結束。三季度以來，在央行的調控下，資金面雖趨于穩(wěn)定，但是資金價格中樞整體上行了100BP以上。相應地，債券收益率迎來深度調整。從短端利率，到中長期利率，從信用債到利率債，無一幸免。在此期間，10年期國債收益率意外暴漲，調整幅度甚至高于許多信用債產品。6月份的“錢荒”之前，10年期國債利率基本維持在3.4%左右波動，“錢荒”過后則一路上行，直到11月下旬上沖至4.72%，為過去9年來最高水平。

貨幣政策中性偏緊、資金價格居高不下、市場情緒悲觀，都被視為收益率上行的重要原因。然而，為什么10年期國債收益率會調整如此劇烈，這是需要深思的，許多市場人士將矛頭對準了“非標”。

與標準化的債券產品相比，非標資產顯然具有更高的收益率。通過信托、券商資管、基金子公司抑或其他通道，非標產品的資金流向往往是信貸監(jiān)管嚴格限制或是高風險的領域，以融資平臺和房地產為主，投資者能夠獲得收益率超過10%可謂常態(tài)。相形之下，即便是被認為風險較高的中低評級債券，往往不過7%—8%，在交易所債市，到期收益率超過10%的信用債寥寥無幾。

更致命的是，“非標”幾乎都擁有顯性或隱性的擔保。在實際操作中，除了融資方通過土地、房產提供抵押擔保之外，還會附帶地方政府、商業(yè)銀行、通道機構或資產管理公司的信用。這樣一來，“非標”成為了高收益低風險的金融產品，在利率市場化推高金融機構資金成本的情況下，被投資者所熱捧顯得理所當然。

基于此，“非標不滅，債市不興”一時間成為許多債券從業(yè)者的呼聲。他們認為，正是“非標”的火爆，極大分流了債券需求，導致資金流出；然而，雖然監(jiān)管部門對非標資產的態(tài)度不斷趨緊，相關規(guī)定或漸行漸近，但債券市場并未因此出現(xiàn)明顯好轉。除了利率市場化和政策偏緊帶來的資金價格上行，“非標”也是本輪債市大調整的重要原因。更深層次地，還需要思考非標火爆背后的根源。

過去多年來，中國地方政府和企業(yè)部門不斷加杠桿，同時經濟增長趨于下滑，引發(fā)資產負債表整體惡化，其結果是流動性的萎縮與債務成本的上升。面對監(jiān)管約束，資金只能通過表外信貸的方式進行，這便是非標資產的由來。考慮到非標資產的隱蔽性和潛在風險隱患，一些觀察者甚至將非標資產稱之為次級貸款。

再進一步，“非標”火爆與債券遇冷，不過是中國金融市場零違約或剛性兌付的惡果。10年期國債收益率之所以大漲，很大程度上緣于投資者視城投債、“非標”與國債一樣無風險。換言之，如果沒有政府信用和金融信用的兜底，投資者對“非標”低風險的判斷將隨之改變，“非標”將真正與債券“公平競爭”。

發(fā)展并規(guī)范

這一年，最受關注還是11月份召開的十八屆三中全會。此次會議通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱《決定》），發(fā)布了關于未來十年中國社會、經濟和文化的改革要點，獲得了廣泛的肯定和掌聲。

對于中國債券市場而言，《決定》直接提到的共有兩處，一處是“發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”，另一處是“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”。在這里，“發(fā)展并規(guī)范”為未來十年的中國債市定下了基調。除此之外，與債券市場相關的表述還包括“鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產品”、“推動資本市場雙向開放”、“建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務管理及風險預警機制”，可見改革與開放還將是未來十年的主題詞。

實際上，雖然陰霾重重，今年以來，中國債券市場依然出現(xiàn)了許多值得欣慰的的新氣象。尤其是國債期貨時隔18年重啟上市，標志著我國衍生品市場進入新的發(fā)展階段，將推動債券市場的全面深化。

信貸資產證券化的加快推進同樣引人注目。今年7—8月，國務院先后兩次就信貸資產證券化工作作出重要部署，拉開了新一輪信貸資產證券化的帷幕。

產品創(chuàng)新步伐亦在加快。10月29日，武漢地鐵集團發(fā)行2013年武漢地鐵集團有限公司可續(xù)期公司債券，被視為內地版永續(xù)債的破冰之作。11月10日，中國證監(jiān)會和中國銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于商業(yè)銀行發(fā)行公司債券補充資本的指導意見》，稱符合條件的商業(yè)銀行可按照規(guī)定申請發(fā)行公司債券補充資本。

與此同時，債市開放穩(wěn)步推進。今年3月，央行表態(tài)允許合格境外機構投資者（QFII）進入銀行間債券市場，銀行間債市朝著國際化方向邁出了重要一步。離岸人民幣債券市場亦取得了可喜的進展，不僅是香港，倫敦、新加坡和臺灣地區(qū)的人民幣債券市場都實現(xiàn)了突破。

在宏觀層面，中國利率市場化改革進程一再提速。7月20日，央行全面放開金融機構貸款利率管制；10月25日，貸款基礎利率（LPR）集中報價和發(fā)布機制正式運行；12月8日，央行宣布推出同業(yè)存單。

簡言之，十八屆三中全會提出發(fā)展并規(guī)范債券市場，未來發(fā)展仍將是主基調，中國債券市場有望迎來下一個黃金發(fā)展的10年。