債券投資組合信用風險與利率風險對沖策略

摘要：理論上，信用債信用利差和國債收益率之間存在天然的負相關關系，因此可以借助國債對信用風險進行對沖。本文以某投資于境外債券的組合在金融危機背景下的信用風險管理為例，對組合管理中利率風險與信用風險的對沖機制和計算方法采用矢量圖的方式進行了分析，就實際對沖策略效果進行了展示，并對這一對沖策略在國內市場的應用進行了展望。

關鍵詞：信用風險 利率風險 對沖

國內債券市場發展至今，債券存量規模已達28萬億元左右，其中各類信用債經過近幾年的快速發展，規模已達到約18萬億元。而伴隨著國內債券市場向縱深不斷發展，信用債自身所蘊含的違約、信用利差放寬等風險不斷顯現，尤其低評級債券信用利差的走勢將與經濟基本面和違約概率的相關度顯著提升。雖然迄今為止，還未發生一起實質性違約事件，但在市場參與者內部，無論是管理制度建設，還是心理預期層面，他們對信用風險的防范需求及可能的對沖需求都日益增強。

面對此類需求，交易商協會在2010年10月份推出信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation， CRM），除此之外，國內還沒有其他信用風險對沖工具。而隨著信用債在投資組合中比例的提高，如何對信用風險進行管理成為債券投資經理時刻思考的問題。其中，在某一特定時期內，國債收益率和信用債利差之間具有一定的相關性。能否借助二者收益率波動之間的相對穩定的統計性特征，實現信用風險一定程度的對沖，這是一個值得研究的具有實際意義的課題。

投資組合信用風險與利率風險之間的關系

一般來講，在宏觀經濟形勢轉差的情況下，信用債券違約可能性增大，信用利差有變寬趨勢，而與此同時國債收益率下行可能性較大，即信用債利差和國債收益率之間理論上應該存在一定的負相關關系，因此投資組合中買入一定的國債有可能起到較好的對沖作用。如果這一負相關關系比較顯著且較為穩定，則兩者進行對沖的效果會比較好。

本文以矢量圖來表達投資組合中利率風險和信用風險的情況。其中，矢量的長度表示風險水平大小，矢量的相對方向代表兩類風險的關聯關系。如果兩類風險的大小相同，且完全負相關（相關系數為-1），則在圖上表示為方向相反的兩個矢量，如圖1所示。

圖1 完全負相關的兩類風險的矢量圖

如果兩類風險的大小相同，完全不相關（相關系數為0），則兩個矢量之間呈90度角，如圖2所示。

圖2 完全不相關的兩類風險的矢量圖

以此類推，可以得到兩類風險的正相關（相關系數0-1之間，見圖3）和負相關（相關系數-1-0之間，見圖4）矢量圖。

圖3 正相關的兩類風險的矢量圖

圖4 負相關的兩類風險的矢量圖

根據對國債收益率和信用利差相關關系的觀察經驗，本文假設二者的關系類似如圖5所示的組合風險示意圖。

圖5 組合信用風險和利率風險的矢量示意圖

圖5中3個矢量（實線箭頭）分別代表信用風險、利率風險和組合總體風險，兩條虛線為信用風險和利率風險兩個矢量的平移。組合總體風險代表著信用風險和利率風險結合后的整體風險狀況（暫不考慮其他類型風險），其長度代表了投資組合整體的風險大小，方向則代表投資組合的總體風險是偏利率風險還是偏信用風險。

從圖5可以看出，要使組合總體風險最?。ㄊ乖撌噶康拈L度最短），必須使夾角A為直角。這時需調整利率風險水平等于信用風險水平與相關系數之積（如圖6所示）。

圖6 組合總體風險最小化的矢量示意圖

而要完全規避信用風險，必須使得組合總體風險與信用風險達到矢量垂直狀態（使兩者達到完全不相關），即利率風險的投影線與信用風險大小相等、方向相反。要達到這個狀態，需要調整利率風險水平，使得“利率風險水平*相關系數= 信用風險水平”（見圖7），即使得“利率風險水平=信用風險水平/相關系數”，即信用風險與相關度之比。

圖7 完全規避信用風險的矢量示意圖

案例分析：美元債券投資組合金融類公司債信用風險敞口對沖

某投資公司投資境外債券資產，2008年其美元債券投資組合中大部分資產是美國大型銀行和金融類公司債券，此類資產具有較大的信用風險敞口，在2008年年中金融危機逐漸發酵的市場情況下，如何以最小的代價來調整投資組合，實現對信用風險敞口的對沖，并優化投資組合結構是一個現實問題。

