中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)形成的另類途徑

摘要：中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的形成與美國(guó)殊途同歸，未來交易所市場(chǎng)高收益?zhèn)┙o與需求仍將不斷增加，國(guó)有企業(yè)公司債“無違約”壓制收益率的神話最終被流動(dòng)性打破。預(yù)期違約率缺失使得高收益?zhèn)y以定價(jià)，但錨定效應(yīng)不可忽視，當(dāng)前高收益?zhèn)▋r(jià)中樞已初步顯現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?流動(dòng)性 收益率 錨定效應(yīng)

另辟蹊徑：流動(dòng)性催生中國(guó)高收益?zhèn)?/p>

（一）中美高收益?zhèn)窂讲煌?/p>

1.美國(guó)高收益?zhèn)┙o多元，歷史收益媲美股票

（1）美國(guó)高收益?zhèn)┙o趨于多元

20世紀(jì)70年代后，美國(guó)公司債市場(chǎng)規(guī)模快速發(fā)展，較多債券頻繁出現(xiàn)評(píng)級(jí)變動(dòng)，造成收益率大幅波動(dòng)。由此，以失去投資級(jí)的債券（“墜落天使”）為主體的高收益?zhèn)袌?chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。較多成長(zhǎng)型企業(yè)（“明日之星”）在初期被動(dòng)承受較高的融資成本，也成為高收益?zhèn)闹匾獊碓础?0年代后期，企業(yè)并購（M&A）業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，投資者通過一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行杠桿收購（LBO）也催生了高收益?zhèn)拇罅抗┙o。

（2）美國(guó)高收益?zhèn)墟敲拦善钡臍v史收益

某類資產(chǎn)的發(fā)展必然伴隨著其強(qiáng)大的賺錢效應(yīng)。高收益?zhèn)袌?chǎng)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)相伴，在高波動(dòng)下，也表現(xiàn)出較好的歷史業(yè)績(jī)。從Citigroup 高收益?zhèn)笖?shù)來看，1987-2011年年化回報(bào)率高達(dá)9.73%，標(biāo)準(zhǔn)差為15.88%，與標(biāo)普500的10.95%和18.31%非常接近（見圖1）。

圖1 高收益?zhèn)憩F(xiàn)與標(biāo)普500相近（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)證券行業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA），中國(guó)債券信息網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究

（編輯注：圖例“”s&p500“改為”“標(biāo)普500”，“Citigroup high yield bond index”改為“Citigroup高收益?zhèn)笖?shù)”）

2.中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的“明日之星”和“墜落天使”

（1）中小企業(yè)私募債是中國(guó)版“明日之星”

中小企業(yè)私募債本質(zhì)上具有“明日之星”高收益?zhèn)睦佑。瑸榉巧鲜衅髽I(yè)提供較為便捷的融資途徑。自2012年開閘以來，中小企業(yè)私募債維持著較穩(wěn)定的增長(zhǎng)，略快于交易所公司債，當(dāng)前已接近250只，存量為300億元左右，已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的小眾市場(chǎng)。但有兩點(diǎn)值得關(guān)注：

一是中小企業(yè)私募債信息和流動(dòng)性皆匱乏，投資者要求較高收益補(bǔ)償。中小企業(yè)私募債缺乏流動(dòng)性，導(dǎo)致投資者將完全暴露在信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下。更重要的是，信息不對(duì)稱將導(dǎo)致發(fā)行人受社會(huì)公眾的監(jiān)督較少，更增加了投資者的持有成本。考慮到這些因素，筆者認(rèn)為，當(dāng)前10%左右F8LqyvHgD9JrzIsqw9DkJQ==的收益率中樞對(duì)應(yīng)主體AA-級(jí)以下的私募債并無太大吸引力。但另一方面，債券市場(chǎng)在高收益品種方面的缺失也導(dǎo)致中小企業(yè)私募債仍有相對(duì)價(jià)值。

