永續債：海外經驗及國內前景探討

摘要：本文介紹了永續債的基本特征及其在海外市場的發展情況，分析了永續債相較其他混合資本證券所具備的優勢及價格驅動因素，并對我國目前發展永續債的契機以及尚存的諸多障礙進行了探討。

關鍵詞：永續債 資本結構 權益 優先股

今年10月底，武漢地鐵成功發行了“13 武漢地鐵可續期債”。該可續期債已經具備了永續債的雛形，這宣告醞釀已久的中國版永續債市場正式開啟。

此前，國務院總理李克強曾在2013夏季達沃斯論壇開幕式上提到，中國要積極推動多層次資本市場的培育和發展，提高直接融資比重。而永續債正是完善企業資本結構譜系的重要工具之一。

“它山之石，可以攻玉”，研究海外永續債市場的發展狀況對發展我國永續債品種具有重要借鑒意義。在此基礎上，結合我國實際的法規、市場環境等背景，有助于我們更清楚地認識我國發展永續債面臨的契機和障礙。

永續債的概念和基本特征

企業一般可以通過借款或出售股權進行融資，比如債權融資或股權融資。按照權利義務的關系來看，債券的持有人是公司的債權人，對于公司享有民法所規定的權利。而股票的持有人則是公司的股東即所有人，享有公司法所規定的種種權利和義務，比如盈利和剩余財產的分享權等。但在現實世界中，有些融資工具介于債權和股權之間，其中就包括永續債與優先股等混合資本證券（Hybrid securities）（見圖1）。

圖1 永續債與企業資本結構

資料來源：中金公司研究

通常所說的永續債券是指沒有明確的到期時間或者期限非常長（一般超過30年）的債券。永續債券的投資者不能在一個確定的時點得到本金，但可以定期取得利息。從條款來看，永續債券具備如下特征：

（一）清償順序

永續債的清償順序一般為次級債務，優先于普通股與優先股，也有一些設置為和普通債券清償順序一致。

（二）期限與贖回條款

期限安排是永續債券最突出的特征，如前所述，它們沒有明確的到期時間或者期限非常長。但實際上，永續債券一般都帶有贖回條款，即發行人在條款約定的時間點或者時間段內擁有按某種價格贖回永續債券的權利。比如發行結束3、5或10年以后開始設置發行人贖回權。不少永續債的贖回權還不止一個，贖回價一般為面值，有的還規定了最后贖回日，這使得多數永續債的實際存續期并非“永久”，甚至在第一個贖回點就被全部贖回的永續債也不少見。

（三）票息和利率重置條款

永續債的票息水平一般很高。而且多數永續債設置了所謂的“可變票息”，即對永續債在進入贖回期之前和贖回期設置不同的票面利率，后者一般高于前者，這樣的安排實際上達到了刺激發行人贖回債券的效果。

（四）利息延遲支付

永續債的發行人可自主決定延遲支付利息或在一定條件下強制延遲支付利息，且一般還約定下列相關條款：延息累計/免除：延遲的利息可約定累計（復利/單利），也可約定免除（有條件/無條件）。

（五）股息推動和停發機制

永續債的發行人向清償順序相同或靠后的證券派息時，必須向永續債券付息。永續債券利息未獲全額清償前，清償順序相同或靠后的證券亦不得派息。

（六）無擔保

永續債存在次級屬性，加上為滿足計入權益所需要的諸多條件，一般不設置擔保等條款。

（七）無違約/交叉違約事項

除有明確期限產品的到期償付外，無任何事項（比如票息推遲等）可構成發行人在永續債券項下的違約/交叉違約。

如前所述，永續債的償付順序一般都比較靠后，次于公司的普通債務而優于優先股和普通股。而且，永續債可以設置利息延期支付條款，即公司不支付當期利息時不構成違約。由于永續債的這些特性，它們往往被計入權益而不是負債。“債券之名，權益之實”是永續債產品的靈魂。

海外永續債發展情況與經驗

（一）海外永續債的發展

海外永續債券市場經歷了長時間的發展，目前全球共有2146只存量永續債，存量規模為6471億美元。當然，相對債券市場整體而言，永續債仍是“小眾”品種。在20世紀90年代，永續債經歷了飛速的發展，由于銀行補充資本金的需求強烈，永續債等創新工具得以大展身手。尤其是在2008年，全球永續債年發行量達到1386億美元的巔峰。而近幾年，由于巴塞爾委員會對混合資本證券補充資本金提出了更為苛刻的要求，永續債等發行量有所回落。

亞洲在1983年全年只有2只永續債發行，進入21世紀以后，亞洲的永續債市場經歷了飛速發展，其中2009年全年發行42只。全世界永續債市場發行量在2010年經歷了不小的下滑，不足2009年一半，相比之下亞洲的發行量沒有受到如此大的影響，除2011年以外，近年來亞洲永續債發行量均維持在35只以上。尤其是美國QE導致熱錢涌入亞洲且私人銀行對永續債的認可度提升之后，永續債的需求狀況在最近兩年有了明顯的好轉。

