歐美儲蓄國債的歷史變遷與特點

摘要：本文回顧了歐美等國儲蓄國債的發(fā)展歷程，介紹了英美等國儲蓄國債的主要品種與特點，并闡述了歐美在儲蓄國債管理方面的特點及其借鑒意義。

關(guān)鍵詞：財政籌資 儲蓄國債 低成本

國債是財政籌資的工具，是金融市場的基礎(chǔ)產(chǎn)品，也是財政政策與貨幣政策的結(jié)合點。國債在各國宏觀調(diào)控和促進經(jīng)濟金融發(fā)展方面顯示出巨大作用，形成了以可流通國債為主、儲蓄國債為補充的格局。除籌資功能外，以機構(gòu)投資者為主要發(fā)行對象的可流通國債，其收益率曲線成為市場化的利率基準；以小額投資者為主要發(fā)行對象的儲蓄國債，為小額投資者提供了安全、穩(wěn)定的資產(chǎn)保值收入。20世紀末以來，美、英等國對儲蓄國債進行了以財政部網(wǎng)絡(luò)直銷、業(yè)務外包等為特點的現(xiàn)代化改造，其發(fā)展經(jīng)驗值得借鑒。

歐美儲蓄國債發(fā)展歷程

（一）二戰(zhàn)前后儲蓄國債得到較快發(fā)展

儲蓄國債有三個基本特征。一是主要發(fā)行對象為小額投資者；二是不可上市流通，大多數(shù)情況2下可以隨時向財政部提前兌取；三是投資者可以獲得至少保本的收益。

歐美國家儲蓄國債主要在二戰(zhàn)前后得到快速發(fā)展。其中英國是較早發(fā)行儲蓄國債的國家，具有近200年的發(fā)行歷史；美國、加拿大分別于1935、1946年首次發(fā)行儲蓄國債。

儲蓄國債興起主要有以下原因：

一是需在銀行以外找到新的國債籌資來源。戰(zhàn)爭與戰(zhàn)后重建需要大量資金，一方面當時銀行業(yè)不夠發(fā)達，可流通國債的購買機構(gòu)主要集中于幾家大銀行，籌資來源有限；另一方面大量向銀行籌資不利于擴大貸款規(guī)模、促進經(jīng)濟恢復。因此需要尋找新的投資人群體。

二是發(fā)展小額投資者有利于分散財政籌資風險、調(diào)動投資者的愛國熱情。小額投資者和機構(gòu)投資者具有不同的投資行為，當機構(gòu)投資者不愿意購買國債時，小額投資者可能會對國債表現(xiàn)出偏好。這一階段各國普遍將儲蓄國債與愛國聯(lián)系起來做宣傳，對儲蓄國債發(fā)行起到了積極作用。

三是與可流通國債相比，儲蓄國債更好地滿足了小額投資者的需求。在大蕭條期間，小額投資者購買可流通國債需要承擔市場風險，在市場上變現(xiàn)可流通國債時蒙受了較大損失。而儲蓄國債在設(shè)計理念上為小額投資者量身打造，能夠滿足小額投資者的保本要求。

四是政府鼓勵儲蓄，儲蓄國債是比銀行存款更安全的儲蓄產(chǎn)品。在物資緊俏的環(huán)境下，消費會加大通脹壓力，因此政府鼓勵居民更多地進行儲蓄。此外，在經(jīng)歷了大量銀行倒閉時期之后，小額投資者對風險有了更清醒的認識。

（二）20世紀八九十年代以來儲蓄國債發(fā)展面臨壓力

20世紀八九十年代以來，全球金融業(yè)爆炸式發(fā)展，可流通國債作為金融市場的基礎(chǔ)產(chǎn)品，市場容量和投資者群體不斷擴張。與可流通國債相比，儲蓄國債發(fā)展面臨越來越大的壓力。

一是面向小額投資者的特點，使得儲蓄國債銷售成本較難降低。特別是在傳統(tǒng)的柜臺銷售方式下，辦理一筆業(yè)務所花費的人力、打印等成本并不因金額小而顯著減少。此外在印制宣傳手冊、解答投資者咨詢等方面都需要投入較大成本。

二是小額投資者可選擇的理財產(chǎn)品越來越豐富，儲蓄國債面臨的競爭越來越激烈。在美國、加拿大，儲蓄國債長期以來被雇主用于為員工提供養(yǎng)老保障，但此時有更多的養(yǎng)老保障產(chǎn)品可供選擇3，并且隨著時代變遷，“投資”取代“儲蓄”，成為普通家庭更熱衷的理財方式。