二是債券市場(chǎng)零違約不利于中小企業(yè)私募債定價(jià)機(jī)制的形成。在至今“債券零違約”的中國(guó)市場(chǎng)中，基于預(yù)期補(bǔ)償、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的三因素分解模型無法進(jìn)行，信用債長(zhǎng)端收益率定價(jià)紊亂將持續(xù)。在缺乏充分的二級(jí)市場(chǎng)利差反應(yīng)的情況下，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)必然欠妥，而對(duì)于中小企業(yè)私募債此類“零流動(dòng)性”和“高信用風(fēng)險(xiǎn)”品種的定價(jià)則更需慎重，從而導(dǎo)致中小企業(yè)私募債收益率過度集中。

（2）近期交易所高收益?zhèn)l現(xiàn)，成中國(guó)版“墜落天使”

公募高收益?zhèn)袌?chǎng)已初現(xiàn)端倪。相對(duì)于平靜的中小企業(yè)私募債市場(chǎng)，6月后隨著信用債調(diào)整以及評(píng)級(jí)下調(diào)，交易所公司債市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)眾多收益率超過8%的品種（見表1），存量已經(jīng)高達(dá)166億元。

表 1 交易所高收益?zhèn)挥[（截至2013年8月5日）

證券簡(jiǎn)稱信用等級(jí)到期收益率剩余期限回售收益率回售期限

11超日債CCC24.573.5943.261.59

12中富01AA-20.611.81

11華銳01AA16.543.3931.541.39

12湘鄂債AA-14.203.6722.541.67

11華銳02AA12.583.39

12海翔債AA-12.322.2417.661.24

12南糖債AA11.096.1212.614.12

11華儀債AA10.243.2613.871.26

11安鋼02AA-9.955.5311.403.53

11安鋼01AA-9.645.2711.073.27

09東華債AA9.442.39

11鹿港債AA8.993.7210.251.72

11長(zhǎng)征債AA8.911.288.370.28

11遠(yuǎn)興債AA8.493.459.081.45

10中科債AA+8.463.50

09億城債AA-8.421.25

12景興債AA8.346.228.704.22

11新筑債AA-8.303.34

11凱迪債AA8.245.308.113.30

12寶泰隆AA8.223.689.181.68

11智光債AA8.223.638.471.63

11綜藝債AA8.193.07

12中孚債AA8.134.068.672.06

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究

（二）流動(dòng)性剝奪致收益率飆升

1.信用債成敗皆流動(dòng)性

從歷史來看，信用風(fēng)險(xiǎn)從來都不是影響中國(guó)信用債市場(chǎng)的關(guān)鍵因素（見圖2），充其量有助跌的功能，對(duì)市場(chǎng)影響更大的因素是流動(dòng)性。在套息交易大行其道下，溫和的短端利率通常對(duì)應(yīng)了信用債的優(yōu)異表現(xiàn)，而高收益?zhèn)哺邇r(jià)值。

圖2 牛熊市不乏信用事件（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究

（編輯注：圖例“1年AA+”更改為“1年期AA+級(jí)信用債收益率”）

2.觀察流動(dòng)性溢價(jià)的最好途徑

中小企業(yè)私募債定價(jià)中樞大致在8%-12%之間，可以類比大多數(shù)信托收益率，同時(shí)也對(duì)應(yīng)2011年、2013年兩輪債券暴跌行情中人們對(duì)高收益?zhèn)伴T檻”的預(yù)期。從獲得評(píng)級(jí)的中小企業(yè)私募債收益率看，其估值偏離中樞大致在300-500bps之間，多數(shù)債項(xiàng)為AA/AA-級(jí)。值得注意的是，更低等級(jí)（A/A-/A+級(jí)）債的估值偏離更小。在評(píng)級(jí)準(zhǔn)確的假設(shè)下，筆者認(rèn)為以上估值偏離應(yīng)對(duì)應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)投資者對(duì)高收益?zhèn)牧鲃?dòng)性溢價(jià)，是討論中國(guó)版“明日之星”定價(jià)的起點(diǎn)。

