利用離岸人民幣債券市場開展長效性債務融資的建議

摘要：隨著人民幣國際化進程的快速推進，離岸人民幣債券市場迅速崛起，離岸人民幣債券憑借相對低廉的融資成本優勢受到各類融資主體的青睞。本文分析了離岸人民幣債券市場的發展特點和離岸人民幣債券發行的重要影響因素，并對如何利用離岸人民幣債券市場開展債務融資提出了建議。

關鍵詞：離岸人民幣債券市場 債務融資 建議

隨著人民幣國際化進程的快速推進和離岸人民幣市場的迅速崛起，離岸人民幣債券憑借相對低廉的融資成本優勢成為中國內地企業的融資新寵，并成為離岸人民幣市場最重要的產品之一。

2007年7月，國家開發銀行在香港發行第一只“點心債1”，由此拉開了離岸人民幣債券發行的序幕。目前香港擁有全球最大的離岸人民幣資金池及最大、最成熟的離岸人民幣債券市場。根據香港金融管理局發布的統計數據，截至2013年8月份，香港人民幣存款總額為7095億元人民幣，與跨境貿易結算有關的人民幣匯款總額為3042億元人民幣。截至2013年9月，香港人民幣債券未償余額為3677億元人民幣。近年來離岸人民幣債券市場的發展有什么特點？影響債券發行的因素有哪些？如何利用這一市場開展融資？本文以香港離岸人民幣債券市場為例，對此進行了研究2。

離岸人民幣債券市場發展特點

（一）發行規模快速增長

近年來，離岸人民幣債券發行規模呈快速增長的態勢。2012年香港點心債發行額為1482.2億元人民幣，約為2007年的9倍（見圖1）。

離岸人民幣債券市場的快速發展可從供需兩方面進行分析。從需求端來看，隨著人民幣國際化的提速，快速增長的人民幣跨境貿易結算量使得香港的人民幣存款大規模上升。而點心債的發行為大規模的離岸人民幣提供了一個回報相對較高且較為穩健的投資渠道。截至2012年底，香港人民幣存款余額高達6030億元，約為2007年底的18倍。計量分析結果表明，香港人民幣存款余額與點心債發行額之間具有顯著的協整關系，并且香港人民幣存款余額的快速增長是推動點心債發行規模大幅上升的格蘭杰原因（實證分析過程略）。從供給端來看，由于香港、倫敦和新加坡等城市是全球金融中心，擁有規范和發達的債券市場，并且融資成本較低，內地企業在離岸人民幣市場發債可以降低融資成本、獲取國際資本運作經驗及擴大企業的品牌知名度，因此這種融資方式逐漸受到內地企業的青睞。

圖1 2007至2012年香港人民幣存款余額與點心債發行額（單位：億元人民幣）

數據來源：香港金管局、Wind資訊、湯森路透IFR

（二）期限結構呈現多元化

從總體來看，香港點心債以中短期為主，占比高達約90%（見圖2（a））。從時間趨勢上來看，近年來香港點心債的期限結構逐漸呈現多元化，長期限品種已初現端倪，初步建立起較為完整的收益率曲線（見圖2），香港離岸人民幣債券市場正逐步發展成為籌集長期資金的平臺。2013年6月，財政部在香港發行了規模為5億元人民幣、期限為30年、票息率為3.95%的國債，是迄今為止期限最長的點心債，為香港人民幣債券市場基準收益率曲線的完善發揮了重要的參考作用。