三是隨著社會產(chǎn)品供需關(guān)系的改變，政府鼓勵居民更多地消費以刺激經(jīng)濟增長，而非進行儲蓄。

（三）20世紀九十年代以來對儲蓄國債管理政策的討論與調(diào)整

1.對儲蓄國債管理政策的討論

20世紀九十年代以來，歐美國家對儲蓄國債的可持續(xù)性存在討論。其中，2004年安永會計師事務所為加拿大政府出具的咨詢報告建議其放棄儲蓄國債，稱這樣做將在9年內(nèi)節(jié)約資金約6.5億加元。英國、美國也都存在一些討論。但儲蓄國債對于擴大投資者基礎(chǔ)、分散國債籌資風險仍然具有重要意義。金融危機爆發(fā)后，愛爾蘭儲蓄國債余額由2008年末的74.94億歐元增長至2010年末的126.8億歐元，增長約69%，凈籌資約52億歐元4。英國2008-2009財年儲蓄國債凈籌資124.5億英鎊5，為2007-2008財年的2.11倍，對可流通國債形成補充。

2.各國采取不同措施調(diào)整儲蓄國債管理政策

（1）英國

1999年以來英國通過業(yè)務外包提高儲蓄國債管理效率。1996-1997年英國對儲蓄國債的討論認為，只有通過更加現(xiàn)代化的管理技術(shù)提高儲蓄國債在零售儲蓄市場的競爭力，才能使儲蓄國債可持續(xù)。改革的主要內(nèi)容是將網(wǎng)絡(luò)直銷、電話直銷、投資者滿意度調(diào)查等操作業(yè)務整體外包給西門子商務服務（Siemens Business Services）公司，通過商業(yè)化運作提高儲蓄國債的信息化、現(xiàn)代化管理水平和效率。

（2）美國

2002年以來美國財政部大力推行網(wǎng)絡(luò)直銷，降低儲蓄國債銷售成本。2002年美國財政部儲蓄國債直銷網(wǎng)站運營。2003年9月，美國財政部關(guān)閉了全部（共41個）儲蓄國債銷售辦公室。2003年12月，美國財政部不再向在線購買儲蓄國債的投資者郵寄紙質(zhì)憑證。自2012年1月1日起，投資者只能通過美國財政部直銷網(wǎng)站購買儲蓄國債，結(jié)束了金融機構(gòu)柜臺銷售儲蓄國債的歷史。美國財政部稱，這一舉措將在今后5年為納稅人節(jié)約7000萬美元。

（3）加拿大

2012年加拿大提出儲蓄國債復興計劃。主要是通過將儲蓄國債期限從10年縮短至3年、允許隨時提前兌取等措施來提高儲蓄國債競爭力。

當前英國、美國儲蓄國債品種及特點

（一）英國儲蓄國債品種

英國儲蓄國債品種豐富，有12種之多6。從余額結(jié)構(gòu)看，有獎儲蓄國債（Premium Bonds）占比最大，約占43.6%；變動利率產(chǎn)品（Variable rate products）約占40.9%；固定利率產(chǎn)品（Fixed rate bonds）約占13.9%；停售的產(chǎn)品（Products no longer on sale）約占1.6%。

英國針對不同的投資者需求設(shè)計不同的儲蓄國債產(chǎn)品。英國將這些需求歸納為5類：是否免稅、是否可以每月提取利息、是否期限固定、兒童是否可以購買、是否類似于活期儲蓄（可以隨意存取每1英鎊）。每個產(chǎn)品由這5類特征組合而成，并且具有更加細分的特征。例如，有獎儲蓄國債（Premium Bonds）除了免稅、兒童可以購買外，最主要的特征是利息全部用于抽獎，頭獎為100萬英鎊。兒童國債（Children’s Bonus Bonds）同為免稅、兒童可以購買的產(chǎn)品，但其更專注于幫助兒童教育、成長。16歲以下兒童可參加，最長可以持有至兒童21歲時。兒童國債2012年9月的綜合年利率為2.5%，其中每個5年內(nèi)的利率為1.85%；每個第5年每25英鎊獎勵0.89英鎊，約為購買價的3.56%。收入國債（Income Bonds）可以每月提取利息，不免稅，投資額越大利率越高，2.5萬英鎊以下利率為1.45%，以上為1.75%。