3.高收益?zhèn)F(xiàn)身交易所的幾大原因

直觀地，信用債獲取流動(dòng)性有兩種方式：（1）公募債券通過上市進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易；（2）可質(zhì)押債券通過正回購方式融入資金。這兩個(gè)途徑的阻塞將直接導(dǎo)致信用債微觀流動(dòng)性大為降低甚至消逝。當(dāng)債券出現(xiàn)喪失流動(dòng)性預(yù)期時(shí)，必然導(dǎo)致大幅度調(diào)整。而交易所市場(chǎng)具有嚴(yán)格的流動(dòng)性剝奪體系，較高的杠桿也容易造成主動(dòng)去杠桿下的“雪崩”。

首先，交易所市場(chǎng)有非常嚴(yán)格的退市規(guī)則。包括發(fā)行人有重大違法行為、募集的資金不按照規(guī)定用途使用、未按照債券募集辦法履行義務(wù)以及發(fā)行人宣告解散和破產(chǎn)。但主要?jiǎng)傂灾萍s為發(fā)行人最近二年連續(xù)虧損。

其次，交易所市場(chǎng)可質(zhì)押券折算率非常明晰。公司債標(biāo)準(zhǔn)券折算率=上期平均價(jià) ×（1-波動(dòng)率） ×折扣系數(shù) /100，其中折扣系數(shù)取值為[70%，95%]，按企業(yè)資質(zhì)、信用等級(jí)、抵押類型分為0.71、0.75、0.85、0.91四檔。

最后，折算率變動(dòng)易造成“下跌螺旋”。從套息交易出發(fā)，假設(shè)無凈現(xiàn)金流入（self-financing），價(jià)格下行、波動(dòng)上升對(duì)應(yīng)折算率下行，意味著投資者需要賣出手中相應(yīng)質(zhì)押券，或忍受杠桿率被動(dòng)上行，化短痛為長(zhǎng)痛，承受更大的虧損威脅。評(píng)級(jí)下調(diào)將直接對(duì)折算率產(chǎn)生斷崖式的影響，而債券最終失去質(zhì)押資格將迫使投資者賣出所有的杠桿頭寸。解杠桿的行為將會(huì)反作用于價(jià)格，從而引發(fā)“價(jià)格/波動(dòng)率—>折算率—>價(jià)格/波動(dòng)率”的螺旋效應(yīng)，導(dǎo)致信用債短時(shí)間內(nèi)大跌。此外，機(jī)構(gòu)風(fēng)控、客戶贖回等因素也有推波助瀾的作用。

相對(duì)地，由于商業(yè)銀行授信因素，銀行間市場(chǎng)質(zhì)押券以低利率、高等級(jí)為主，更不存在強(qiáng)制的質(zhì)押折算率調(diào)整和退市制度，存在140%杠桿率上限，杠桿無法和交易所市場(chǎng)相比。

4.信用風(fēng)險(xiǎn)無法解釋所有問題

交易制度的剛性將對(duì)信用債流動(dòng)性產(chǎn)生影響，提升流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這一過程的推手自然來自債券基本面，且通常發(fā)生在發(fā)行人信用資質(zhì)大幅下滑階段，但交易所高收益?zhèn)尿?qū)動(dòng)因素并非完全來自信用風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度出發(fā)，完全基于基本面分析判斷高收益?zhèn)亩唐谧邉?shì)必然有失偏頗。而且僅從基本面分析，也不能充分解釋“為什么高收益?zhèn)氏瘸霈F(xiàn)在銀行間而非交易所？”，“為什么高收益?zhèn)谐霈F(xiàn)在2013年，而非經(jīng)濟(jì)下滑速度更快、基準(zhǔn)利率更高的2008年和2011年？”

后來者眾：“墜落天使”源源供給

（一）存量擴(kuò)張，尾部風(fēng)險(xiǎn)累積

1.信用債擴(kuò)容與尾部風(fēng)險(xiǎn)加劇

2011年以來，信用債市場(chǎng)迎來大發(fā)展，當(dāng)前信用債存量超過2萬億元，存量發(fā)行人近2000家。后期即使經(jīng)濟(jì)反彈帶動(dòng)企業(yè)信用資質(zhì)企穩(wěn)，單個(gè)企業(yè)違約概率降低，但市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)Ц咝庞檬录鶖?shù)，信用事件也會(huì)增加。尾部風(fēng)險(xiǎn)累積，均值意義上的信用資質(zhì)提升對(duì)于投資者并不保險(xiǎn)。