圖2 香港點心債期限結構總體分布（截至2013年10月29日）

資料來源：Wind資訊

圖3 香港不同期限結構點心債只數（截至2013年10月29日）

資料來源：Wind資訊

（三）融資成本明顯低于境內市場但收益率呈上升趨勢

較境內市場而言，離岸人民幣債券市場一般來說具有相對低廉的融資成本優勢。以3年期債券為例，2010-2012年香港點心債的平均發行利率分別為3.23%、4.18%和4.49%，而境內同時期中期票據的平均發行利率分別為3.93%、5.92%和5.67%。但近年來，離岸人民幣債券的收益率卻呈現出逐漸上升的態勢（見圖4）。其原因主要在于以下三點：一是近年來香港人民幣存款余額增速趨緩，而點心債發行需求仍呈較快增長態勢。2012年，香港人民幣存款余額同比增速為2.5%，而點心債發行規模同比增速卻高達19.3%。點心債市場發展初期的那種人民幣資金供給遠大于融資需求的局面不復存在，點心債的市場供求關系逐漸趨于平衡。二是人民幣匯率逐漸接近均衡區間，人民幣單向升值的預期開始減弱，匯率波動性明顯加劇，投資者會要求更高的收益率來作為對人民幣貶值風險的補償。三是投資者開始關注不同評級發行商的信用風險，會要求更高的信用風險溢價，發行商的評級差異已逐漸成為影響點心債收益率的主要因素之一。將2012-2013年發行的3年期香港點心債作為樣本，無信用評級的點心債平均收益率為5%，而有信用評級（絕大多數為AAA級）的點心債平均收益率為3.97%，這表明信用評級越高，發行人的融資成本越低。進一步的Mann-Whitney U檢驗證實了上述結論具有統計顯著性（原假設為收益率與信用評級無關，而接受原假設的概率僅為0.02）。

圖4 2010-2013年香港3年期點心債平均收益率

資料來源：Wind資訊

（四）合成債券漸受交易雙方青睞

香港的點心債有兩種形式：一種是以人民幣計價和結算的債券，另一種是以人民幣計價但以美元結算的合成債券。以人民幣計價和結算的債券一直以來都是香港人民幣債券市場的主體品種，其發行量占比在90%以上。合成債券是到2010年底才出現的新品種，首單合成債券由在香港上市的內地房企瑞安房地產發行，發行規模為30億元人民幣，期限為3年，票息率為6.88%。

近年來，人民幣升值預期大大刺激了投資者對以人民幣計價但以美元結算的合成債券的需求，此種合成債券也逐漸受到內地融資企業的青睞。對投資者而言，在未來人民幣升值情境下將可能獲得匯率收益與票息收益相給合的合成收益。對內地融資企業而言，發行合成債券不僅可以獲得低于純美元債券的融資成本，還能避免發行美元債券時所需達到的較為嚴格的信息披露要求。另外，更為關鍵的是，在境外市場籌集的人民幣資金回流比較緩慢，要履行相關審批程序，融資企業需先到央行備案，然后通過央行的“一事一議”方式審批后，再向外匯管理局申請資金回流。而由合成債券籌集的美元資金回流會相對快捷，只需走正常的外匯管理流程，無需央行進行審批備案。

（五）長期投資者興趣漸濃

雖然點心債的投資者仍以銀行和基金公司等短期投資者為主，但是隨著人民幣國際化進程的不斷深入，人民幣的國際貨幣職能正在逐步發揮，一些國家的央行和主權財富基金等財力雄厚的長期投資者對人民幣相關資產的投資興趣日益濃厚，開始認購點心債作為外匯儲備。

影響點心債發行的重要因素

（一）推進人民幣國際化的政策驅動

從市場形成的動力來看，與倫敦的歐洲美元市場這種自然漸成的離岸金融市場不同，香港人民幣離岸市場是一種典型的政府推動型離岸金融市場，從發展伊始就體現出濃厚的政策驅動特征。離岸人民幣市場是人民幣邁向國際化的基石，但如果人民幣國際化的速度過快，離岸人民幣規模過快增長，人民幣回流把關不嚴，將會嚴重影響國內貨幣政策的獨立性、有效性，威脅貨幣市場的穩定。因此，政府將審慎有序推進人民幣國際化進程，協調推進人民幣離岸與在岸市場的均衡發展，在人民幣國際化的政策取向上將更加注重穩健性，密切監測國際和國內宏觀經濟金融形勢發展的最新動向和國際資本流動的變化，把握好政策的力度和節奏，更加注重政策的針對性、靈活性與前瞻性。