（一）可選的解決方案

要降低組合的信用風險敞口，當時可選的解決方案主要有以下三種：賣出組合中部分銀行債券資產；買入一定比例的信用違約掉期（Credit Default Swap，CDS）進行保護；買入一定量的其他資產進行風險對沖。

第一種方案的實施受制于投資組合中債券資產在當時市場情況下的流動性，并且在賣出債券資產后，組合總收益將受到較大影響；第二種方案需要支付較高的保護費用（在2008年6月份，購買大型金融公司CDS的成本約為2%），財務成本較高，并且承擔了交易對手風險（CDS的交易對手往往為商業銀行或者投資銀行，CDS標的和交易對手關聯程度較高）。因此，上述兩種方案比較適合于對個別違約風險相對較高的債券進行單獨處理，而對整體組合的保值而言，其操作成本過高。而對于第三種方案，必須要求其他資產的收益率波動與信用債利差的波動方向負相關，并且相關系數越大越好。

（二）金融類債券信用利差與國債收益率的相關度分析

本文選取Barclays US Aggregate Bond Index 里中等期限的金融類債券作為基準比較對象，在2008年6月底，這一分項指數債券平均期限約5年，平均久期約4.3年，平均評級為A1-A2，與本文中的美元債券投資組合具有較高的相似度和可比性。

10年期美國國債作為美國債券市場的標桿性產品，是債券市場的重要參考指標，也是美國債券流動性最好的品種之一，因此本文選取10年期國債作為候選的對沖工具。

根據計算，可以得到上述金融類債券信用利差與10年期美國國債收益率之間的相關度，見表1。

表1 金融類債券信用利差與10年期美國國債收益率水平的相關度

時間區間1年3年5年10年

相關度-0.60-0.86-0.74-0.50

數據來源：Barclays US Aggregate Bond Index 和Bloomberg，經筆者加工整理

表1的數據反映了截至2008年年中，不同時間區間內美國金融類債券信用利差與10年期國債收益率之間均有著較強的負相關關系，相關度多年來保持相對穩定，并且不同時間區間內兩組數據之間的R2均大于0.7，顯示數據可信度也較高，因此具有對沖操作的基礎。

（三）投資組合信用風險的真實水平

要實現較為合理的對沖操作，需要對兩類資產各自的歷史波動率水平進行測算，以評估相對風險水平。

金融產品的波動率水平代表了這一資產的風險大小，波動率越高的資產，其風險也就越高。根據歷史數據，得到前述兩類資產的波動率水平，見表2。

表2 兩類資產的波動率水平

時間區間1年3年10年

美國金融類公司債信用利差1.711.901.27

美國10年期國債收益率0.520.660.80

數據來源：Barclays US Aggregate Bond Index 和Bloomberg，經筆者加工整理

對于一個投資組合而言，其真實的風險水平可以用投資組合的風險敞口的大小與波動水平之乘積來衡量。例如，信用風險水平的大小可以用組合的CS01（債券價格對信用利差變化1個基點的敏感度）與信用利差的波動水平之乘積來表示；利率風險水平的大小可以用組合的PVBP（債券價格對收益率變化1個基點的敏感度）與利率的波動水平之乘積來表示。

本文所述美元債券投資組合的風險敞口情況如表3所示。

表3 投資組合的風險敞口情況

風險參數風險值

組合債券總量（億美元）4.15

組合CS01（萬美元）16.60

信用利差波動率

（采用過去1年的數據）1.71

信用風險水平

（CS01 * 信用利差波動率）28.39

組合PVBP（萬美元）7.00

10年期國債利率波動率

（采用過去1年的數據）0.52

利率風險水平

（PVBP * 利率波動率）3.64

（四）投資組合合理的PVBP水平計算

根據投資組合目前的信用風險暴露情況，并結合上述方法，可得到在不同管理目標下投資組合應該承擔的合理PVBP，計算結果如表4所示。

表4 投資組合合理的PVBP計算

風險參數風險值

目前組合CS01（萬美元）16.60

目前組合PVBP（萬美元）7.00

“組合總體風險最小化”需要的PVBP總量（萬美元）

=（CS01 *信用利差波動率）*相關度/10年期利率波動率

= CS01*1.9732.81

“完全規避信用風險”需要的PVBP（萬美元）

=（CS01 *信用利差波動率）/相關度/10年期利率波動率

=CS01*5.4890.83

（五）策略執行效果分析

1.采用組合風險最小化方式對沖效果分析

參考上述計算結果，2008年6月底，本文所述投資公司對上述相關組合采用購買國債的方式進行了風險對沖，對沖采用“組合總體風險最小化”的方式，所增加的PVBP為25.8萬美元，對應購買的10年期美國國債總量為3.23億美元。