近年信用事件有明顯增加趨勢(shì)。2012年當(dāng)年債券債項(xiàng)下調(diào)和主體展望為負(fù)面次數(shù)明顯高于2008、2009年（見圖3和圖4），盡管周期低點(diǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)好于金融危機(jī)時(shí)，但債券存量多，且新增多為中低評(píng)級(jí)，加重了信用市場(chǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 債項(xiàng)下調(diào)次數(shù)大幅度增加（單位：次） 圖4 主體進(jìn)入負(fù)面名單數(shù)量增加（單位：家）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究

2.“兜底”思維服從于交易制度

近期頻繁出現(xiàn)國(guó)企債券評(píng)級(jí)下調(diào)并且伴隨債券暴跌，如11華銳01，表明慣有的“國(guó)企無違約”思想已經(jīng)出現(xiàn)顛覆。但從華銳風(fēng)電財(cái)報(bào)和公開信息看，其最終違約是小概率，不過8月初出現(xiàn)接近30%的回售收益率，表明非基本面因素可能起較大作用，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)后期評(píng)級(jí)再次下調(diào)、失去質(zhì)押資格，甚至退市的擔(dān)憂。進(jìn)一步來看，從降級(jí)和質(zhì)押資格等評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)包括盈利數(shù)據(jù)的重要性將大幅度提升，而政府“兜底”的慣有思維或許對(duì)于債券的最終償付將起正面作用，但在交易制度剛性條件下，并無助于公司債避免質(zhì)押折算率下調(diào)和最終退市。

（二）從流動(dòng)性推測(cè)潛在供給

1.眾多周期性行業(yè)發(fā)行人面臨連續(xù)虧損

與股票市場(chǎng)相比，中國(guó)信用債發(fā)行人更集中于周期性行業(yè)。對(duì)于基本面較好的企業(yè)，股權(quán)類融資始終是其融資的首選。周期性行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化對(duì)于債券市場(chǎng)的打擊更甚于股票市場(chǎng)。

2013年一季報(bào)顯示，上市公司景氣改善主要位于金融、傳統(tǒng)消費(fèi)（包括汽車、地產(chǎn)）、新興消費(fèi)（如傳媒、電子）板塊。中上游行業(yè)除鋼鐵實(shí)現(xiàn)扭虧外，其余均表現(xiàn)較差。但即使是鋼鐵行業(yè)，虧損上市公司也不在少數(shù)，期待周期明顯復(fù)蘇的慣常邏輯失效，較多周期類發(fā)行人恐面臨連續(xù)虧損。

2.交易所高收益?zhèn)蝗焙髞碚撸饕杏诟呶Ｐ袠I(yè)

基于可能失去質(zhì)押資格甚或退市的邏輯，篩選出交易所市場(chǎng)當(dāng)前收益率仍不高的潛在高收益?zhèn)５谝活悾?012年虧損，2013年一季報(bào)、二季報(bào)預(yù)報(bào)較差者所發(fā)行的債券，對(duì)應(yīng)退市預(yù)期；第二類，信用評(píng)級(jí)為AA/AA+級(jí)且展望為負(fù)面，或評(píng)級(jí)為AA級(jí)且年內(nèi)被下調(diào)過評(píng)級(jí)，當(dāng)前仍可質(zhì)押的債券，對(duì)應(yīng)失去質(zhì)押資格預(yù)期。

