優化債務融資模式的路徑選擇

摘要：多國經驗表明，債務持有者結構和經濟結構的巨大差異，使不同國家政府債務呈現出不同特征。圍繞“使用者付費”和“本地居民投資”構建“近約束”，能夠有效提高市政項目建設效率、降低政府債務風險。我國在建立健全市政債市場的過程中，需要以市場化手段，通過“近約束”優化新型城鎮化進程中的市政項目融資。

關鍵詞：政府債務 “近約束” 市政項目融資

政府債務何以云泥之別？

自2009年底希臘爆發債務危機以來，政府債務問題便越來越受到廣泛關注。大家都意識到，原來政府如同個人和企業一般，同樣會因為債務負擔過重而出現資不抵債，其后果是最終可能引發公共債務危機。

從中國債務管理的實踐看，政府對債務規模的問題一度較為謹慎，早在20世紀80年代改革開放初期，陳云同志就已經強調，在吸引外資的同時要注意控制外債規模，防范外債風險。而后來由外債負擔過重導致的拉美地區金融危機和亞洲金融危機都印證了這一判斷，即適當的債務規模有助于新興經濟體走上快速發展的道路，但過度舉債存在巨大風險隱患，一旦引發危機，將沖擊宏觀經濟，反而得不償失。然而，我國仍處于城鎮化的歷史進程中，很多城市基礎設施建設依然薄弱，難以滿足日益增長的市政服務需求，這就要求進一步增加投資，以保障市政項目建設的順利進行。由此，債務規模和債務負擔問題面臨兩難，一方面是對政府債務負擔過重的擔心，另一方面是市政項目建設依然需要大量資金投入，這一兩難正掣肘我國城鎮化進程。

仔細觀察已經發生和正在發生的其他國家政府債務危機，從中可以得到以下幾點啟示。

（一）國債為外國投資者持有易爆發風險

同為歐元區深陷債務危機、國內政局混亂的南歐國家，希臘和意大利的危機程度以及對本國經濟的負面影響不可同日而語。2009年希臘爆發危機時，政府債務總額為2997億歐元，與當年國內生產總值之比為130%；2011年意大利政府發生債務危機時，公共債務總額為19074億歐元，與GDP之比為121%。兩國公共債務負擔差別并不太大，但與希臘屢屢被放諸報端、被評級機構降級、在國際金融市場引起軒然大波相比，意大利公共債務危機的負面沖擊小很多。

為什么有這么大的差異？國民經濟總量不同固然是一個方面，但政府債務持有者結構的區別亦非常重要。2009年，希臘將近八成的國債被外國投資者持有，而2011年外國投資者持有的意大利國債只占存量的38%。如果大量國債被外國投資者持有，那么一旦本國宏觀經濟和政府債務有任何不利變化，便會在國際金融市場上引起較大反應。此外，近幾年來，希臘本國投資者持有國債的比重在不斷上升，從2009年的21%上升到2013年的27%，這可以看作是希臘債務危機對國際金融市場沖擊不斷減弱的一個重要原因。

（二）私人部門負擔外債同樣會產生危機

如果不由政府舉債，而由非政府的私人部門舉債融資支持市政項目建設呢？同樣會因為債務負擔過重產生問題，特別是在外債占債務總額比重已經較高的情況下，更加容易引發債務危機。

例如，在泰國金融危機之前，其監管部門已極為重視防范風險，1998年泰國外匯儲備規模就達到1727億美元（按危機前匯率折合43163億泰銖），而當年國內生產總值為46264億泰銖，外匯儲備規模已較大。此外，泰國當年貿易順差為389億泰銖。各種數據均未顯示危機爆發可能，但由于泰國私人部門預期未來經濟將繼續向好，于是大肆在國際市場上舉債用于國內投資，最終導致整體債務負擔過重進而引發危機。