上述操作前后，組合主要風險指標對比如表5所示。

表5 購買國債對沖前后投資組合風險參數的變化對比（組合風險最小化方式）

風險參數購買國債前購買國債后

組合債券總量（億美元）4.157.38

組合所含10年期美國國債總量（億美元）03.23

組合CS01（萬美元）16.6016.60

組合的PVBP（萬美元）7.0032.80

從當時市場實際情況來看，經過半年時間，受金融危機爆發影響，美國金融機構信用利差大幅變寬（從約300BP放寬至700BP左右，變寬幅度約400BP），同時國債收益率也有較大幅度走低（從約3.99%降至2.23%，變化幅度176BP）。表6顯示了購買國債進行對沖和不對沖的兩種情況對比。

表6 對沖與否的投資組合市值變化對比（組合風險最小化方式）

未購買國債

對沖購買國債

對沖差異

信用利差引起的市值變動（萬美元）-6640-6640-

國債收益率引起的市值變動（萬美元）123257734541

組合總市值變動（萬美元）-5408-8674541

可見經過對沖后的組合，在金融危機環境下的表現要大大好于未經對沖的組合，經過對沖后，組合市值幾乎沒有發生明顯降低。

2.采用完全規避信用風險方式對沖效果分析

如果當時采用“完全規避信用風險”的方式進行對沖，則操作前后，組合主要風險指標對比如表7所示。

表7 購買國債對沖前后投資組合風險參數的變化對比（完全規避信用風險方式）

風險參數購買國債前購買國債后

組合債券總量（億美元）4.1514.63

組合國債總量（億美元）010.48

組合CS01（萬美元）16.6016.60

組合的PVBP（萬美元）7.0090.80

此方法下風險對沖效果計算對比如表8所示。

表8 對沖與否的投資組合市值變化對比（完全規避信用風險方式）

購買國債前購買國債后差值

信用利差引起的市值變動（萬美元）-6640-6640-

國債收益率引起的市值變動（萬美元）12321598114749

組合總得市值變動（萬美元）-5408934114749

采用這一方式進行對沖，組合實際承擔了較多的利率風險，而在2008年下半年市場情況下，國債收益率下行幅度較大，使得其在金融危機環境下市值表現優異。

需要指出的是，本例中波動率和相關度數據均來源于歷史數據，如市場形勢出現較大變化，使得兩者與歷史情況發生明顯差異，將導致對沖效果與預期出現偏差，這也是采用歷史波動率和相關度數據進行測算的不足之處。

國內市場應用展望

如前文所述，國內信用債市場參與者對所持有信用債的信用風險存在較大的對沖需求。但從國內信用利差與國債收益率之間的波動關系來看，如果完全依賴利率債對信用風險進行對沖，對沖效果可能不會太理想。因為根據筆者的觀察，在2008年10月中下旬至2009年9月上旬期間，3年期AA級中票信用利差與3年期國債收益率之間存在穩定的負相關關系，相關系數為-0.53，在此期間利用利率債對信用風險進行對沖是可行的。但自2009年9月中下旬以來，二者的關系轉為相對穩定的正相關關系，相關系數為0.35（見圖8），此方法不再適用。

圖8 3年期中票利差與3年期國債收益率波動情況

資料來源：Wind資訊，中信銀行整理

為什么會出現這種變化呢？原因在于宏觀環境發生了變化，國內市場機構在宏觀環境相對比較穩定的時期，傾向于把信用債等同于利率債，對信用風險溢價要求不高。但筆者認為，隨著國內債券市場的逐漸發展成熟，特別是信用債發行主體層次性提高及數量增多，市場機構對信用債風險溢價要求將會逐漸回歸理性，信用債收益率波動將會逐漸脫離于利率債，屆時此方法將會大量應用于債券市場。

作者單位：中信銀行總行金融市場部

責任編輯：印穎 廖雯雯