銀行間債券市場公司信用類債券主承銷商行為分析

摘要：隨著銀行間債券市場的快速發展，主承銷商的作用更加突出。本文通過對主承銷商行為目標和行為方式的分析，發現不同主承銷商在承銷債券發行過程中，在選擇承銷債券發行規模、發行人企業性質、承銷地域等方面存在的差異。根據主承銷商的這些特點，本文提出完善我國主承銷商隊伍建設、促進我國債券市場健康發展的政策建議。

關鍵詞：銀行間債券市場 主承銷商 行為方式

證券承銷，是指在證券一級市場中，證券發行人借助證券承銷機構發行證券的行為，它是投資銀行重要的業務領域之一。主承銷商是指負責指導與幫助發行人完成債券發行，并在債券存續期內牽頭其他市場中介機構一起監督債券發行人履行相關業務的金融機構。

銀行間債券市場自1997年建立以來至2012年，市場發展迅速，2012年全年非金融企業發行的公司信用類債券已達2.91萬億元，是1998年的近400倍。隨著債券業務的快速發展，受限于人力物力，原有的非市場化的審核方式和效率等已不能滿足市場的需要。因此，為順應這一變化，主管部門對銀行間債券市場主要發行的短期融資券、中期票據等券種實行了注冊制。在注冊制下，管理部門的審核以形式審核為主，主承銷商承擔培育、選擇、推薦，以及監督企業履行有關承諾的職責。在此背景下，銀行間債券市場能在多大程度上實現其支持實體經濟健康穩定發展的功能，將在很大程度上取決于主承銷商的行為。因此，有必要研究主承銷商的承銷行為特征，并引導主承銷商推薦企業的行為，促進銀行間債券市場健康平穩發展，以更好地支持實體經濟的發展。

主承銷商行為目標分析

從總體上看，主承銷商參與銀行間市場是為了獲取收益，在具體形式上，又體現為獲取即期收益和獲取遠期收益兩個方面。

（一）獲取即期承銷收入

在金融機構中，目前能擔任主承銷商的是商業銀行和證券公司，這兩類機構都有獲取債券承銷收入的動因。

對于商業銀行來說，隨著銀行業務競爭的加劇以及資本監管要求的進一步提高，商業銀行一直在努力提高中間業務收入的比重。通過多年來的轉型，中國銀行業的中間收入在其總稅前利潤中的占比已大幅提高。從過去幾年的實踐來看，受市場及政策環境的綜合影響，商業銀行中間收入中的一些項目會出現較大幅度的波動。如在2008年期間，由于股票市場大幅下跌，商業銀行代理個人基金業務收入大幅下降，個人理財及私人銀行業務也出現一定幅度的下降；2012年，受政策及市場環境雙重因素影響，商業銀行的擔保及承諾，以及部分個人理財業務收入有所減少；而在過去的幾年中，商業銀行包含債券承銷業務在內的投資銀行業務收入則持續穩步增長。

從證券公司來看，其中間業務主要是代理買賣證券業務、證券承銷業務，受托客戶資產管理業務、基金管理和基金銷售等幾項。這幾項業務收入主要由股票和債券市場決定，現階段我國股票市場對各種影響因素的反應較為靈敏，發行量和成交量波動較大，證券公司與股票市場相關項目的中間業務收入的波動性較大，因此，相對較為平穩的債券承銷收入在證券公司總收入中的重要性不斷提高。

（二）增強市場聲譽，獲取預期承銷收入

目前，在中國公司信用類債券發行中占主體的非金融企業債務融資工具已實現了市場化發行，其他各類公司信用類債券的發行管理也向著更加市場化的方向發展。在此條件下，主承銷商將發揮越來越大的作用：一是在選擇和推薦企業方面，主承銷商由過去的不承擔企業準入甄別到需要培育、選擇和推薦企業；二是在企業發行債券的規模、定價和方式上，由以前的監管部門全權規定變為由主承銷商和企業根據市場情況協商確定。隨著主承銷商職能的增強，以及金融市場中主承銷商一般比投資者擁有更加充分的信息，投資者，特別是中小投資者的認購主要依賴于主承銷商的推薦。此時，良好的市場聲譽是主承銷商持續獲得承銷收入的重要保障之一。