（三）經濟結構使債務負擔能力有所區別

盡管美、日兩國政府債務大多均為國內投資者持有，最近數據顯示，美國國債中本國投資者持有66%，日本該比重為91%，但兩國在處理政府債務上仍有所區別。例如，雖然美聯儲采取超寬松的貨幣政策，以幫助美國政府擴大財政政策回旋余地，但政府債務上限一直是美國政府債務的焦點所在，對債務規模的持續擴大形成制約；相反，日本在安倍首相上臺以后，居然可以在政府債務與國內生產總值之比冠絕全球的情況下進一步擴大政府債務規模。美國國債與國內生產總值之比為105%，而日本已經達到202%。究其原因，日本國內較高的儲蓄率使其政府維持較高負債率成為可能，而美國以消費拉動經濟增長的方式使其儲蓄率難以支撐政府較高的負債率。

從美、日兩國的對比中可以看到，在政府債務多為本國投資者持有的情況下，儲蓄率高的經濟體可負擔的債務水平要高于儲蓄率較低的經濟體。

帕累托最優的委托—代理關系隱含“近約束”

為什么政府債務由本國投資者持有更加安全？本國投資者儲蓄率越高，政府所能承受的債務更多？其實在經濟學中可以找到類似的理論來對其進行解釋，如公司治理中的委托—代理理論。如果把投資者和政府之間的關系看作圍繞市政項目產生的委托—代理關系，那么投資者就是委托方，政府就是代理方。

按照委托-代理理論，與委托方相比，代理方擁有決策主導權，可以選擇偏好風險的策略，也可以選擇厭惡風險或風險中性的策略。委托方則處于信息劣勢，好的情況下，委托方可以監測到代理方的策略；壞的情況下，委托方無法監測到代理方的選擇。于是委托方在與代理方形成委托—代理關系時，首先需要制定一個約束機制，促使代理方從自身利益出發選擇對委托方最有利的策略。如果能夠建立起這一約束機制，那么雙方將達到帕累托最優。

根據委托—代理理論的進一步推導后發現，在委托方可以監測代理方行為決策的情況下，這一約束機制非常容易實現；然而在委托方無法直接監測代理方行為決策時，除非代理方厭惡在追求利益過程中存在的風險，否則代理方會單純為了實現自身利益最大化而忽視委托方訴求。換句話說，如果希望在委托—代理關系中實現雙方的帕累托最優，要么委托方直接監督代理方，減少空間上的距離、縮短時間上的間隔，實現“近約束”；要么保證代理方屬于風險厭惡型，不追求自身利益最大化。然而后一個條件更像是天方夜譚，因為厭惡風險而不追求利益最大化與偷懶這種“道德風險”難以界定，等于說在委托方無法直接監督代理方的情況下，委托—代理關系的效率將非常低下。

以委托—代理理論的視角觀察債務問題，可以發現當投資者與政府遠隔千里，投資者難以監督政府的市政項目建設時，雙方的委托—代理關系將會非常低效甚至無效。這就是為什么在整體債務負擔較為相似的情況下，希臘比意大利的危機更為嚴重，對國民經濟的沖擊更大。

所以，對于市政項目這種具有一定公益屬性、難以完全依靠經濟效益衡量的基礎設施，除非親身使用和感受，否則很難給出貼切的評價。與外國投資者相比，本國投資者在項目建設、政府行為、投資效率等方面均因為可以直接觀察和評價而具有信息優勢。相應地，與全國投資者相比，本地投資者同樣在項目建設進度、資金使用效率等方面，因為可以直接監督和使用而具有信息優勢。這種因為地域空間距離較近、信息傳遞效率更高的“近約束”，從而使帕累托最優的委托—代理關系成為可能。

“使用者付費”和“本地居民投資”是美國市政債“近約束”的體現

在城鎮化程度較高、運用債券市場為市政項目融資經驗更為豐富的美國，實踐中就以“近約束”為導向，不斷優化其市場結構。自19世紀末美國開始城鎮化進程以來，債券市場一直在其中發揮著巨大作用。早期市政建設的債務融資主要以國債為主，之后出于稅賦和轉移支付公平的考慮，美國開始大力發展由州政府和地方政府發債籌集市政項目建設資金的市政債市場，截至2013年一季度末，其存量達到3.73萬億美元，市場規模在美國國內僅次于國債和公司信用類債券。