英國根據(jù)籌資需要和市場狀況等因素，對儲蓄國債品種進行靈活地調(diào)節(jié)。每年英國銷售的儲蓄國債品種不盡相同。例如，2010-2011財年，隨著通脹水平上升以及英格蘭銀行基準利率保持在歷史低位，投資者對Index-linked Savings Certificates品種表現(xiàn)出較大需求，但由于當年儲蓄國債凈籌資目標為零，英國7月停售了這一品種。同一時期，英國停售了Fixed Interest Savings Certificates品種，并降低了Direct Saver和Income Bonds這兩個品種的利率。當前英國在售的儲蓄國債有6個品種。

（二）美國儲蓄國債品種

歷史上美國儲蓄國債品種一直較少，基本上按照最初發(fā)行的時間以字母順序7命名。1935-1941年不同年份發(fā)行的A、B、C、D國債稱為Baby Bonds，即早期國債。1941年開始發(fā)行的E國債在美國儲蓄國債歷史上具有重要地位，是后來美國各類儲蓄國債的基本模板。1941年發(fā)行的E國債， 只面向個人發(fā)行8，期限10年9，購買價格為面值的75%，每半年按照2.9%計復利，發(fā)行兩個月后可以提前兌取，兌取收入為本金和按持有期復利計算的利息，每人每年可以購買的上限為5000美元，兌取時繳納聯(lián)邦所得稅，不繳州所得稅。由于第二次石油危機導致市場利率高漲，1979年儲蓄國債銷售明顯下滑，兌付量超過10億美元，1980年末儲蓄國債余額比1978年下降約10%。在這種背景下，1980年EE國債取代了E國債。EE國債以面值的一半出售，利率、可獲得利息的期限較E國債均有所提高。1982年起，EE國債利率按照可流通國債利率定期調(diào)整，并且對新發(fā)行的EE國債設(shè)定最低保護利率；1995年起取消了最低保護利率。此外，經(jīng)通脹調(diào)整的I國債從1998年開始發(fā)行；美國在1941-2004年間還在不同時期發(fā)行過F、G、J、K、H、HH以及Savings Notes國債。目前美國在售的儲蓄國債只有EE國債、I國債兩種。

EE國債是美國最重要的儲蓄國債品種，在利率設(shè)計上有以下特點。一是鼓勵投資者持有20年以上。2012年9月EE國債利率為0.6%，每月計復利，最長獲得30年利息，其中第20年EE國債價值將一次性調(diào)整至購買價格的兩倍。按此計算，持有不滿20年的投資者只能獲得0.6%的年收益率，持滿20年的投資者獲得的實際年收益率約3.5%。二是常年持續(xù)發(fā)行，定期調(diào)整利率。2005年5月前發(fā)行的EE國債為變動利率國債，每6個月變動一次。2005年5月后發(fā)行的EE國債為固定利率國債，發(fā)行利率每6個月調(diào)整一次。三是利率低于可流通國債。2005年5月前發(fā)行的EE國債，其利率根據(jù)前6個月5年期可流通國債平均收益率的90%確定。2005年美國國債利率達到較低水平后，美國財政部將EE國債改為固定利率，并且不斷下調(diào)固定利率，具體做法是參照10年期可流通國債收益率，并對儲蓄國債投資者享有的稅收遞延、提前兌付等進行價值扣除后確定。

I國債是通脹調(diào)整國債。I國債利率為固定利率+通脹調(diào)整利率，兩部分均在每年5月和11月調(diào)整，當前固定利率為0%；通脹調(diào)整利率根據(jù)CPI設(shè)定，當前為1.1%。通縮時期，通脹調(diào)整利率為負，但總利率不低于0%，因此投資者不會遭受本金損失。例如，投資者2月購買I國債，通脹調(diào)整利率為上個11月公布的利率。8月，即投資者購買6個月后，通脹調(diào)整利率變?yōu)?月公布的利率。每月1日計復利，即6月1日和6月30日有同樣的價值，7月1日增加1個月利息。

