城鎮(zhèn)化、利率市場(chǎng)化與資產(chǎn)證券化興起：來(lái)自美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的啟示

摘要：資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)最重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新之一。在改善居住條件、刺激房地產(chǎn)發(fā)展的大背景下，美國(guó)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與利率市場(chǎng)化密切相關(guān)。美國(guó)先后出現(xiàn)了無(wú)分級(jí)設(shè)計(jì)的轉(zhuǎn)手證券（MPT）、引入分級(jí)思想的抵押貸款擔(dān)保債券（CMO）、基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配的住房抵押貸款支持證券（MBS）以及對(duì)資產(chǎn)池現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券（CDO）等多種交易結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展為美國(guó)金融市場(chǎng)注入了新的活力。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 利率市場(chǎng)化 特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國(guó)金融自由化的過(guò)程密切相關(guān)。回望20世紀(jì)60年代末的美國(guó)金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場(chǎng)在金融體系內(nèi)積累了大量長(zhǎng)期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重；面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。然而在改革推進(jìn)過(guò)程中，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重困難。為了化解信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)支持居民購(gòu)房，美國(guó)政府推動(dòng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。

與美國(guó)70年代的情形類似，在當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的進(jìn)程中，銀行負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題凸顯。同時(shí)，龐大的信貸存量、日趨嚴(yán)格的資本約束，均要求通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式盤活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機(jī)構(gòu)減輕資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)，提高資金流轉(zhuǎn)效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；豐富金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類，為金融行業(yè)提供新的業(yè)務(wù)藍(lán)海。“它山之石，可以為錯(cuò)”，本文系統(tǒng)梳理了美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)，以供大家參考。

美國(guó)資產(chǎn)證券化興起的背景：

利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配

美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)融資問題密切相關(guān)，而利率市場(chǎng)化進(jìn)程中金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配則起了催化劑作用。

（一）住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸

美國(guó)“大蕭條”時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購(gòu)房者又很難申請(qǐng)到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟(jì)水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機(jī)構(gòu)跨州經(jīng)營(yíng)，資金無(wú)法通過(guò)金融機(jī)構(gòu)跨地區(qū)調(diào)撥。割裂的市場(chǎng)下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。為此，20世紀(jì)30年代美國(guó)政府推出刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列政策。

刺激政策以鼓勵(lì)居民住房貸款為導(dǎo)向，因此解決貸款資金來(lái)源問題則成為政策持續(xù)的關(guān)鍵。考慮到金融機(jī)構(gòu)可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（Federal National Martgage Associtation，簡(jiǎn)稱Fannie Mae），即“房利美”。“房利美”屬于政府機(jī)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)聯(lián)邦住房管理局（ ）等批準(zhǔn)擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)處購(gòu)買住房抵押貸款，為這些機(jī)構(gòu)提供住房抵押貸款流動(dòng)性，同時(shí)也將部分貸款打包出售給投資者。

二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”共購(gòu)買了約6.7萬(wàn)筆住房抵押貸款，但1950年僅一年購(gòu)買筆數(shù)就達(dá)13.3萬(wàn)。隨著住房抵押貸款市場(chǎng)的不斷發(fā)展，特別是進(jìn)入70年代后嬰兒潮一代開始購(gòu)房，僅靠“房利美”已無(wú)法滿足美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房貸款所需的資金。

（二）利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和互助儲(chǔ)蓄銀行合稱儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，主要集中個(gè)人資金滿足家庭住房支出等臨時(shí)需求，以填補(bǔ)商業(yè)銀行在小額儲(chǔ)貸市場(chǎng)的投放不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會(huì)FHLBB是其主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又被稱為“儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的中央銀行”。根據(jù)要求，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款。

《1933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國(guó)對(duì)利率實(shí)行管制：聯(lián)儲(chǔ)成員銀行對(duì)30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過(guò)規(guī)定上限。20世紀(jì)30年代到60年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企，居民儲(chǔ)蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國(guó)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，首先取消了10萬(wàn)美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲(chǔ)戶無(wú)法享受到這一改革紅利，再加上當(dāng)時(shí)短期國(guó)庫(kù)券最小面值從1000美元上漲到10000美元，小額儲(chǔ)戶紛紛改投貨幣市場(chǎng)基金。在存款搬家、金融脫媒的大勢(shì)下，存款類機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難——儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)便是其中之一。