面對投資者認購決策方式的轉變，在證券承銷活動中，如果主承銷商所推薦的企業及相關其他渠道不能履行與債券發行相關的義務，主承銷商有兩種選擇，一種是先以多種形式代其所推薦的企業履行兌付義務，以維護自身的聲譽，再向未履行兌付義務的企業進行追償。另一種是投資者不再認購該機構承銷或推薦的證券。

在第一種情況下，主承銷商有可能無法追償到其先行代為兌付的資金，直接給其經營帶來損失；在第二種情況下，主承銷商將可能無法繼續參與主承銷業務。這兩種情況分別會給主承銷商帶來當前和未來的損失。為避免損失，主承銷商有動力以其最擅長的信息搜集和處理手段，搜尋并推薦其最熟悉的企業來發行債券。

我國銀行間債券市場主承銷商行為方式分析

（一）銀行間債券市場主承銷商行為方式的理論分析

對主承銷商行為目的分析顯示，其行為目標是收益最大化，主承銷商從事主承銷工作的重要依據是其最擅長的信息搜集和處理方式。根據這一假設，將主承銷商獲取信息的便利情況進行分解，從理論上分析，主承銷商的行為方式主要具有以下特征：一是大型主承銷商更傾向于選擇信用評級高、單只債券發行規模大的債券發行人（Allen N. Berger，Gregory F. Udell.A，2005）。二是不同性質的主承銷商傾向于選擇與其有類似性質的發行企業，如國有背景的主承銷商更傾向于選擇具有國有背景的發行企業。三是主承銷商更傾向于為其總部所在區域的發行企業提供主承銷服務。（Petersen和Rajan 1994，Berger和Udell 1995， Degryse和Van Cayseele 2000）。

（二）我國銀行間債券市場主承銷商行為偏好分析

為統計分析主承銷商的承銷行為方式，本文選擇了從2005年到2013年第一季度期間，所有在債券市場公開發行的公司信用類債券，樣本包括中期票據、企業債券和短期融資券，剔除數據不完整的項目后，共余下6160只債券（數據來源是萬得資訊）。在所獲得的數據基礎上，本研究根據研究的要求和數據的特點及相關的管理制度，對數據進行相應處理。

1.對信用評級結果進行近似歸并

由于不同的公司信用類債券品種有著不同的評級體系，為了能夠進行對比分析，需要根據相關管理制度將其結果進行近似歸并。2006年3月，《中國人民銀行信用評級管理指導意見》（以下簡稱《指導意見》）公布，對信用評級的原則、程序等進行了規范。根據《指導意見》，銀行間債券市場長期債券信用等級劃分為三等九級，符號分別為：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。銀行間債券市場短期債券信用等級劃分為四等六級，符號分別為：A-1、A-2、A-3、B、C、D。從該《指導意見》對不同的信用評級的描述來看，短期債券信用等級A-1所對應的債券還本付息能力最強，安全性最高，能近似對應長期債券信用等級的AAA，A-2還本付息能力較強，安全性較高，能近似對應長期債券信用等級的AA，A-3所對應的債券安全性較易受到不良環境變化的影響，能近似對應A等級；B級所對應的債券有一定的違約風險，能近似對應長期信用債券BBB級，C級所對應的債券違約風險較高，能近似對應長期信用債券的BB級，D級不能按期還本付息，能近似對應長期信用債券的CCC、CC和C級。若對每一個信用等級用“+”、“-”符號進行微調的，省略其微調符號，將其并入對應的基礎信用等級中。