從發行貨幣來看，分布十分集中，歐元是第一大類，其次是美元和英鎊，前三種貨幣發行的永續債占發行總數的70.5%。發行人所屬行業方面，銀行業發行人占了一半以上，其次是非銀行金融業、公共設施和政府，其他行業發行量較少。永續債比可轉債等更容易滿足非核心一級資本或者二級資本要求，因此得到銀行發行人的歡迎。此外，發行永續債要求發行主體信用等級比較高，資金較為充裕，現金流也很穩定，銀行也更容易滿足這些要求。

海外永續債券普遍擁有較高的票面利率和收益率。筆者選取彭博終端中現存的永續債券作為樣本。可以看到，總體而言永續債的票面利率比較高，這些債券的平均票面利率約為5.28%，票面利率超過10%的占到整個樣本的7%以上。

信用評級方面，由于永續債期限很長，一般來說償還順序比較靠后，而且很多在條款中為了滿足監管要求而規定延期支付或者不支付利息不構成違約，因此永續債的信用等級大約比發行人低2個等級，最高一般也不過A級。此外，由于永續債可以不評級，因此無評級的永續債也占了很大的比重。

（二）海外永續債發行人的動機

對發行人而言，永續債具有補充股東權益、避免攤薄股本、降低資產負債率、拓寬融資渠道、票息稅前抵扣等諸多優勢。當然，由于永續債往往設置贖回等條款，導致實際資金使用期限并非永續。而且，從融資成本角度考慮，畢竟永續債的期限更長、票息有不確定性，而流動性一般也較差，投資者要求的收益率較高，融資成本往往要明顯超過普通債權融資。正因如此，也只有高評級企業才有能力和可能通過永續債進行融資。

海外永續債發行人的發行動機基本可以歸結為如下幾方面：

一是銀行等金融機構，通過各種形式的永續債補充資本金；

二是對一些瀕臨信用評級調降的公司而言，永續債償付順序靠后，可以提升發行人的信用評級。尤其是2010年亞洲發行的永續債，很多都是用于提升公司信用資質，避免遭受評級公司的評級下調；

三是修飾報表，以免觸及貸款或其他債務違規條款。海外不少貸款預定了發行人負債率等的上限，而由于有些永續債可以被作為權益計入資產負債表，能較發行優先股更低成本地化解違約風險；

四是鎖定長期限融資資金，同時發行人通過設置贖回權等掌控實際期限。

從發行時機上看，尤其是在股權融資成本較高、債券市場利率水平已經較低時，發行人通過永續債融資的動力將大大增強。這時候股權融資難度大，而恰好可以通過永續債在利率低位鎖定長期融資成本。

（三）海外永續債的投資群體

永續債對投資者最大的吸引力在于，它為投資者提供了高評級企業的高收益產品。而且由于其回報與股票和優先級企業債相關度較低，將其納入到投資組合，有助于分散風險。此外，永續債等條款設計靈活，可按照投資者需求進行個性化設計。當然，其風險點主要包括了利率風險（期限長）、信用風險、票息延遲支付風險和流動性差等。

一般而言，養老金、捐助基金、私人銀行等是主要的需求群體。從亞洲其他國家的情況看，機構投資者對永續債的需求并不強。而零售客戶（比如私人銀行）是主要的需求群體。畢竟亞洲永續債的發行人都是一些在本地家喻戶曉的企業，在零售客戶中存在較高的信譽度，票息水平也具備很強的吸引力，如印度國家銀行、塔塔資本有限公司、香港的長江基建及日本的新日鐵等。有數據顯示，2010年以來65%的亞洲永續債都賣給了零售客戶。

機構投資者參與度較低可能與亞洲國家養老金等長期投資者不發達等有關。對基金等機構投資者而言，其顧慮包括如下一些因素：

一是亞洲多數永續債沒有信用評級，這導致很多跟蹤指數的基金不愿或不能買入這些債券；二是這些債券的期限較長，存在次級屬性，無擔保，而流動性也不佳，如果票息不能給予足夠的補償，投資特性一般；三是亞洲永續債進入贖回期之后的票息上浮一般較低。這意味著贖回與否存在著很大的不確定性，發行人擁有更大的決策權，也導致永續債的實際期限可能較長且對利率的敏感度很高。

從價格驅動因素來看，相對于普通債券，永續債存在贖回條款、次級債務屬性、票息延期支付、流動性差等不足，顯然理應要求更高的收益率及利差補償。從海外市場經驗來看，永續債的贖回收益率與無風險利率的利差較可比普通債券要高出一倍以上，絕對水平比長期限的普通債也要略高。動態地看，永續債與無風險利率利差水平的驅動因素，一般包括如下變量：信用評級、優先級債券信用利差、股息增長率等股票信號、贖回條款及其他產品結構因素。