負(fù)債方面，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)原有的融資途徑已無(wú)法滿足日漸增長(zhǎng)的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)重要的融資方式，與商業(yè)銀行相比，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收存款具有一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)：由于不是聯(lián)儲(chǔ)成員，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進(jìn)入抵押貸款市場(chǎng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的利率上限較商業(yè)銀行高75個(gè)BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力下，這種價(jià)格優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)力十分有限。打包出售貸款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的另一重要融資途徑，但如前文所說(shuō)，“房利美”作為住房抵押貸款購(gòu)買方，其購(gòu)買能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無(wú)法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場(chǎng)需求。

收入方面，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入期限錯(cuò)配困境，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。長(zhǎng)期以來(lái)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收公眾短期浮動(dòng)利率存款，然后將存款投入個(gè)人住房抵押貸款市場(chǎng)。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款是美國(guó)最常見的房貸類型，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是該類貸款的主要提供者。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的收入基本被鎖定，在存款利率上限不斷被提高后，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)利差收入日益縮小；住房貸款期限長(zhǎng)，無(wú)法滿足活期儲(chǔ)蓄對(duì)流動(dòng)性的要求。在嚴(yán)重的資金成本收益不匹配、期限結(jié)構(gòu)失衡下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入經(jīng)營(yíng)困境，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損。

（三）成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券

為解決住房抵押貸款市場(chǎng)資金供求矛盾，1968年國(guó)會(huì)通過(guò)了《住房與城市發(fā)展法案》。法案旨在提高住房抵押貸款市場(chǎng)流動(dòng)性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。

為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（Government National Mortgage Association，簡(jiǎn)稱Ginnie Mae）兩家公司。“吉利美”是政府全資機(jī)構(gòu)，專為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔(dān)保，隸屬于美國(guó)住房與城市發(fā)展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），擔(dān)保以美國(guó)政府信用為基礎(chǔ)。而新“房利美”轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄荆辉儆烧Y擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。為保證“房利美”同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益和支持中低收入家庭購(gòu)房的公共職能，財(cái)政部為其提供了2250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營(yíng)。改制后的“房利美”實(shí)質(zhì)上仍擁有隱性的政府信用。

為進(jìn)一步釋放房地產(chǎn)市場(chǎng)活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權(quán)成立了“房地美”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡(jiǎn)稱Freddie Mac）。“房地美”由聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBanks）成員所有，日常經(jīng)營(yíng)由聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)（FHLBB）負(fù)責(zé)，并最終于1989年公開上市； 其監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣是住房與城市發(fā)展部（HUD）。“房地美”與“房利美”可購(gòu)買的貸款進(jìn)一步放開至未經(jīng)FHA批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款，兩者在性質(zhì)上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsored Enterprise，GSE），承擔(dān)了確保住房貸款市場(chǎng)穩(wěn)定性、流動(dòng)性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)基本建立。

1992年，住房與城市發(fā)展部下成立了聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室（OFHEO），專門負(fù)責(zé)監(jiān)管“房利美”、“房地美”。2008年，美國(guó)政府接管“房地美”、“房利美”后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)變?yōu)槁?lián)邦住房金融局（FHFA）（見圖1）。

圖1 美國(guó)政府住房貸款監(jiān)管體系

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

1970年，“吉利美”率先推出了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（GNMA），開啟了美國(guó)資產(chǎn)證券化時(shí)代。

從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新

（一）1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單

1. 住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（MPT）：產(chǎn)品期限極其不確定

住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來(lái)源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（見圖2）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者，所以又稱為轉(zhuǎn)手證券。出于避稅的考慮，MPT采用信托型特殊目的實(shí)體（SPV）的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行任何主動(dòng)管理，因此MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。

圖2 MPT交易結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億美元，但1979年就已達(dá)到281億美元，前十年的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)51.2%；1985年更是達(dá)到了1079.3億美元的規(guī)模。盡管MPT廣受市場(chǎng)歡迎，但它也存在著明顯缺陷。首先，30年期限對(duì)于投資者而言，時(shí)間太長(zhǎng)；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來(lái)越多，而發(fā)行人不能對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再投資、再分配，使得MPT期限變得無(wú)法確定。

2. 抵押貸款擔(dān)保債券（CMO）：首次引入分級(jí)思想

MPT不能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，為繞開信托在法律和會(huì)計(jì)方面對(duì)此的限制，抵押貸款擔(dān)保債券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）應(yīng)運(yùn)而生。CMO不是嚴(yán)格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結(jié)構(gòu)不同的MPT為擔(dān)保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實(shí)出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級(jí)形式，發(fā)行人得以對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行人為管理（見圖3）。