點心債一直被視為人民幣國際化的風向標，內地企業在離岸人民幣市場發行點心債必須緊密跟蹤未來人民幣國際化及離岸人民幣債券市場發展的相關政策走向（見表1）。

表1 近年來人民幣國際化及離岸人民幣債券市場發展的相關政策

政策

發布

時間政策發布部門政策文件名稱政策主要內容

2007年6月央行

發改委《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》規定了境內政策性銀行和商業銀行赴港發行人民幣債券的條件、申請材料及審批程序，標志著香港離岸人民幣債券市場正式啟動。

2010年2月香港

金管局《香港人民幣業務的監管原則及操作安排的詮釋》宣布放寬在港發行人民幣債券的限制，允許香港本地及海外企業在港發行人民幣債券，標志著香港人民幣債券的發行主體不再局限于金融機構。

2012年5月發改委《關于境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》規定了境內非銀行機構赴港發行人民幣債券的條件、申請材料及審批程序，進一步擴大了離岸人民幣債券的發行主體與規模。

2012年5月香港

金管局《人民幣未平倉凈額的規定》規定認可機構可在咨詢金管局后，以自行設定的內部人民幣未平倉凈額上限取代現行的20%上限，同時，將最低豁免權調高至1億元人民幣。

2013年3月發改委《境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券申請報告示范大綱》規范境內非銀行機構赴港發行人民幣債券申請報告的編制，對發行人的財務情況、債券發行的可行性、債券發行方案、發債資金用途、償債保障措施、發行預期等做出細化規定。

2013年7月央行《關于簡化跨境人民幣業務流程和完善有關政策的通知》對境內非金融機構從境外匯入的發債募集資金所使用的專用人民幣存款賬戶的開立、存款利率、資金使用以及人民幣跨境收付等做出明確規定。

（二）人民幣升值預期

從經濟理論來看，人民幣匯率并不直接影響債券市場，而是通過經濟基本面、資金面等中間變量的傳導作用來實現對債券市場的間接影響。下面，筆者通過美元對人民幣匯率與中銀香港人民幣離岸債券指數3之間的關系來分析人民幣匯率升值預期對于債券市場的影響。

從歷史數據來看，人民幣匯率與債券市場整體走勢的相關關系不能一概而論，兩者之間此消彼漲或同漲同跌在不同的歷史階段都曾出現過。筆者將2011年至2013年9月劃分為2011年1月至2012年6月、2012年7月至2013年9月兩個時間段，人民幣匯率與香港離岸人民幣債券市場整體走勢的關系在前后兩個時間段表現各異（見圖4）。在2011年1月至2012年6月期間，人民幣升值預期與香港離岸人民幣債券市場整體走勢呈現負相關關系，而在2012年7月至2013年9月期間，人民幣升值預期與香港離岸人民幣債券市場整體走勢呈現正相關關系。Chow變點檢驗進一步證實了上述結論（見表2）。