經(jīng)歸整后，上述兩類債共計(jì)對(duì)應(yīng)30余家發(fā)行人。所分布的行業(yè)：第一類以鋼鐵為代表，多為信用評(píng)級(jí)較高的國(guó)有企業(yè)，投資者對(duì)其違約的恐懼其實(shí)并不大，但受利潤(rùn)下滑和評(píng)級(jí)下調(diào)威脅，后期質(zhì)押折算率下跌和退市預(yù)期并沒有充分反映在價(jià)格內(nèi)；第二類以新能源為產(chǎn)業(yè)鏈，主要包括電氣設(shè)備行業(yè)，此類負(fù)面新聞?shì)^多，為市場(chǎng)熱點(diǎn)；第三類為輕工紡織類民營(yíng)公司，雖然行業(yè)明顯好于前述情況，但容易發(fā)生個(gè)體經(jīng)營(yíng)不善的尾部風(fēng)險(xiǎn)，同樣也是高收益?zhèn)Q生的沃土（見圖5）。

圖5 鋼鐵、能源設(shè)備（新能源）、輕工需重視（單位：家）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究

（編輯注：圖例“高危債券發(fā)行人行業(yè)”更改為“高危債券發(fā)行人數(shù)量”）

3.2013年注定成為高收益?zhèn)霸辍?/p>

盡管從基準(zhǔn)利率、經(jīng)濟(jì)回落速度等因素看，2013年應(yīng)好于2011年和2008年兩輪周期低點(diǎn)，但當(dāng)前對(duì)于周期性行業(yè)投資處于長(zhǎng)期底部的預(yù)期更明確，后期較多公司可能出現(xiàn)連續(xù)虧損進(jìn)而影響交易所市場(chǎng)質(zhì)押和上市資格，再考慮到信用層面因素，因此市場(chǎng)用腳投票給出雙位數(shù)的估值中樞。在供給充分下，二級(jí)市場(chǎng)也會(huì)往一級(jí)市場(chǎng)發(fā)酵，從而打破“國(guó)企債無違約”形成的信用收益率長(zhǎng)端的上行鐵壁。

需求多元：高收益?zhèn)诮灰姿袌?chǎng)的需求

（一）資金和現(xiàn)券大容量是基礎(chǔ)

1.交易所市場(chǎng)擁有充分的資金

近年來，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)于債券投資需求的崛起是交易所市場(chǎng)擴(kuò)張的重要原因，以公募基金、券商自營(yíng)、銀行理財(cái)為主。2013年債市整頓中對(duì)于券商資管、理財(cái)戶在銀行間市場(chǎng)開戶的規(guī)范，更是倒逼其將交易所市場(chǎng)作為債券投資主戰(zhàn)場(chǎng)。從銀行間市場(chǎng)對(duì)交易所市場(chǎng)月底回購量的對(duì)比看，當(dāng)前為1.5-2倍，遠(yuǎn)小于2011年初7-8倍的水平（見圖6）。而交易所市場(chǎng)回購占總交易量的比重也維持在98%以上。股市低迷也使得眾多中小投資者將逆回購作為重要的短期投資工具。

圖6 銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)回購量比較

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究

（編輯注：圖例中“回購比重（右）”更改為“交易所市場(chǎng)回購比重（右）”；“銀行間/交易所回購量”更改為“銀行間/交易所回購量（左）”）

2.交易所市場(chǎng)活躍，信用債數(shù)量多

與銀行間市場(chǎng)不同，交易所市場(chǎng)中利率品種（絕大多數(shù)國(guó)債）的流動(dòng)性較差，活躍券僅寥寥數(shù)只，但信用債活躍，數(shù)量眾多。此外，融資的便利也致使機(jī)構(gòu)傾向于將跨市場(chǎng)企業(yè)債托管于交易所。

（二）投資者多元致風(fēng)險(xiǎn)偏好高

1.交易所市場(chǎng)中收益率較高的債券有更好的流動(dòng)性

基于對(duì)交易所市場(chǎng)活躍債券（60%的交易日內(nèi)有成交，日均成交200萬元以上）的統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，收益率較高債券的活躍度明顯高于其他個(gè)券，在AAA級(jí)品種中，除極個(gè)別（如11上港01、11大秦01、可分離債）債券外，其余債券流動(dòng)性均較差，表現(xiàn)了交易所市場(chǎng)較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好（見圖7）。