圖3 抵押貸款擔(dān)保債券CMO交易結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

CMO對(duì)抵押貸款市場(chǎng)產(chǎn)生了革命性的影響。由于引入了分級(jí)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流的提前償還風(fēng)險(xiǎn)大大降低，產(chǎn)品等級(jí)得到了顯著提高。通過(guò)CMO間接投資MPT的投資者群體大規(guī)模擴(kuò)張，壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。

更重要的是，通過(guò)CMO的形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒有改變?cè)假J款池的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風(fēng)險(xiǎn)被多次重新分配，源頭已難以追溯。

CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔(dān)保債券本質(zhì)是發(fā)行人的負(fù)債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越重，資本金消耗越高，最終無(wú)法滿足20世紀(jì)80年代美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展。

（二）1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征

1. 住房抵押貸款支持證券（MBS）：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配

CMO給發(fā)行人帶來(lái)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重又無(wú)法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過(guò)多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托稅收優(yōu)惠的同時(shí)，也允許對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理。REMIC的出現(xiàn)，進(jìn)一步推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。REMIC型MBS通過(guò)將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來(lái)解決提前償還問題，但它也無(wú)法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)程度，只是將風(fēng)險(xiǎn)在不同級(jí)證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級(jí)設(shè)計(jì)，有時(shí)也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。

進(jìn)入20世紀(jì)90年代，分級(jí)設(shè)計(jì)越來(lái)越極端，出現(xiàn)大量高風(fēng)險(xiǎn)的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率以控制通脹。不到3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，奇異型REMICs價(jià)格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀(jì)公司拒絕做市，并波及整個(gè)REMICs市場(chǎng)。1994年，機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1200億美元；非機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元1。1995年進(jìn)一步分別減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年，市場(chǎng)才逐步恢復(fù)，此時(shí)產(chǎn)品在設(shè)計(jì)方面已有大量改進(jìn)。

2. 債務(wù)抵押證券（CDO）：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理

在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個(gè)空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機(jī)構(gòu)銷售的貸款包，唯一的負(fù)債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對(duì)貸款池的實(shí)際管理能力，服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）產(chǎn)生。CDO也設(shè)立SPV，但允許發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，即對(duì)資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進(jìn)行主動(dòng)管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，CDO分為貸款抵押證券（CLO）和債券抵押證券（CBO）。

由于引入了分級(jí)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在20世紀(jì)90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場(chǎng)發(fā)行額約為240億美元，2006年已升至3320億美元。

對(duì)于投資者而言，購(gòu)買CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價(jià)的同時(shí)，可以達(dá)到多樣化分散投資的目的。例如，CBO產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)管理的債券池，投資者購(gòu)買CBO相當(dāng)于同時(shí)投資一組債券，有效分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。同購(gòu)買債券基金相比，CDO分級(jí)帶來(lái)的信用增進(jìn)效果是基金這種等份額設(shè)計(jì)所不具備的。

信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排

信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。美國(guó)常見的信用增級(jí)方法有內(nèi)部增級(jí)、債券保險(xiǎn)、母公司信用擔(dān)保、備用信用證等，部分MBS擁有“房地美”、“房利美”等提供的類政府信用擔(dān)保。

（一）內(nèi)部增級(jí)

內(nèi)部增級(jí)是最常見的信用增級(jí)方法，其主要形式是對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行分級(jí)。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個(gè)優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，即A/B級(jí)結(jié)構(gòu)。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級(jí)不受影響。舉例來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)抵押貸款A(yù)AA級(jí)預(yù)期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評(píng)級(jí)；基礎(chǔ)抵押貸款中1.32%被評(píng)為AA級(jí)，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評(píng)級(jí)；余下的1.00%為B級(jí)，由發(fā)起人自行購(gòu)買。內(nèi)部增級(jí)的另一種形式是超額抵押，即基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。

（二）債券保險(xiǎn)

債券保險(xiǎn)專門為債券可能發(fā)生的損失提供保險(xiǎn)。當(dāng)基礎(chǔ)抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時(shí)，債券保險(xiǎn)可提供損失補(bǔ)償。通常債券保險(xiǎn)人會(huì)對(duì)非機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券提出一些要求，如建立準(zhǔn)備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險(xiǎn)公司多具有AAA信用評(píng)級(jí)，經(jīng)過(guò)它保險(xiǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也獲得同樣級(jí)別的信用評(píng)級(jí)。

（三）母公司擔(dān)保、備用信用證

發(fā)行人還可以選擇由母公司提供信用擔(dān)保。在這種情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評(píng)級(jí)。