（四）對永續債性質的認定

對永續債性質的認定涉及四個層面的內容：法律性質、評級機構認定、會計處理認定和監管認頂。而四者之間往往存在著一些差別。

永續債在法律上一般仍被認定為負債，是發行人的債務，持有者享有債權人的權利。

在會計處理上，各國會計準則對于金融工具應當被認定為負債或是權益的原則趨于一致，即按照這種金融工具的實質進行劃分，而不是法律性質。所謂“實質”主要是看發行人是否有在未來償還本金的義務，若有這樣的義務則被認定為負債，否則確認為權益。對于永續債而言，關鍵的一點就在于它的贖回多大程度上由發行人來決定。如果發行人有非常大的決策權，一般表現為票息跳升很低，那么就將視為權益，否則即為負債。國際會計準則理事會（IASB）強調了幾類金融工具的劃分，其中對于永續債指出，當它滿足“只能在發行者主動贖回或者清算時才能得到償付”時，就應當列為權益。在實踐當中，可以看到匯豐等發行的永續債都在會計處理上列為權益，而非負債。

對評級機構而言，經驗上看，永續債等混合資本證券比優先級無擔保債券信用評級要低兩檔。其中，永續債的次級屬性要求下降一檔；而票息遞延特性等又要求降低一檔。不過，如果股票特性較強或存在強制性的延遲票息條款，下降程度可能達到三檔。反過來，有些永續債條款設計更接近優先級債券，導致其評級僅下調一級甚至不下調。

此外，對于永續債能否計入會計報表中的權益，海外評級機構也都有嚴格的規定。其中，最為實質的判斷標準在于產品的有效期限是否真的為“長期”，即永續債投資者的利益與股東是否更為接近。比如標普的要求非常嚴格，即便有RCC條款（贖回前需要進行股權或相似證券融資），如果贖回期后票息上浮超過100bp（高等級）、200bp（低等級），那么也視為發行人有很強烈的動力在贖回日贖回永續債，從而將贖回日視為有效到期日。如果沒有RCC條款，這一門檻將降低至25bp。在有效到期日前20年，該永續債就將不能計入權益。

作為最主要的發行群體，銀行發行永續債的主要原因就是希望它能夠作為監管認可的資本。從這個角度看，如果希望發行的永續債能夠滿足監管對非核心一級資本或二級資本的要求，一方面要注意清償等級，二級資本的清償順序應劣于一般債權人，而非核心一級資本的清償順序則需要劣于次級債務；另一方面應注意贖回機制的設置，永續債應當只能由銀行主動贖回且需經銀監會批準，同時還不得含有利率跳升及其他贖回激勵；最后，除需要設置常見的利息推遲支付、無擔保等條款以外，銀行還要設置本金減記或轉股條款，以使永續債可以吸收部分損失，如法興銀行、匯豐銀行等發行的永續債都明確地含有這個條款。

（五）海外永續債發展經驗及啟示

可以看到海外永續債的發展契合了發行人和投資者兩者之間的利益，因而得以展現出持續的生命力。在永續債的條款設計上，主要應當滿足發行人計入權益的條件。但同時，投資者對長期限、高收益產品的需求也需要得到滿足。當然，評級等配套設置以及投資群體的培養必不可少。

當前發展永續債的契機

（一）有助于完善多層次資本市場體系

經過近幾年的快速發展，我國債券市場票面總額已經高達29.4萬億元，其中各類信用債占比僅為28.9%，中長期限品種占比較少。而發展永續債有助于完善企業資本結構譜系，推動多層次資本市場的健康發展。也為投資者提供長期限、中低評級的債券投資工具，從而滿足投資者多樣化的需要，填補市場的一項空白。

從實際情況看，看到永續債的發展得到了監管機構的積極推動。發改委審批的“13 武漢地鐵可續期債”開辟了中國永續債的先河。而交易商協會主推的永續中票也在積極醞釀當中。此外，中央結算公司已對外發布“13武漢地鐵可續期債”的中債估值，降低了市場對永續債估值方法的擔憂。

（二）不缺乏潛在發行人

我國具有發行永續債的動機的企業預計主要包括三類：

1.銀行等金融機構補充資本金

在滿足無抵押、無保證、受償順序劣后、期限在5年以上等銀監會要求后，永續債等混合資本工具有望補充銀行的非核心一級、二級資本。央行副行長劉士余曾在上半年發表署名文章指出，即便5家大型商業銀行保持現有的業績增長水平和內源融資比例，2014年將首次出現405億元的資本缺口，2017年資本缺口累計將達到1.66萬億元。穆迪部分控股的數庫財務咨詢有限公司發布一份報告稱，在一系列假設下，中國銀行業在未來兩年內需要籌集500至1000億美元的新資金，以保持當前的資本充足水平率。顯然，中國銀行業存在資本金缺口是不爭的事實，而股票破凈、股市承接力有限及次級債新規等，都要求銀行尋找新的資本金補充渠道，永續債存在用武之地。