圖4 2010至2013年美元對人民幣匯率與中銀香港人民幣離岸債券指數走勢

資料來源：中國人民銀行，中國銀行（香港）

表2 人民幣升值預期與香港離岸人民幣債券市場整體走勢之間的關系

回歸系數估計

2011年1月至

2012年6月2012年7月至

2013年9月

截距4.527363

（0.8588）259.6762

（0.0000***）

美元對人民幣

匯率14.84547

（0.0016***）-24.98636

（0.0002***）

Chow變點

F檢驗P值0.0000***

注：括號中的數字是t檢驗P值，***表示0.01的顯著性水平

（三）點心債的供需狀況

下面筆者從國內貨幣政策、美國貨幣政策、中國宏觀經濟走勢、離岸人民幣金融產品發展等幾個方面來分析點心債的供需狀況。

1.國內貨幣政策

2013年6月，國內銀行業遭遇了前所未有的“錢荒”，銀行間市場隔夜及七天質押式回購利率一度創出歷史新高。對于流動性緊張的狀況，央行強調要優化金融資源配置，盤活存量，用好增量。這一狀況對離岸人民幣債券市場產生了很大影響。一方面，國內銀行通過其境外子公司將人民幣轉回國內以應對“錢荒”，這必然導致離岸人民幣市場的流動性大大降低。另一方面，為了應對市場流動性緊張的局面，香港的銀行采取了大幅提高存款利率的措施（如圖6所示）。于是，為了規避債券市場的波動，保持充足的現金流并獲得較高收益，許多投資者選擇將現金存入人民幣賬戶。在上述兩個因素的綜合作用下，香港點心債市場遭遇了歷史上最長的“冰點期”。自6月18日起，香港點心債有史以來第一次連續四周在一級市場上出現零交易，同時在二級市場上出現拋售潮，價格走勢陡峭，平均收益率從4.35%大幅上揚至5.71%。

圖6 “錢荒”期間香港渣打銀行特惠存款年利率（%）

資料來源：香港渣打銀行

國務院總理李克強曾在不同場合多次強調，貨幣政策要保持定力，即使貨幣市場出現短期波動，中國也沉著應對，既不放松也不收緊銀根。要通過調結構、促改革推動經濟轉型升級。因此，筆者認為這意味著國內貨幣政策將在未來很長的一段時間內繼續保持穩健中性的取向。

2.美國貨幣政策

在當前仍以美元為主導的國際貨幣體系下，美國貨幣政策的任何變化都會對全球貨幣市場帶來巨大影響。匯率市場化改革的深入推進使得人民幣匯率呈現出明顯的雙向波動特征，而美國量化寬松政策的退出節奏則是影響人民幣匯率波動的一個關鍵變量。2013年1—5月，人民幣中間價累計升值幅度達到1.67%，已超過2012年全年的升值幅度。但是，隨著美聯儲退出QE預期的升溫，人民幣的升值速度有所放緩。6月24日，受美聯儲退出QE影響，人民幣對美元匯率中間價連續5個交易日下跌。受9月18日美聯儲宣布推遲退出QE的刺激，前期對人民幣貶值的預期有所弱化，人民幣對美元匯率中間價于9月23日首次突破6.15，創下了自2005年匯改以來的新高。如果美聯儲退出QE政策兌現，美元勢必將步入階段性升值軌道，如果一旦中國潛在增長率下滑，資本將回流美國，人民幣對美元匯率將面臨重大調整，從而對離岸人民幣債券市場產生負面沖擊。

3.中國宏觀經濟走勢

隨著離岸人民幣債券市場的發展，點心債收益與風險之間的聯系將更加緊密。下面以中國GDP季度同比增速與中銀香港人民幣離岸債券指數之間的關系（見圖7）為例，分析中國宏觀經濟走勢對香港人民幣離岸債券市場的影響。進一步的計量檢驗結果表明，中國GDP季度同比增速是中銀香港人民幣離岸債券指數的格蘭杰原因，這說明中國宏觀經濟整體走勢是預判香港離岸人民幣債券市場整體走勢的領先指標（實證分析過程略）。如果國內宏觀經濟走弱，企業盈利能力下降，則可能會導致點心債的收益率上升。

圖7 中國GDP季度同比增速與中銀香港人民幣離岸債券指數的關系

數據來源： Wind資訊，中國銀行（香港）

4.離岸人民幣金融產品的發展

自香港離岸人民幣市場建立以來，人民幣金融產品種類逐漸豐富，以人民幣計價的股票、保險、基金、REITs、ETF、黃金期貨等金融產品陸續推出并日趨成熟，在一定程度上降低了人民幣債券對投資者的吸引力。另外，人民幣回流渠道拓寬，對RQFII的限制進一步放寬，RQFII2試點在未來可能啟動，在一定程度上將會削弱香港人民幣市場的流動性。在香港人民幣資金池總量保持不變的條件下，上述兩方面的因素勢必會給人民幣債券市場帶來負面沖擊。