2.對其他幾個問題的說明

一是以前述的理論基礎為依據，本文選取了單筆發行規模、債券信用評級、發行人的控股人性質和區域等變量來分析主承銷商的承銷行為方式。二是如果按所有的省級行政區劃進行區域劃分，會導致數據過于分散，影響分析結果，為此本文采用了國家統計局對東中西部進行分類的方法，將區域分為東部、中部和西部。三是從數據的預處理情況來看，單筆債券發行規模在5億元、10億元、15億元等數量點的情況比較多，根據這一特征，本文以這些數量點為分段點，對單筆發行規模進行分段。四是根據前面的理論基礎，本文將主承銷商分為政策性銀行、國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行和證券公司，國有商業銀行包括交通銀行。對以承銷團方式進行主承銷的債券，我們以其排名第一位的主承銷商作為區分依據。

在以上數據歸并及分類的基礎上，本文根據相關數據，得出如下表1所示的主要分析結果。

表1：銀行間債券市場主承銷商所承銷公司信用類債券特征的統計分析

Panel A： 政策性銀行擔任主承銷商的公司信用類債券特征（共305只）

1.單筆發行規模（億元）100億以上50-10040-5030-4020-3015-2010-155-100-5

占比（%）1.39 4.18 3.34 7.52 11.70 6.13 17.27 31.75 16.71

2.債信評級AAAAAABBBBBBCCCCCC

占比（%）64.95 35.05 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

3.發行人性質中央

國有企業地方

國企集體

企業民營

企業中小

企業外資

企業中外合資企業

占比（%）28.33 55.28 0.28 8.89 3.33 0.56 3.33

4.區域東部中部西部

占比（%）55.92 17.63 26.45

Panel B：國有商業銀行擔任主承銷商的公司信用類債券分布特征（共1720只）

1.單筆發行規模（億元）100億以上50-10040-5030-4020-3015-2010-155-100-5

占比（%）6.62 7.08 3.57 7.13 13.24 7.48 16.24 24.08 14.56

2.債信評級AAAAAABBBBBBCCCCCC

占比（%）81.22 18.43 0.00 0.35 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

3.發行人性質中央

國有企業地方

國企集體

企業民營

企業中小

企業外資

企業中外合資企業

占比（%）41.83 38.86 0.61 13.21 0.92 1.84 2.71

4.區域東部中部西部

占比（%）75.56 12.60 11.83

Panel C：股份制商業銀行擔任主承銷商的公司信用類債券特征（共2397只債券）

1.單筆發行規模（億元）100億以上50-10040-5030-4020-3015-2010-155-100-5

占比（%）0.53 2.75 1.73 4.62 11.08 8.00 22.11 41.57 7.61

2.債信評級AAAAAABBBBBBCCCCCC

占比（%）78.12 21.80 0.00 0.00 0.00 0.08 0.00 0.00 0.00

3.發行人性質中央

國有企業地方 國企集體 企業民營 企業中小 企業外資 企業中外合資企業

占比（%）20.48 61.08 0.45 12.10 1.34 1.78 2.78

4.區域東部中部西部

占比（%）66.46 17.03 16.51

Panel D：城商行與農商行擔任主承銷商的公司信用類債券特征（共260只債券）

1.單筆發行規模（億元）100億以上50-10040-5030-4020-3015-2010-155-100-5

占比（%）0.00 0.66 0.66 0.99 3.64 6.62 12.91 32.78 41.72

2.債信評級AAAAAABBBBBBCCCCCC

占比（%）80.38 19.62 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

3.發行人性質中央

國有企業地方

國企集體

企業民營

企業中小

企業外資

企業中外合資企業

占比（%）25.97 55.19 0.32 10.06 6.49 1.30 0.65

4.區域東部中部西部

占比（%）88.24 7.19 4.58

Panel E：證券公司擔任主承銷商的公司信用類債券特征（共1478只）

1.單筆發行規模（億元）100億以上50-10040-5030-4020-3015-2010-155-100-5

占比（%）1.77 2.85 1.36 2.99 12.43 16.30 32.61 26.97 2.72

2.債信評級AAAAAABBBBBBCCCCCC

占比（%）29.01 69.84 1.15 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

3.所有權性質中央

國有企業地方

國企集體

企業民營

企業中小

企業外資

企業中外合資企業

占比（%）15.01 79.14 0.41 3.33 0.95 0.48 0.68

4.區域東部中部西部

占比（%）60.19 20.18 19.63

數據來源：wind

（三）統計結果分析

根據上述統計結果，可以發現主承銷商在債券承銷過程中的行為差異：

一是從單筆發行規模來看，國有商業銀行資產規模較大，其資產規模與其擔任主承銷商的單筆債券發行規模大小成正比，與理論假設相符。但在證券公司承銷的債券中，單筆發行規模較大債券的發行占比也相對較大，這可能是因為盡管證券公司資產規模小，但資本金與其資產相比較大，抗風險能力相對較強，因而單筆發行規模較大債券的發行占比也相對較大。

