2014年信用債展望與投資策略：安全重于收益

摘要：今年以來，信用債基本面惡化，企業(yè)杠桿過高，已經(jīng)超過了日本韓國危機之前的水平，同時債務效率下降，微觀上產(chǎn)能過剩問題仍沒有得到緩和，地方債務負擔愈加沉重。本文總結了2013年信用債的相關問題，指出當前信用債與政策性金融債的利差在歷史中位數(shù)以下，性價比不高，中期又面臨信用風險上升，結論認為，2014年信用債投資安全重于收益，建議采取防御策略。

關鍵詞：信用債 企業(yè)債務 地方政府債務 信用溢價

信用債基本面惡化

（一）中國企業(yè)桿杠率過高

按照國際清算銀行（BIS）的計算，2012年中國企業(yè)部門的總債務72.3萬億元，占GDP的140%，創(chuàng)歷史新高。今年1季度數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)債務增速依然較快，中國非金融企業(yè)的債務余額約77萬億元，同比增長22%。同期GDP名義增速9.5%，2013年1季度債務余額占2012年GDP的比例為149%。同口徑相比高于新興市場國家印度及發(fā)達國家美國，也高于間接融資占比較高的德國、日本和韓國。這個比例已經(jīng)超過了日本20世紀90年代初房地產(chǎn)泡沫破滅前夕非金融企業(yè)債務占GDP142%的比例，也已超過了韓國1997—1998年金融危機前夕非金融企業(yè)債務與GDP的比例。

（二）債務效率快速下降

按照海通證券的計算，中國非金融企業(yè)債務比例更高，截至今年3季度末非金融企業(yè)部門債務余額88.4萬億元，折年占GDP的比例為162%。如何理解杠桿率的經(jīng)濟含義，可以把杠桿率反過來，即GDP/債務，GDP是企業(yè)創(chuàng)造的總收入，GDP/總債務是單位債務創(chuàng)造收入的效率。2008年以前單位債務創(chuàng)造的收入在0.9—0.95元之間，2009年開始單位債務帶來的收入逐步下降，今年3季度已下降接近0.6元，間接證明了大量企業(yè)是通過借新還舊的累計債務模式維持信用。

（三）改革背景下信用體系糾偏或有陣痛

金融改革的核心目的是促進資金資源的有效配置。但現(xiàn)在信用體系存在大量的政府隱性擔保，如政府對銀行負債的隱性擔保和地方對融資平臺的隱性擔保。隱性擔保加劇道德風險，扭曲了資金配置，銀行配置高風險資產(chǎn)可以有無限的沖動，融資平臺融資也會有無限的沖動，政府信用在競爭性領域退出是大勢所趨。若明年推出財稅改革和存款保險制度，這將對信用體系糾偏有一定作用。地方舉債體制改革的趨勢是在完善和修訂相關財稅法的基礎上，允許地方政府發(fā)行債券，通過公開透明方式把過去的隱性債務變成顯性債務。新發(fā)債務的償付順序或在城投債之前。存款保險制度下，銀行負債成本將分化，金融機構競爭更加激烈，存在部分風險與收益不對稱的銀行被擠兌而爆發(fā)信用事件的可能性。信用體系的扭曲已經(jīng)成為利率市場化最重要的桎梏，“兜底思維”終結，利率市場化才有意義。信用體系的糾偏對培養(yǎng)健康的經(jīng)濟增長模式有利，但負面影響是短期將帶來信用溢價的整體上升。

（四）轉型不利于短期經(jīng)濟增長

信用風險與經(jīng)濟強相關，有順周期性，美國高收益?zhèn)倪`約率在1978—2010年平均為3.5%，但分布極不平衡，主要是衰退年份超高。長期看中國經(jīng)濟需要經(jīng)歷增長動力切換的陣痛，在經(jīng)濟先下后上的過程中，信用風險和信用利差將大概率上升。

（五）產(chǎn)業(yè)風險仍未釋放

明年產(chǎn)業(yè)領域面臨三大威脅：高利率、產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)銷量下降，三者不完全獨立。