備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級(jí)，相應(yīng)地，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評(píng)級(jí)。

這兩種方式都未廣泛應(yīng)用。

（四）政府支持企業(yè)擔(dān)保

對(duì)于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級(jí)方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔(dān)保。其中由“吉利美”擔(dān)保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔(dān)保的產(chǎn)品，信用等級(jí)與美國(guó)政府非常接近。

資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)注入新的活力

（一）資產(chǎn)證券化為美國(guó)證券業(yè)帶來(lái)新的機(jī)遇

1. 投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等多方關(guān)系，并在產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色

前文提到的對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設(shè)計(jì)的分級(jí)產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO產(chǎn)品，20世紀(jì)80年代以“垃圾債券”業(yè)務(wù)聞名的Drexel Burnham Lambert是該類業(yè)務(wù)的先鋒：通過(guò)分級(jí)，它以一系列非投資級(jí)的垃圾債券為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出了AAA級(jí)產(chǎn)品。

2.投資銀行扮演承銷商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)、承銷

一級(jí)市場(chǎng)承銷收入是券商參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最直接收入。20世紀(jì)90年代，美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷量約占債券承銷總規(guī)模的30%-40%；進(jìn)入21世紀(jì)后，比例一度升至67.9%；在金融危機(jī)的影響下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷占比也在2010年降至10.4%。然而近年來(lái)隨著金融市場(chǎng)回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷規(guī)模開始回升。2012年，摩根大通以281億美元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占全市場(chǎng)的14.9%；巴克萊、花旗、美國(guó)銀行緊隨其后，市場(chǎng)份額均超過(guò)10%。

3.為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務(wù)

從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國(guó)債券市場(chǎng)上僅次于國(guó)債的活躍品種。近年美國(guó)債券市場(chǎng)日均成交量約8000多億美元，其中國(guó)債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債成交保持在5000億美元上下，而MBS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2500億-3000億美元，遠(yuǎn)高于公司債日均150億-200億美元的成交規(guī)模。

（二）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級(jí)安排拓展了投資者范圍

無(wú)論機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好高低、負(fù)債期限長(zhǎng)短，都可以在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中找到對(duì)應(yīng)的投資檔級(jí)。以相對(duì)規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、“房地美”、“房利美”等政府機(jī)構(gòu)，也有銀行、基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)。

美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展之路的啟示

從美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的路徑來(lái)看，有幾點(diǎn)具有啟發(fā)意義：

（一）資產(chǎn)證券化是美國(guó)支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來(lái)源的盤活存量之道

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)政府在住房貸款等方面對(duì)購(gòu)房居民予以政策傾斜，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機(jī)構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的貸款需求。通過(guò)資產(chǎn)證券化將長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)盤活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。

（二）利率市場(chǎng)化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑

20世紀(jì)30-60年代，美國(guó)通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好。然而進(jìn)入70年代，滯漲等問題倒逼聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，此時(shí)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)面臨的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題被進(jìn)一步放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，而其被賦予的支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。

（三）信托法律關(guān)系的創(chuàng)新完善是美國(guó)資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的充分條件

由于早期法律不允許對(duì)信托SPV的資產(chǎn)和收益進(jìn)行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點(diǎn)，市場(chǎng)首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔(dān)保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開SPV，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流分級(jí)。隨后又推動(dòng)立法，允許對(duì)住房貸款還款現(xiàn)金流進(jìn)行再分配。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求又反過(guò)來(lái)推動(dòng)了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。

（四）投資銀行的持續(xù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)計(jì)逐步優(yōu)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，使其在定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)等方面更能為投資者所接受

現(xiàn)金流不穩(wěn)定是早期困擾資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的主要問題。為克服這一缺陷，所羅門兄弟和第一波士頓公司創(chuàng)造性地采用了多檔分級(jí)設(shè)計(jì)，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。20世紀(jì)80年代末，華爾街又推出可對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券，從而將資產(chǎn)池范圍從單純的房屋貸款擴(kuò)展至債券等各種具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。此外，為降低兌付風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品發(fā)行前普遍安排了債券保險(xiǎn)等外部信用增級(jí)措施。投資銀行的不斷創(chuàng)新為市場(chǎng)提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。

注：1. 由“吉利美”提供擔(dān)保或由“房地美”和“房利美”發(fā)行并自擔(dān)保的，稱為機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券（agency guaranteed security，AGS）；采用其他信用增級(jí)方式的，則稱為非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券。