圖7 按信用等級(jí)劃分的活躍券分布

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究

2.機(jī)構(gòu)投資者趨于保守，中小投資者擁有較高杠桿

從公募基金重倉券來看，多以利率品種、高等級(jí)債、短融等低風(fēng)險(xiǎn)品種為主（見圖8）。而從Wind資訊公布的高收益?zhèn)钟腥藖砜矗蓟鸬纳碛安⒉欢嘁姟＿@反應(yīng)在周期下滑的大背景下，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)投資者的共識(shí)。

圖8 公募基金重倉券70%為AA級(jí)及以上品種

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究

由于監(jiān)管限制較少，交易所市場(chǎng)存在大量的中小投資者（大戶、投資公司、中小私募），這些投資者通常擁有較高的套息交易杠桿倍數(shù)（2-4倍不等），往往是信用債行情的主要推動(dòng)者。

3.降級(jí)后帶來流動(dòng)性飆升

當(dāng)個(gè)券由于降級(jí)等因素成為高收益?zhèn)鶗r(shí)，通常對(duì)應(yīng)成交量暴增，也對(duì)應(yīng)市場(chǎng)關(guān)注度暴增，如11超日債、11華銳01、12中富01的走勢(shì)均是如此。從金融理論看，投資者多元化對(duì)應(yīng)效用多元化，從而加速了資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)。

（三）后期高收益?zhèn)鶎⒗^續(xù)在交易所市場(chǎng)盛行

從供給來看，在信用債向周期性行業(yè)傾斜的畸形結(jié)構(gòu)下，當(dāng)周期性行業(yè)可能迎來長(zhǎng)期下滑時(shí)，企業(yè)連續(xù)虧損、發(fā)行人評(píng)級(jí)下調(diào)、交易所退市等剛性因素，將導(dǎo)致問題債券流動(dòng)性產(chǎn)生“凍結(jié)”預(yù)期，疊加交易所信用債高杠桿的結(jié)構(gòu)因素，從而將導(dǎo)致交易所債券大跌。傳統(tǒng)上，投資者大多認(rèn)為國(guó)有企業(yè)發(fā)行人即使盈利較差，但由于政府“兜底”因此并不會(huì)出現(xiàn)信用問題，從而使國(guó)有企業(yè)債券收益率長(zhǎng)期被壓制。但在流動(dòng)性的一視同仁下，這種思維已被顛覆，且將會(huì)向一級(jí)市場(chǎng)反噬，從而拉高周期性行業(yè)的融資成本，長(zhǎng)期看，將促進(jìn)此類行業(yè)的去杠桿和產(chǎn)能收縮。

從需求來看，交易所市場(chǎng)的資金容量、信用債托管量在過去兩年中與銀行間市場(chǎng)的差距在快速縮小。交易所市場(chǎng)投資者的多元化、融資便利下套息交易傳統(tǒng)均構(gòu)成高收益?zhèn)枨蟮闹巍＝灰姿袌?chǎng)將培育出活躍的“墜落天使”，同時(shí)助推長(zhǎng)端信用債收益率分化進(jìn)程。

信用缺失：不可忽視錨定效應(yīng)

（一）暗藏危機(jī)要求足夠風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償

1.當(dāng)前高收益?zhèn)^對(duì)收益率水平具有吸引力無論是與歷史行情比較，還是對(duì)比中小企業(yè)私募債，當(dāng)前公司債絕對(duì)收益率水平都具有吸引力，如11華銳01回售收益率一度超越30%，多數(shù)評(píng)級(jí)被下調(diào)個(gè)券收益率維持在10%-12%中樞水平。而在2011年基本面惡劣程度遠(yuǎn)超現(xiàn)在的情況下，城投債收益率最高在12%左右，地產(chǎn)債收益率峰值僅為10%左右。完全失去流動(dòng)性后，具有A+/A/A-級(jí)的中小企業(yè)私募債票息也并未超過12%。

2.股債背離，看似奇異

在高收益?zhèn)蠓{(diào)整的同時(shí)，相同發(fā)行人的股票卻表現(xiàn)非常平穩(wěn)。例如，在湘鄂情（12湘鄂債）宣布進(jìn)軍環(huán)保界時(shí)，對(duì)應(yīng)股票大漲，而債券卻出現(xiàn)了明顯調(diào)整（如圖9所示）。

