法興銀行首席中國經濟學家姚煒：經濟回升難以延續 金融改革有望領銜

《債券》：經歷了幾個季度的持續下跌之后，三季度我國GDP數據出現明顯回升。這種上升趨勢能夠繼續保持下去么？您對未來經濟發展趨勢作何判斷？

姚煒：三季度我國GDP同比增長7.8%，比二季度回升0.3個百分點，沒有延續去年四季度以來的下行趨勢，出現了一個比較強勁的復蘇。但是對于我國經濟的總體情況，我認為未來短期內的增長率很難一直延續上升勢頭。

當前我國經濟的下行風險很大程度在于，受2008年經濟刺激政策影響，我國實體經濟的杠桿率增長較快，債務率處于較高水平，因此今后一段時期將不得不面臨去杠桿的過程，這會放慢經濟增長的步伐。而由于產能過剩、資產泡沫等因素，去杠桿過程中也蘊藏著一定的風險。

《債券》：您評判我國實體經濟杠桿率增長較快的依據是什么？針對這種情況，您認為有哪些解決方案？

姚煒：依據人民銀行等機構發布的數據，我們研究團隊估算了中國非金融企業債務占GDP的比值，其中將地方政府平臺債務也歸于企業債。債務形式包括了銀行貸款、債券融資以及其他形式的信貸負擔，如信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票、境外融資和民間借貸等。我們發現，這一比值已經從2008年的150%提高到了現在的210%。雖然美國、歐洲等發達經濟體這一數據可以達到300%，相比而言中國的數據并不算高，但可以看出債務增速是比較快的。

從債務質量來看，銀監會在全國銀行業監督管理工作會議上公布，2013年上半年中國銀行業不良貸款率為0.96%。我認為，如考慮到產能過剩、中小城市房地產泡沫等因素的負面影響，潛在不良貸款率高于這一數據。

為了解決規模增長較快的債務問題，我們觀察到當前正在采取三組齊頭并進的策略：一是采取措施放慢信貸增長，讓債務風險的累積速度放慢；二是使用新的金融工具，將不良資產中風險較低的部分進行展期，幫助銀行轉移壓力；三是撇除風險較高的不良資產，為新的借貸釋放空間。

放慢信貸增長，意味著去杠桿。要在信貸增速下降的同時把經濟增速提上去是非常困難的，這不僅需要提高經濟效益，同時還需要很多結構性的改革。

再來看撇除不良資產。1999年，我國成立四大資產管理公司來剝離處理四大國有銀行的不良資產。但未來隨著資產管理公司逐漸進行海外上市，銀行的壞賬處理將很難延續以往的方式，勢必需要更多的折價。同時，伴隨利率市場化進程的推進，以往銀行獲得壟斷性高額利潤的時代一去不返，銀行賺錢會比以前更難，因此依靠銀行盈利來消化不良資產的可能性也在減弱。這也許會讓資產證券化等金融市場改革步伐加速，從而減輕銀行業獨立承擔的壓力。但對于宏觀經濟而言，很難做到處理不良資產和保持經濟增速兩者兼顧。

《債券》：在當前復雜多變的經濟環境中，伴隨著利率市場化的進程，您認為我國金融市場面臨的主要挑戰是什么？

姚煒：中國的金融市場所面臨的一個相當大的問題，就是資產價格應該怎么評估。到目前為止，中國金融市場沒有出現任何違約事件，諸多發債企業受到政府的隱性擔保。在這種情況下，資產價格很可能是高估的。中國整體的金融改革方向是使得風險得到更合理的評估，資產由市場價格決定。在這個過程中，由當前受到政府信用隱性擔保這樣一種貌似沒有風險的狀態，將發展到連存款都不是百分之百安全的狀態，這是一種質的轉變。

我國個人預計，在未來的12個月可能會出現債券市場的違約；未來由地方政府做擔保以平息債券違約的情況，也將越來越少。對于投資者而言，這一過程蘊藏著較大風險。

《債券》：李克強總理曾多次指出，“改革是最大的紅利”，您對未來改革的進程與步驟是如何預期的？

姚煒：未來經濟發展的著力點在于改革。預計金融改革將是最快的，其次是服務業改革，再次是財政改革、土地改革和戶籍制度改革。

中國私人企業融資成本較高，而國有企業因為具有政府的隱性擔保，能夠相對輕松地獲得貸款。如果企業能否獲得貸款取決于其盈利能力，那么金融市場配置的效益就會提升。金融改革的方向就是建立顯性的擔保機制，而非由政府提供的隱性擔保機制，比如有望推出的存款保險制度，就是向這方面發展的一個具體措施。

服務業的開放和國有企業改革釋放很多積極信號，未來服務業的開放將按照行業和產業逐步開放，而國有企業改革也需要降低行業進入壁壘。如銀行業，未來民營企業有望成立銀行，民營企業還可能進入電信行業等領域。

財政改革的難度比較大，問題是“財政收入怎么支配，財政支出由誰來負擔？”預計土地改革或將限制在局部進行試點，這是對地方政府財政有較大影響的改革。而戶籍制度改革只是一個框架，背后需要解決的兩大問題是土地和財政，如果土地和財政問題解決了，戶籍制度改革自然就水到渠成，戶籍對中國經濟最大的限制是當一個農民工進入到城市，他能否得到同樣的社會保障，這對于城鎮化十分重要。

《債券》：能否請您對今年及明年宏觀經濟的重要指標做一個分析和預測？

姚煒：預計2014年GDP增速將放緩至7%左右，去杠桿和結構調整是主要原因。影子銀行去杠桿，地方債務增速受到限制，以及政府加快清理過剩產能，將導致固定資產投資增速逐季度減速。而這樣的減速，其實有益于經濟長期穩定的發展。通脹方面，預計2014年CPI增速維持在3%左右，今年較快的貨幣增速將對明年通脹水平構成一定上行壓力；2014年PPI則會因上游產業產能過剩、利潤收窄繼續負增長，但跌幅較今年有所收窄。

總體而言，中國經濟增長將呈現結構性下行，但硬著陸風險仍然可控。

專家簡介

姚煒，法國興業銀行首席中國經濟學家。復旦大學經濟學學士，美國Tufts University經濟學碩士。曾于科威特中國投資公司擔任宏觀研究分析師。第十二屆（2012）“遠見杯”年度預測第一名。