歐美儲蓄國債的管理特點

從歐美儲蓄國債發(fā)展歷程看，儲蓄國債管理的一個重要內(nèi)容是在不同階段平衡滿足財政籌資需要、降低發(fā)行成本、維護投資者基礎(chǔ)這三者之間的關(guān)系。儲蓄國債發(fā)展初期，重在以較高的利率、廣泛的宣傳來培育投資者，滿足當時相對較大的財政籌資需要。隨著金融市場的發(fā)展，特別是可流通國債市場的發(fā)展，當前歐美儲蓄國債在發(fā)行及管理方面表現(xiàn)出以下特點。

（一）財政籌資主要依賴于可流通國債，儲蓄國債處于補充地位

英國2009-2010、2010-2011、2011-2012財年儲蓄國債分別凈籌資16、0.8、40億英鎊，2012-2013財年儲蓄國債凈籌資目標為零。美國儲蓄國債余額由2003年末約2039億美元下降至2012年4月末約1849億美元，同期美國可流通國債余額由 3.58萬億美元大幅增長至10.4萬億美元。目前加拿大儲蓄國債余額不到1987年的20%。

籌資額下降的主要原因，一是相對于儲蓄國債而言，英、美等國可流通國債似乎具有無限需求。金融危機發(fā)生后，英國2009-2010財年可流通國債10發(fā)行規(guī)模以較低發(fā)行成本迅速擴張至2007-2008財年的4倍。美國2011年由于觸及債務上限，主權(quán)信用評級被下調(diào)，但在投資者的追捧下，美國可流通國債利率反而持續(xù)下降。二是儲蓄國債面向小額投資者發(fā)行，其市場需求遠遠小于可流通國債，并且增長較慢。三是投資者可以隨時向財政部提前兌取儲蓄國債，使得儲蓄國債籌資具有較大的不確定性。特別是某些時期，投資者大量提前兌取，將對財政籌資產(chǎn)生較大影響。

（二）在財政籌資不依賴儲蓄國債的情況下，低成本是發(fā)行儲蓄國債的重要前提

低成本（cost-effective）是當前歐美儲蓄國債管理的主要目標。除了參照可流通國債設(shè)定儲蓄國債利率外，很多國家（比如瑞典）儲蓄國債管理的唯一目標就是成本低于可流通國債。在低成本前提下，歐美國家儲蓄國債基本上都是常年發(fā)售11，較為平淡，少有火爆搶購的情形出現(xiàn)。

在利率市場化條件下，儲蓄國債利率低于可流通國債利率具有理論基礎(chǔ)。儲蓄國債關(guān)于提前贖回的條款，實質(zhì)上是為投資者提供了一項期權(quán)，即投資者可以在未來任何時點按照確定的收益收回投資。從債券到期前市場風險的承擔者來看，可流通國債持有者承擔變現(xiàn)時的市場風險；而投資者提前贖回儲蓄國債，財政部需要以當時的市場利率發(fā)行新債來滿足籌資需要。

（三）保持儲蓄國債對小額投資者的吸引力，為分散國債籌資風險提供更廣的投資者基礎(chǔ)

一是儲蓄國債的安全性不受銀行等金融機構(gòu)風險的影響。歐美國家存款保險制度只提供約80%的本金保障。而儲蓄國債管理部門通過掌握儲蓄國債投資者的明細債權(quán)，能夠提供100%的國家信用保障。

二是儲蓄國債較銀行存款等儲蓄產(chǎn)品而言存在不同的特點。美國EE國債持滿20年能夠獲得較高收益，英國最受歡迎的有獎儲蓄國債具有彩票的特點，通脹調(diào)整債券具有幫助投資者抵御通脹的功能。

三是支持養(yǎng)老保險、兒童教育等社會計劃12。美國、加拿大儲蓄國債被廣泛用于在工資中直接抵扣，投資者退休后提取，由于收入降低，適用的稅率較低。美國EE國債用于子女教育時可完全免稅。英國Children’s Bonus Bonds只能由16歲以下的兒童購買。

四是保持儲蓄國債與投資者的愛國訴求和儲蓄文化相聯(lián)系。保持這種聯(lián)系有助于在需要動員各類資源購買國債的特定時期，能夠快速擴大儲蓄國債發(fā)行規(guī)模。比如，雖然籌集的資金納入預算統(tǒng)一安排，但“911”以后美國發(fā)行的部分EE債券命名為“愛國債券”13。針對將儲蓄國債作為禮物贈送的傳統(tǒng)，美國財政部為投資者提供可直接打印的禮物卡片。