利用離岸人民幣債券市場開展融資的建議

（一）加強關鍵因素分析，選擇適當的發行時間窗口

發行人應緊密跟蹤人民幣國際化的政策走向、離岸人民幣市場的總體發展狀況、國內和國際貨幣政策、國內宏觀經濟走勢、國際債券市場走勢、人民幣匯率走勢等各種影響離岸人民幣債券發行的關鍵宏觀因素，運用定性分析與定量分析相結合的方法，對離岸人民幣流動性及離岸人民幣債券的供需狀況進行準確判斷，選擇適當的發行時間窗口。

（二）努力提升信用等級

隨著點心債市場信用保護機制的逐步健全，發行利率與信用評級的聯系日益緊密，信用評級越高，發行人的融資成本越低。因此，發行人應努力提升信用等級，從而最大程度地降低融資成本。

（三）積極開展離岸人民幣債券發行創新

在香港點心債市場，固息債一統天下，極少有浮息債、含權債等創新品種。發行人可借鑒國家開發銀行的成功經驗，增強創新意識與創新能力，開展債務融資創新，在離岸人民幣債券市場發行浮息債、含權債、中長期債等創新品種，有效對沖利率風險、降低融資成本。國家開發銀行被公認是積極開展長效債務融資創新的先鋒，截至2013年11月底已累計在香港發行債券235億元，是國內金融機構中發債規模最大的融資主體。2013年11月7日，國家開發銀行在香港成功發行45億元人民幣債券，其中19億元為首次在港發行的浮息債，利率為離岸人民幣拆借利率HIBOR加20個基點，期限為2年。另外，還有9億元15年期的固息債，利率為4.5%。此次發債吸引了多國央行和主權財富基金的認購，投標倍數為1.22。由于投資者認購踴躍，浮息債的初始詢價為3個月HIBOR加25個基點，最終定價降低了5個基點。

（四）積極關注上海自貿區離岸人民幣債券市場建設，搶占先機

發行人應積極關注上海自貿區的建設發展，抓搶先機，做好在新的離岸人民幣市場開展長效債務融資的準備。人民幣離岸市場是上海自貿區建設發展的重點之一，將使未來人民幣離岸市場的總體規模呈現幾何式增長的態勢。經濟學家預測，隨著上海自貿區的建設發展，未來離岸人民幣市場的規模可能會由現在的2萬億元左右迅速增長至10萬億元。上海自貿區離岸人民幣市場的建設將帶動債券市場的快速發展。

注：

1.因離岸人民幣市場相對于整個人民幣債券市場而言其規模較小，在離岸人民幣市場發行的以人民幣為面值計價的債券俗稱為“點心債”。

2.本文得到上海市科學技術委員會博士后科研資助計劃重點項目（13R21420400）的資助。

3.中銀香港人民幣離岸債券指數于2010年12月31日推出，旨在反映香港離岸人民幣債券市場的整體走勢，樣本涵蓋了136只平均期限為3年、票息率為4.35%的點心債，其中，中國政府債占比為23%，內地企業債占比為27%，香港企業債占比為14%，海外企業債占比為23%。

作者單位：上海國際集團有限公司博士后科研工作站

責任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻：

[1] 王杏平，王大賢.離岸人民幣債券市場發展影響因素分析及政策建議.債券，2013（8）.

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[3] 馬文杰.非金融機構發行香港離岸人民幣債券“點心債”現狀與展望.財經界，2013（6）

[4] 葉婷婷，張璨.香港人民幣債券市場發展動態及趨勢分析.中國貨幣市場，2011（4）.