圖9 湘鄂情股債走勢(shì)背離 單位：元

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究

究其背后原因，主要有三：首先，不同投資者的信息關(guān)注點(diǎn)不同。股權(quán)人更看重成長(zhǎng)性、盈利能力，而債權(quán)人更看重穩(wěn)定性、現(xiàn)金流。其次，企業(yè)行為對(duì)于股票和債券的沖擊不同。當(dāng)公司瀕臨資不抵債時(shí)，股權(quán)人傾向于采用激進(jìn)策略，從而影響債權(quán)人利益；在公司進(jìn)入清算階段前，股權(quán)人可能事先轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，掏空公司。最后更重要的是，市場(chǎng)對(duì)于公募債券違約處置事宜毫無預(yù)期。上市公司“殼資源”使得重組成為股權(quán)人“喜聞樂見”之事。但發(fā)生股權(quán)人變更時(shí)，債務(wù)存在重組和減記風(fēng)險(xiǎn)。公募債券債權(quán)人相對(duì)銀行弱勢(shì)，公司進(jìn)入清算階段時(shí)回收率難以預(yù)計(jì)。

3.預(yù)期損失無法估計(jì)，公募債無違約神話難長(zhǎng)久

在信用風(fēng)險(xiǎn)可度量的前提下，投資者從利差中剝離出各種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（主要包括預(yù)期損失、流動(dòng)性溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），作出投資決策。高收益?zhèn)馁I入決策通常為“高信用風(fēng)險(xiǎn)”偏好投資者愿意承受較高的“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”溢價(jià)，而認(rèn)為債券的預(yù)期損失有限。預(yù)期損失是人們根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)對(duì)未來的判斷。然而，目前中國(guó)市場(chǎng)缺乏對(duì)公募債券違約處置（債務(wù)重組、破產(chǎn)清算）以及信用違約率、回收率的研究，這注定了所有對(duì)于高收益?zhèn)找媛实亩糠治龆际恰肮苤懈Q豹”。在過往的長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，地方政府預(yù)算軟約束以及“殼資源”的存在，使得國(guó)有企業(yè)、上市公司很難進(jìn)行破產(chǎn)清算，債務(wù)重組成為必然。但在地方政府干擾下，通常需要銀行做大幅度的減記，而公募債權(quán)人“毫發(fā)無損”。但后期銀行的“去行政化”，將很難期待這一情況會(huì)長(zhǎng)期重演。

（二）收益率定位中樞呼之欲出

1.信用債收益主要來自流動(dòng)性溢價(jià)

從信用債收益構(gòu)成情況（見圖10）來看，流動(dòng)性似乎是決定中國(guó)信用債市場(chǎng)的主要因素。這也與本文第一部分討論交易所高收益?zhèn)┙o形成的思路一致。

圖10 信用債收益構(gòu)成情況

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國(guó)泰君安證券研究

2.錨定效應(yīng)在一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)中成立

行為金融理論中的錨定效應(yīng)或成為高收益?zhèn)找媛实挠绊懸蛩亍Ｖ行∑髽I(yè)私募債收益率集中在9%-11%的區(qū)間內(nèi)，后來者定價(jià)或不會(huì)超出先行者。

3.30%左右可能對(duì)應(yīng)長(zhǎng)端收益率頂部

二級(jí)市場(chǎng)上，對(duì)比香港、內(nèi)地情況，筆者認(rèn)為30%-40%基本對(duì)應(yīng)高收益?zhèn)捻敳繀^(qū)間，如極端的11超日債（CCC）回售收益率為43%，2011年四季度香港綠城債最高收益率也不過35%。此類債券退市基本確定，違約預(yù)期充分。而對(duì)于其他AA-/A+/A-/A級(jí)債券，筆者認(rèn)為收益率大致在10%-20%，與美國(guó)市場(chǎng)B/CCC級(jí)長(zhǎng)期收益率均值相近。后期交易所市場(chǎng)將出現(xiàn)為數(shù)不少的80-90元凈價(jià)債券。

作者單位：國(guó)泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