美國市政債既有以政府稅收作為償債擔保的一般責任債券，也有以市政項目未來收入為償債擔保的收入債券。在市場發展初期，一般責任債券和收入債券發行量旗鼓相當，但在近20年里，每年新發行市政債券中65%-70%為收入債券，而且收入債券在二級市場上的交易更為活躍，更受投資者青睞。收入債券更受市場青睞主要有以下幾個非常重要的原因。

1.收入債券較一般責任債券更受市場約束和監督

收入債券不需要對納稅人負責，但需要對投資者負責。與財政轉移、財政撥款相比，通過收入債券為市政項目融資需要更契合市場規律和市場原則。此外，收入債券的償債依據是市政項目服務收費，即使是政府，也需要為享受服務支付費用。這種資產、服務、收入之間的密切關聯，激勵投資者對特定市政項目進行反復詳細的研究、分析、審查。

2.市場競爭降低了融資成本

通過發行收入債券募集市政項目建設資金，在債券市場存在大量承銷商的情況下，承銷商間的相互競爭降低了收入債券的發行利率，節省了市政項目的融資成本。在美國，具有多個承銷商的收入債券發行利率，要比同項目的商業銀行貸款利率低1-1.5個百分點。

3.基于未來可能收入的定價

傳統融資方式使市政項目建造者與受益人未必匹配，導致市政項目投入與回報不成正比。收入債券可以較好地解決這個問題，通過預判該項目工作期限，計算存續期內總收入，確定當期募集規模和發行利率。依靠收入債券，能夠使建設周期較長、效果持續較久甚至跨越幾個世代的市政項目在未來收益與當期投入間達到平衡，防止產生所謂的“債務遺產”。以項目收入或特殊稅費（如機動車使用稅、道路養護費等）為償債依據，比政府預算及轉移支付更容易避免不同地區，享受服務和沒享受服務居民之間的矛盾。

4.向項目受益人收費比強制繳稅效果更好

允許市政項目為其提供的服務收費，既能調動市政項目運營方提升服務質量的積極性，又比強制繳稅更容易讓居民接受。更為關鍵的是，強制繳稅對居民消費具有抑制作用，而收取服務費用同時提升服務質量，則對居民消費具有刺激作用。

5.公益性市政項目具有經濟色彩為發行收入債券打下基礎

在美國，廉租房和醫院這種早先以服務社會為主要定位的市政設施，具有越來越濃厚的商業色彩，房地美和房利美已經更多開展商業房屋開發貸款和商業房屋按揭貸款的業務，傳統的公立醫院也開始設立服務特定人群或會員客戶的部門。這意味著這些“社會性”市政項目已擁有獨立的收入來源，相應地，以這一收入來源作為償債擔保更為穩妥。

6.社會效率提升的結果

越來越多的美國居民意識到，以政府稅收為償債來源發行一般責任債券，未必能夠提升社會的公平和效率。對每一個個體而言，在享受市政服務時，支付使用費要比繳稅顯得更加合理。因此，從社會效率和個體公平的角度出發，越來越多的市政項目采取收取服務費的方式，而非傳統的強制繳稅。相應地，“社會性”市政項目也越來越多地采取以服務費用收入償還債務，即發行收入債券而非一般責任債券。

以“誰建設，誰融資；誰使用，誰付費”為指導精神，美國市政債市場為城鎮化和市政項目建設籌措資金、節約成本、提升效率提供了巨大的幫助。

對我國現有市政項目融資方式的幾點商榷

相較國外成熟經驗，我國債券市場在支持市政項目建設方面依然存在巨大的提升空間。

（一）市政項目建設資金使用者和債務償還者發生錯配

當前我國市政項目建設主要由地、縣、鄉三級政府主導，而為市政項目籌資，則主要依靠中央政府和省（直轄市、自治區）政府發行債券。這就意味著資金使用者和債務償還者并不是同一主體，這一錯配有可能導致資金使用者只關心項目建設進度，而并不關心資金使用效率，導致投資效率低下甚至重復投資。

效率低下的投資會不斷累積債務風險，這正是大家所擔心之處。更為關鍵的是，這些建設資金不管是來自中央政府撥款，還是來自財政部門代理發行地方政府債所籌集的資金，都會被投資者認為有中央政府信用擔保，這就偏離了通過“市政債”完善財稅體制改革，避免中央財政為地方債務兜底的初衷。