1.高利率與房地產(chǎn)景氣負相關

房地產(chǎn)的開發(fā)與銷售對金融的依賴程度很高，以美國的經(jīng)驗看，高利率與房地產(chǎn)行業(yè)景氣是滯后反相關關系。利率上升對地產(chǎn)需求不利，使得地產(chǎn)企業(yè)負債成本提高。10月份以來，房地產(chǎn)銷量已經(jīng)微露疲態(tài)，銷量下降與高利率交叉影響帶來的負向反饋效應，使得房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動性危機的概率上升。

2.產(chǎn)能過剩風險未釋放

盡管管理層屢次強調(diào)化解產(chǎn)能過剩風險，但今年下半年制造業(yè)投資增速領銜回升，產(chǎn)能過剩的風險沒有釋放。僵尸行業(yè)去產(chǎn)能的過程中，一定會伴隨信用風險的上升，只不過資產(chǎn)減值的風險如何在債權人、股東和政府之間分配尚不明確。

3.高利率令過剩行業(yè)雪上加霜

受高利率沖擊的主要是高負債行業(yè)，根據(jù)統(tǒng)計局工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，負債率排名前列的行業(yè)是鋼鐵、石化、電力、鐵路船舶航空航天制造業(yè)、有色、煤炭。根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)看，負債率較高的行業(yè)是建筑建材、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、黑色金屬、家電、商貿(mào)、綜合、交運、有色、化工。這些高負債行業(yè)同時也是產(chǎn)能過剩比較嚴重的行業(yè)。

（六）地方債務負擔愈加沉重

按各種債權方式加總，截至2013年6月末，估計地方債務余額約17.8萬億元，占GDP約32%。今年審計署對36個地區(qū)地方政府性債務抽樣調(diào)查結果顯示，這些地區(qū)債券余額2012年相比2010年增長了12.94%，若以此樣本為依據(jù)外推，截至2013年6月末全國地方政府債務約14.4萬億元，占GDP的27%。

目前地方債務占GDP比例在27%—32%之間，已接近美國州及地方政府債務。2012年末美國州及地方政府債務約占GDP的比例約為32.1%，歷史最高水平為34.2%。且美國地方政府債務包括政府雇員的退休金義務等隱性負債，而中國不包括這些。

中國地方債務相比美國期限太短，流動性風險大。以市政為例，美國市政債的平均到期時間約16年。中國城投債的典型形式是7年提前償還，加權到期時間約5年。2010年審計署的債務到期時間統(tǒng)計平均也不超過5年。這意味著在同等條件下，中國地方政府背書的債務流動性風險是美國的3—4倍。

今年地方政府最大的救星是房地產(chǎn)，賣地收入前三季度同比增長50%，預計全年同比增長30%。可以做一個合理的情景分析，假設過去地方債務以2010年（省市縣鄉(xiāng)約12.4萬億元）為基準，每年保持平均15%的增長，則到今年余額約為18.7萬億元。債務平均久期五年，利率為7%。若明年財政收入增長10%，賣地收入與今年持平，則明年地方財政綜合收入的一半要用來對債務還本付息。

“緊貨幣”持續(xù)或加速擠出信用風險

“緊貨幣”的邏輯是央行去杠桿與金融加杠桿博弈，背后有深刻的結構性因素。貨幣供給是包括信用債在內(nèi)資產(chǎn)價格的水源，下半年央行偏緊的貨幣政策超出投資者預期。究其原因，傳統(tǒng)的貨幣政策分析框架發(fā)生了變化，基本面波動趨緩，對央行貨幣政策影響下降，轉型期結構性變化和金融風險成為央行核心挑戰(zhàn)。利率市場化過程中的金融創(chuàng)新（加杠桿）與央行貨幣政策（去杠桿）博弈仍將持續(xù)，而持續(xù)的流動性緊縮可能擠出信用風險。

（一）金融機構激進行為的風險

金融機構的行為是貨幣政策傳導重要的一環(huán)，傳統(tǒng)框架下央行以數(shù)量型政策為主，基礎貨幣吞吐和信貸額度的掌控基本可以控制貨幣的總量和流向。在利率市場化和金融自由化過程中，金融機構對成本開始逐漸敏感。以往國有企業(yè)為主的金融機構帶有行政色彩，窗口指導的意義較大。現(xiàn)在金融機構有業(yè)績壓力，經(jīng)營更加激進，窗口指導失效。國外有史可鑒，如下所述。