二是政策性銀行和商業銀行更傾向于選擇具有AAA、AA和BBB級信用評級的發行人，其中只有國有商業銀行選擇了具有BBB級信用評級的債券發行人；證券公司更傾向于選擇信用評級為AAA、AA和A級的企業。這與文獻中相關理論研究的結論存在差異，筆者認為其原因可能主要在于以下幾個方面：一是現階段我國債券市場中的發行人等級總體較高，區別不大；二是國有商業銀行資產規模大，且具有廣泛的分支機構和客戶基礎，能廣泛選擇包括一些信用等級較低的企業，且承擔風險的能力較強。

三是從債券發行主體的企業性質來看，國有商業銀行和政策性商業銀行更多承銷了中央國有企業所發行的債券，其他三類機構更多地承銷了地方性國有企業所發行的債券。與其他類型的承銷商相比，城商行為中小企業承銷債券的比例最高，這一結論與理論研究中地方性商業銀行傾向于服務本區域的結論基本相符。

四是從地域特征來看，與其他類型的承銷商相比，政策性銀行承銷西部地區債券發行的占比最大，這可能是由于政策性銀行的大量業務位于西部地區，從而更了解西部地區企業。其他各類主承銷商對地區的選擇也都基本上與這些機構接觸該地區的程度多深相關，呈現相應的地域特征。城商行承銷東部地區債券發行的比重明顯高于其他各類機構，這與其業務范圍主要集中于東部地區的特征一致。

完善我國主承銷商隊伍建設的政策建議

目前，我國經濟發展要堅持穩中求進，統籌穩增長、調結構和促改革的政策方針。深化債券市場層次，優化融資主體結構是銀行間債券市場發揮重要作用的主要手段。由于相關市場管理部門并不擅長于了解企業以及信息不對稱，完成這一使命需要依托于主承銷商發揮更大的作用。從以上理論與統計分析可以看出，由于存在信息搜集與處理方面的差異，不同類型的主承銷商會選擇其相對熟悉的信息搜集與處理方式來甄別發行主體。基于此，本文初步提出完善我國銀行間債券市場主承銷商隊伍建設的政策建議。

1.使銀行間債券市場主承銷商成員多樣化

從前面的分析來看，不同主承銷商的承銷意愿之間存在差異。為此，豐富的主承銷商層次就成為優化銀行間債券市場融資主體結構的重要條件。城商行的主承銷行為更具有支持地方經濟和促進中小企業發展的特征。因此，可以依據地方性金融機構的風險承受能力、承銷經驗和能力、分銷渠道和客戶基礎這三個方面的綜合實力，來穩步增加其在銀行間債券市場擔任主承銷商的比重。

2.完善主承銷商的考核機制

在放寬入口的同時，應完善相應的考核機制，可以包含以下方面：一是考核主承銷商承銷的債券余額與其資本金或經營利潤的比例，將主承銷業務可能帶來的風險控制在其能承受的范圍之內。二是考核主承銷商開展主承銷業務以來，對其所擔負義務的履行程度和行為的合規性。

3.營造更為公平的制度與競爭環境

建議在主承銷商成員多樣化的基礎上，營造更為公平的制度與競爭環境，以促進主承銷商發揮各自優勢，形成更優的市場層次，促進我國債券市場的健康發展，進一步提高其服務實體經濟的能力。

注：1.本文僅為個人研究，不代表所在單位觀點。

作者單位：中國人民銀行上海總部

責任編輯：印穎 夏宇寧

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