（二）全國資金支持和區域市政建設之間產生矛盾

現有地方政府債和城投債主要面向全國投資者發行，吸收了來自各地的資金，而市政項目建設是非常區域性的活動，只能夠改善當地基礎設施條件。從這個角度來說，以全國之力支持某一地區的區域性基礎設施建設，在當下非特殊時期，將會加劇社會資源分配的不公平。

更為關鍵的是，來自全國的投資者受地域空間限制，難以持續跟蹤監督市政項目建設進度和質量，這就導致資金使用缺乏有效的監督，成為投資效率低下甚至重復投資的又一隱患。而且地域空間限制還會增加信息傳遞成本，降低傳遞信息的準確性和有效性，有關政府債務傳言對市場的沖擊將會非常容易被放大。

（三）資金富裕地區和當地基礎設施亟待改善存在悖論

一般而言，資金富裕、經濟發達地區的基礎設施應當更加完善，當地居民的居住環境更加優越、享受到的市政服務更加齊備。然而，大家注意到在東部沿海很多地區，經濟非常發達，居民也積累了非常多的財富，但當地的市政基礎設施卻并不配套，甚至落后于內陸經濟并不發達地區。這些地區受制于行政級別，無法獲得相應的市政項目建設資金，導致其市政基礎設施落后于經濟發展程度。

此外，當地基礎設施落后還導致很多富裕的居民選擇移居其他地方，長此以往，將會阻礙當地經濟發展。而另一個更嚴重的問題是，當地居民將其積累的個人財富，投入投機氛圍濃厚、潛在風險巨大的領域，這不僅對其自身利益產生損害，還與國家宏觀調控和大政方針不相符。究其原因，在于當地缺乏能夠給其帶來回報立竿見影和預期收益穩定的投資渠道。

以市場化手段實現國內市政項目融資“近約束”

正如前文所述，如果政府債務多為本國或本地居民持有，實現市政項目融資的“近約束”，一是有助于提升政府投資效率，二是有利于降低項目融資風險，三是能夠為居民提供投資渠道，四是可以進一步促進社會公平和合理運轉。那么，如何在現有情況下，逐步實現我國市政項目融資的“近約束”呢？筆者有如下幾點建議。

（一）明確發債主體和受益群體

借鑒國際先進經驗，“誰建設，誰融資，誰償債；誰使用，誰付費，誰監督”原則無疑可以保證“近約束”在市政項目融資和建設中發揮作用，這就需要明確市政項目建設者和受益群體。一般而言，市、縣、鄉政府為市政項目主要規劃者和建設者，如果能夠直接明確市政項目本身，以市政項目未來收入為償債依據發行類似“收入債券”的市政債券，無疑將在防范政府債務風險的同時，保證市政項目資金需求和建設效率。另外，由于市政項目建成以后，主要為當地居民和城鎮居民提供服務，這一類群體可以享受市政項目提供的便利，所以理應由這些居民持有市政項目融資時發行的債券。而且城鎮居民較農村居民收入水平更高，家庭財富和儲蓄率也相對較高，承擔債務的能力也就更高。

（二）因地制宜制定規則

政府債務表現會因為一國經濟細微的差別而迥然不同，相應地，不同地區因市政項目建設而產生的債務，也會因為當地經濟發展水平和經濟結構不同而存在巨大差異。對于經濟發達、人口密集、儲蓄率高的地區而言，可以逐步使財政退出當地市政項目建設，允許其發行更多債券為市政項目融資，并維持更高的債務比率；而對于經濟落后、人口稀少、儲蓄率低的地區來講，可以繼續維持現有以財政撥款支持市政項目建設的方式。

（三）在資金富裕地區進行區域性交易平臺試點

提升“近約束”在市政項目融資中的作用屬于一種新的嘗試，可以考慮先從經濟較為發達、資金富裕、居民家庭財富較多的區域開始試點。包括建立區域性的市政債市場，提供區域性市政債投融資平臺，以吸引當地投資主體。這既可以為當地市政項目籌措資金，完善當地基礎設施，更可以為當地居民提供投資渠道，實現當地經濟的內在循環。