1.利率市場化進程中金融機構加杠桿沖動強

美國利率市場化過程中，貸存比由20世紀70年代初70%左右上升到20世紀80年代中期的75%。韓國利率市場化過程中，金融部門和非金融部門杠桿大幅上升，1975年韓國金融部門的金融資產(chǎn)/GDP約為72.7%，1993年上升至226.3%。國內(nèi)非金融部門金融資產(chǎn)與GDP的比例在1975年約為136.4%，1993年上升至234.2%。

2.金融機構風險偏好上升，配置高收益

以日本為例，銀行在利率市場化過程中風險偏好顯著提高。眾所周知中小企業(yè)貸款和房地產(chǎn)企業(yè)貸款收益率較高，日本城市銀行中小企業(yè)貸款的占比由1980年的64%上升至1990年的80%。對地產(chǎn)企業(yè)的貸款占比則由1980年的不到6%上升至1990年的超過11%。高收益的配置策略顯著增加了日本銀行的盈利，1980年日本城市銀行的ROE只有3%，1989年上升至最高16.2%。但過度加杠桿帶來了日本經(jīng)濟泡沫，日本銀行在經(jīng)濟泡沫破滅和信用危機爆發(fā)之后，產(chǎn)生了大量壞賬，1992年開始盈利大幅下降。

3.風險和收益更易失衡

更加激進的資產(chǎn)配置行為意味著風險和收益更容易失衡，全社會金融風險增加成為央行制定貨幣政策的重要考量。歷史已經(jīng)給我們提供了若干教育課：利率市場化有利于優(yōu)化資源配置，也有可能帶來金融風險。美國1986年利率市場化完成，隨后6年間，銀行業(yè)每年超過200家公司倒閉。1994年日本利率市場化全部完成，房地產(chǎn)泡沫破滅。1997年韓國利率市場化全部完成，然而，隨后爆發(fā)了金融危機，金融業(yè)遭受巨大沖擊。

（二）“金融脫媒”令信用擴張多元化

利率市場化過程另外一個重要的特點是“金融脫媒”，非銀行的信用渠道打開。1971—1975年間，日本主要企業(yè)的融資結構中42.6%來自于銀行貸款。1986—1992年間日本主要企業(yè)的融資結構中只有8.4%來自于銀行貸款。而債券融資占比則由1971—1975年的7%上升到1986—1992年的17.6%。韓國變化更明顯，非銀行金融存款占比由1975年的22.2%上升至1993年的67.8%。

同樣的過程在中國是“金融半脫媒”，信用擴張的形式越來越不是貸款，但又與銀行有千絲萬縷的聯(lián)系。銀行近年存貸比變化不大，但是總資產(chǎn)/存款上升了近10%，銀行通過投資非標準化資產(chǎn)（以下簡稱“非標”）在表內(nèi)外進行另類信用擴張。擴張信用和加杠桿的多渠道使得傳統(tǒng)直接數(shù)量控制模式失效。

（三）非市場主體加杠桿扭曲了利率市場化本意

央行強調(diào)推動利率市場化，國內(nèi)經(jīng)濟在資金配置上缺乏有效的微觀基礎，原因是存在以融資平臺為代表的大量政府背景企業(yè)，其對利率缺乏敏感度。市場主體對利率不敏感意味著同等條件下可以提供更高的收益爭取資金。利率市場化是把資金配置的權利交給金融機構，隨著金融機構逐利，資金將流向非市場化的實體，加劇地方債務風險和產(chǎn)能過剩。利率市場化的本意是優(yōu)化資源配置，減少政府干預，讓資金流向有效率的領域。但純粹的金融改革只能取消政府在貨幣供給側對金融機構的干預，不能改變貨幣需求側的政府干預（提供隱性擔保）。因此，除了傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控，轉型期的央行貨幣政策還需考慮如何在供給側遏制資金流向非市場化主體。對他們來說，貨幣不緊就是松。

（四）無通脹但須防泡沫

日本1985—1995年通脹平均水平為1.4%，最高3.8%，卻形成了史上最大泡沫。有此前車之鑒，房價也是貨幣政策重要考量。房價超過收入的漲幅可被認為泡沫加劇。一線城市的人均可支配收入增長在10%左右，但2013年房價漲幅遠超收入增速。據(jù)70個大中城市數(shù)據(jù)，11月份二線城市的新建住宅價格指數(shù)同比漲幅也超過了10%。