五是提供現(xiàn)代化的儲蓄國債銷售渠道和產(chǎn)品。通過網(wǎng)絡(luò)、電話等方式提高儲蓄國債購買的便捷性，改造既有產(chǎn)品適應現(xiàn)代化銷售渠道。另外，英國儲蓄國債管理部門每個月都請專業(yè)機構(gòu)對客戶滿意度進行調(diào)查。

六是維持投資者數(shù)量，這比發(fā)行規(guī)模更重要。比如，政府對利率或稅收方面提供優(yōu)惠的儲蓄國債設(shè)置較低的單個投資者最大購買限額。美國單個投資者每年最多可以購買EE國債和I國債各1萬美元。英國Direct ISA和Children’s Bonus Bonds14兩種國債，每個投資者最高購買額分別為5640英鎊和3000英鎊。

注：

1.本文資料主要來源于各國儲蓄國債管理部門網(wǎng)站，此外參考了2012年世界銀行零售國債會議資料、Peter Tufano、Daniel Schneider2005年《REINVENTING SAVINGS BONDS》等文獻。

2.一些國家投資者需至少持有儲蓄國債1年或半年等才可以兌取。

3.例如，401（K）、職工股票期權(quán)計劃等。

4.同期愛爾蘭中長期可流通國債余額增長約482.38億歐元。

5.英國2008-2009財年可流通國債凈籌資約1500億英鎊。

6.根據(jù)2011年3月末數(shù)據(jù)計算。

7.I國債除外，其發(fā)行時間在J、K國債之后。

8.1958年起，E國債發(fā)行對象擴大至除商業(yè)銀行外的所有投資者，由于利率低等原因，美國機構(gòu)投資者持有儲蓄國債并不多。

9. 1941年5月至1965年11月發(fā)QkeLPj+epJxWzvdlSLtuqg==行的E國債獲得利息的期限延長至40年，1965年12月至1980年6月發(fā)行的E國債獲得利息的期限延長至30年。

10.2009-2010財年英國發(fā)行一年期以上Gilt約2300億英鎊。

11.加拿大由于多年來財政盈余，其儲蓄國債發(fā)行期為每年10月至12月。

12.美國有團體提出，儲蓄國債應當重點用于支持中低收入家庭。

13.日本地震后發(fā)行的10年期國債命名為“重建債券”，并且根據(jù)3年后投資者的持有量授予紀念幣進行獎勵。

14.Direct ISA、Children’s Bonus Bonds利率均為2.5%，英國在售的其他四種儲蓄國債利率在0.75%至1.75%。

作者單位：財政部國庫司國債發(fā)行兌付管理處

責任編輯：印穎 夏宇寧

配文（建議排在第一小標題內(nèi)文附近）

儲蓄國債管理政策在各階段的特點

——以加拿大為例

鞏方強

加拿大儲蓄國債自1946年初次發(fā)行至2012年已經(jīng)歷了66年。加拿大財政部根據(jù)產(chǎn)品生命周期理論將這66年分為市場推介期、成長期、成熟期、衰退期以及2012年開始的儲蓄國債復興計劃幾個階段，各階段儲蓄國債管理政策在發(fā)揮籌資功能、控制發(fā)行成本等方面表現(xiàn)出不同的特點。

第一階段：市場推介期（1946-1974年，約28年）。銀行業(yè)正在興起，可流通國債市場規(guī)模較小。為了培養(yǎng)民眾購買儲蓄國債的習慣，形成政府新的籌資來源，儲蓄國債利率顯著高于可流通國債。

第二階段：成長期（1975-1988年，約13年）。儲蓄國債成為政府籌資的重要工具；可流通國債市場較快成長。儲蓄國債利率略高于可流通國債。

第三階段：成熟期（1989-1997年，約8年）。隨著可流通國債市場的發(fā)展，儲蓄國債在政府籌資中的作用有所下降，并且面臨與其他儲蓄類產(chǎn)品競爭加劇的局面。儲蓄國債利率降至與可流通國債相當。

第四階段：衰退期（1997-2011年，約14年）。由于可流通國債市場發(fā)展成熟、政府預算多年盈余，儲蓄國債余額快速下降。儲蓄國債利率相當于或低于可流通國債。

2012年開始的儲蓄國債復興計劃。目標是專注于儲蓄國債獨特的產(chǎn)品特點，為民眾提供安全、便捷、免費的儲蓄工具，維持政府從個人投資者籌資的渠道。