2.企業補充項目資本金

根據國家規定，固定資產投資項目必須首先落實資本金才能進行建設，是項目建設中最關鍵的一環。不同行業的項目資本金最低要求有所不同，反映了有保有壓的宏觀調控思路。比如，對于鋼鐵等產能過剩項目，資本金比例須在40%及以上，房地產在35%及以上，而國家和重點項目的資本金比率可以僅為25%等。“13 武漢地鐵可續期債”募集說明書中提到，本期債券“所籌資金用于該項目的資本金使用”，用于武漢市軌道交通6號線一期工程項目的建設。這似乎意味著，該永續債將可以用于項目資本金。這是對企業債募集資金用途的一次重大突破。如果試水成功，會明顯調動其他類似企業發行人的發行意愿。

3. 電力等企業突破發債空間限制

電力等企業資產負債率較高，發債規模受制于“累計債券余額不超過凈資產40%”的限制。由于永續債可以計入權益，可以有效降低資產負債率，且不需股權融資，進而拓展再融資空間。

（三）永續債相比優先股具有比較優勢

永續債與優先股具備非常明顯的相似性。筆者認為，在我國，兩者至少在如下方面有所不同。

1.融資成本方面，永續債應更低

永續債票息應該可以在稅前抵扣，這與優先股相比降低了發行人的融資成本。此外，永續債的評級一般也比優先股略高，實際期限略短，這有助于降低其融資成本。

2.潛在需求群體不同

永續債如果被監管機構和投資者認定為債券，銀行將成為潛在投資者，需求群體得以擴大。而且國內保險和債券基金投資權益產品一般要受到更多的限制，而投資永續債受到的約束可能會略低。永續債畢竟是以債券形式面世，票息的不確定性相對優先股也要略低。可以看到在海外市場，永續債的發行量也要比優先股更大。

3. 運用方式不同

優先股的運用方式可能比永續債稍多，條款設計也可以更靈活，比如有可轉股條款的設置。

我國發展永續債所面臨的障礙

（一）需求群體狹小是最大瓶頸

中國發展永續債及優先股最大的瓶頸仍在于尋找需求群體。目前中國永續債的創新動力主要來自于發行人，但能否獲得需求者的青睞和接受仍存在較大的疑問。尤其是在目前債市較為低迷的背景下，明顯處于“買方市場”，投資者對創新產品的接受度存疑。

永續債由于期限較長且流動性較差，適合配置型機構持有。如果要求永續債按照權益入賬，那么銀行類投資者很可能將與之無緣。而中國壽險規模有限，私人銀行群體仍有待培育，長線投資者稀缺。目前只有保險或銀行投資戶等是合適的潛在需求者。其中，保險保費收入增長乏力，加上債權計劃等競爭性產品的存在，潛在需求空間存疑。而銀行理財、基金等對這種長期限產品的需求可能不大。

（二）其他規定方面的障礙

在政策法規等方面，我國發展永續債時以下幾點仍有待明確和突破：

1.永續債能否計入權益缺少明確的規定。根據財政部《企業會計準則解釋第1號》中的闡述，筆者理解如果發行條款中沒有形成現時經濟利益流出的義務，對發行人不構成負債的條件，就應該能夠作為權益性工具來核算。

2.投資者的會計處理和永續債性質的認定。尤其作為新產品，銀行、保險等對其會計處理等存在較大爭議，來自于中后臺部門的阻力可能會較大，需要未來政策方面的明確和支持。對銀行而言，計入債券投資還是權益投資，風險權重的要求存在天壤之別，這也反過來影響銀行類投資者要求的收益率水平，甚至能否進行投資。根據《企業會計準則第22號——金融工具的確認和計量》規定，金融資產分為：交易性金融資產、持有到期的投資、應收款項、可供出售的金融資產、其他金融資產。鑒于永續債沒有固定的到期日、在活躍的市場中有報價、收回金額固定等特點，投資人投資永續債只能作為交易性金融資產或可供出售的金融資產，需要承受市價波動影響。

3.利息支付能否在稅前扣除。按照《國家稅務總局關于企業混合性投資業務企業所得稅處理問題的公告》通知，永續債發行人的利息支出應該能夠在稅前扣除。

4.名稱需要另辟蹊徑。我國《公司法》第一百五十四條規定“本法所稱公司債券，是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券”。這要求中國版永續債必須在名稱上另辟蹊徑。