流動性緊縮會加速擠出信用風險。11月末長端國債收益率下行令利率曲線更加平坦，期限利差下降。期限利差是流動性的最好反映，不管是貨幣政策從緊使得流動性外生緊張，還是機構避險情緒上升導致流動性內(nèi)生緊張，利率曲線都會平坦化。流動性緊縮會擠出信用風險，以美國經(jīng)驗看，每一次期限利差的低谷后面都跟隨信用利差/評級利差的上升。

理解本輪“緊貨幣”的邏輯，意義在于判斷“緊貨幣”的終點，即央行主導的流動性緊張政策退出，信用風險短期爆發(fā)的可能性會下降。這輪“緊貨幣”本質是市場化去杠桿。利率市場化使得貨幣供給側的金融機構有非常強的風險偏好和信用擴張意愿，而信用擴張的多元化又降低了央行的直接控制能力。貨幣需求側有非市場化的融資平臺等國有企業(yè)和趨于泡沫化的地產(chǎn)提供高收益融資項目。這樣一個循環(huán)確立了資金加速流向地方融資平臺、國有權重企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)，顯然加劇地方債務風險、產(chǎn)能過剩和房價上漲。央行利用市場化手段抬升短端利率，由銀行負債端向資產(chǎn)端傳導擠壓難以控制的“影子銀行”是央行的本質意圖。金融自由化是必然過程，也一定會伴隨金融風險的上升，監(jiān)管（去杠桿）與金融機構創(chuàng)新（加杠桿）之間的博弈才剛剛開始，貨幣易緊難松是趨勢。

從明年看，三個條件發(fā)生可能會給“緊貨幣”政策退出提供窗口。一是“監(jiān)管”代替“倒逼”。預計將有新的監(jiān)管政策出臺，加強對非信貸融資的控制。實際上是用加強管制的方式去杠桿代替市場化方式的倒逼。二是短期矛盾重新突出，擱置長期矛盾。明年如果還有保增長的任務，去杠桿的目標可能會被暫時擱置。三是系統(tǒng)性信用事件出現(xiàn)，金融機構主動緊信用，去杠桿。

信用債供需矛盾加劇

（一）“非標”對信用債的擠壓

利率市場化背景下銀行的資產(chǎn)配置趨勢是更加激進，銀行通過理財、同業(yè)資產(chǎn)和應收款項等渠道加大了信用類產(chǎn)品的配置，規(guī)避了貸存比、差別化信貸政策，節(jié)省了資本消耗與撥備。而全行業(yè)無風險債權的配置比例趨勢性下降。

預計監(jiān)管機構對同業(yè)資產(chǎn)的監(jiān)管，主要內(nèi)容涉及三個方面：（1）同業(yè)融資納入全行統(tǒng)一授信體系，計算資本和撥備。（2）不允許銀行接受或者提供“隱性”或“顯性”的第三方金融機構信用擔保。（3）禁止同業(yè)代付業(yè)務和買入返售業(yè)務中正回購方將金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中轉出。目前買入返售資產(chǎn)享受的同業(yè)資產(chǎn)風險權重（25%）帶來了顯著的超額收益，7%收益率（與貸款差不多）左右的信托受益權投資扣減稅收成本（按國債隱含稅率15%計算）和資本成本（約50BP）之后的收益率為5.5%，顯著高于貸款（凈收益率約4.1%）。如果提升買入返售項下的信托受益權風險權重至100%，則預計上市銀行平均核心資本充足率下降22BP至9.05%。利潤方面，對同業(yè)非標資產(chǎn)撥備進行一次性計提，資本壓力下銀行將會增加國債、政策性金融債等資本消耗低的安全資產(chǎn)。盈利壓力下，銀行也有可能繼續(xù)尋求高收益投資。目前的監(jiān)管框架下，銀行仍然可以通過應收款項類項目和表外理財進行非標高收益產(chǎn)品投資，獲得比貸款高的收益率，同時可以繞過存貸比考核。信用債相對尷尬，在資本占用和收益率方面相比非標沒有優(yōu)勢。

（二）保險機構高收益配置傾向更明顯

截至2013年9月末，保險機構投資資產(chǎn)（資金運用余額）共計74158.87億元，較年初增長8.19%。其中銀行存款和債券投資占比下降，其他類投資占比大幅上漲，余額約為1.12萬億元，比4月末增加3380億。非標同等條件下比信用債收益率高，且沒有估值波動的風險，保險投資非標無可厚非。美國保險公司18.6%的資產(chǎn)投資于抵押貸款、保護質押貸款、不動產(chǎn)和其他投資等類似“非標產(chǎn)品”。臺灣保險公司則把24.1%的資產(chǎn)用于上述類別。保險投資非標主要依據(jù)是2012年末保監(jiān)會發(fā)布的《關于保險資金投資有關金融產(chǎn)品的通知》：保險公司投資理財產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、集合資金信托計劃、專項資產(chǎn)管理計劃和項目資產(chǎn)支持計劃的賬面余額，合計不高于該保險公司上季度末總資產(chǎn)的30%。保險公司投資基礎設施投資計劃和不動產(chǎn)投資計劃的賬面余額，合計不高于該保險公司上季度末總資產(chǎn)的20%。這些意味著保險公司目前投資非標遠沒有達到上限。

基金的資金來源相比銀行和保險更加不穩(wěn)定，基金的發(fā)行數(shù)量滯后于債券市場表現(xiàn)，帶給市場的主要是右側的順周期效應。

信用債不像利率債供給有剛性，利率抬高超過企業(yè)底線，供給自然下降，降低了供需失衡程度。從下半年利率債和信用債供需失衡程度的差異可見一斑。從社會融資總量看，信用債的調(diào)整顯著地降低了債券融資在社會融資總量中的比例，由去年末的14.3%下降至10.9%。1—10月份企業(yè)債券凈融資增加了16347億元，同比下降了12%。預計全年凈增加約1.9萬億元。我們擔憂明年房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，地方政府賣地收入下降，將增加借新還舊的壓力。隨著監(jiān)管加強，非標融資渠道壓縮又會進一步增加城投債的供給壓力。且城投對利率不敏感，融資需求相對剛性。我們預計明年信用債整體供給量超過今年，凈供給約2萬億—2.4萬億元，其中40%是城投債，尤其警惕“小城投”的供給上升。今年以來非省會直轄市城投債券發(fā)行沖動高，目前已占據(jù)超過50%的市場存量。考慮到目前一、二線城市的基建高峰已過，三四線城市仍處基建高峰，預計“小城投”供給增速繼續(xù)加快。

2014年信用債投資策略建議：

安全重于收益，等待涅磐重生

11月下旬國債收益率下行之后，五年期的超AAA和AA評級中票的國債利差已處2009年以來3/4分位左右。AAA企業(yè)債與AA企業(yè)債信用利差也均超過2009年以來3/4分位。但政策性金融債與國債利差11月創(chuàng)新高，信用債與政策性金融債利差多處中位數(shù)以下，整體性價比不高。高評級與低評級信用債利差則也處歷史3/4分位左右。

基本面惡化與緊貨幣政策的疊加，使得信用利差有創(chuàng)新高的可能，整體建議防御。整體信用利差距離歷史最高值還有70BP—80BP，最高值發(fā)生在貨幣政策極緊的2011年。兩年之后，信用基本面更加惡化，企業(yè)部門杠桿率繼續(xù)上升，央行主動緊縮還未結束，信用利差的調(diào)整將持續(xù)。建議信用債投資策略以整體防御為主，注意縮短久期，側重投資高評級債。

杠桿模式來隱匿信用風險模式不可持續(xù)，實體經(jīng)濟去杠桿跨不過去“陣痛”，信用體系的重建部分板塊信用利差面臨重估。故信用債未來的大牛市需在“涅磐”之后。

對于投資城投債，建議抓大放小，收短放長。地方債務負擔愈加沉重，明年經(jīng)濟（對應財政）、地產(chǎn)（對應賣地收入）與金融（對應再融資）均不如今年對城投有利，風險大于今年。因此建議持有高等級城投債。中國的政府債務期限相比國外太短，與政府承擔公益性投資不匹配，判斷未來債務期限越來越長，因此建議城投債收短放長。三四線城市正處基建高峰，小城投供給洶涌，建議在城投的行政級別選擇上抓大放小。