信用評級下調(diào)的背后

摘要：本文針對今年我國信用評級市場較大規(guī)模的評級下調(diào)現(xiàn)象，分別從發(fā)行主體及債項兩方面分析了信用評級下調(diào)的特點及主要原因。認為雖然目前評級下調(diào)數(shù)量大幅增加，債券市場尚未發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，但隨著市場的成熟與完善，信用風(fēng)險將受到更多關(guān)注。

關(guān)鍵詞：債券市場 信用評級 信用風(fēng)險

受宏觀經(jīng)濟運行放緩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，今年我國信用評級市場出現(xiàn)較大規(guī)模的評級下調(diào)現(xiàn)象。據(jù)筆者統(tǒng)計，2013年前7個月共有52家債券發(fā)行主體信用等級被下調(diào)，數(shù)量超過2006至2012年的總和；有74家發(fā)行主體信用評級展望被調(diào)降至負面。此外，還有9家發(fā)行主體被列入信用觀察名單。是什么原因?qū)е滦庞迷u級下調(diào)增多？我國債券市場風(fēng)險是否在加大？以下筆者將對此作以簡要分析。

發(fā)行主體信用評級下調(diào)特點及其原因分析

（一）發(fā)行主體信用評級下調(diào)特點

1.主體信用等級由AA下調(diào)至AA-的最多，部分主體信用等級出現(xiàn)跨級別下調(diào)

從下調(diào)公司的級別變化情況來看（見表1），52家公司下調(diào)前主體級別最高為AA+，最低為BB+，下調(diào)后主體級別最高為AA，最低為CCC，比下調(diào)前多出兩個子級別，沒有AAA等級的主體發(fā)生級別下調(diào)。在下調(diào)的主體級別中，由AA級下調(diào)到AA-級別的主體最多，占到被下調(diào)主體的38.5%。調(diào)整后，BBB+及以下級別的主體為17家，比調(diào)整前增加4家。部分主體出現(xiàn)了跨級別下調(diào)的情況，如中冶紙業(yè)集團有限公司由AA-級直接降至BB-級，上海超日、哈爾濱惠佳貝和常州高力彩鋼由BBB+和BBB直接降至CCC級等。主體信用等級跨級別下調(diào)，在一定程度上反映出企業(yè)信用風(fēng)險水平迅速惡化。

表1 2013年前7個月下調(diào)主體級別變化

2.原材料行業(yè)和資本品行業(yè)主體級別下調(diào)數(shù)量最多，覆蓋等級范圍較廣

從主體級別下調(diào)的行業(yè)和級別分布來看，以生產(chǎn)鋼鐵、有色金屬等為主的原材料行業(yè)，以及涉及光伏設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備等大型設(shè)備的資本品行業(yè)1是信用等級下降較為集中的兩個部門。這兩個行業(yè)的主體級別下調(diào)個數(shù)均超過10家，且風(fēng)險的加深覆蓋多個信用等級，由AA+至BBB級主體均有等級下調(diào)情況，調(diào)整后原材料和資本品行業(yè)AA-及以下主體數(shù)量占行業(yè)下調(diào)數(shù)量的77%，個別主體已降至CCC級，風(fēng)險水平較高。除此之外，以船舶運輸為代表的運輸業(yè)、原料醫(yī)藥行業(yè)和部分硬件設(shè)備業(yè)也有多家公司評級遭到下調(diào)。

圖1 主體信用等級下調(diào)集中在原材料和資本品行業(yè)（單位：家）

圖3：主體信用等級下調(diào)集中在原材料和資本品行業(yè)（圖3：主體信用等級下調(diào)集中在原材料和資本品

資料來源：中誠信國際整理

3.債券存量排名靠前地區(qū)主體評級下調(diào)較多

從主體下調(diào)的地域分布來看，江蘇省、北京市、廣東省是主體下調(diào)數(shù)量最多的三個地區(qū)，分別有8家、7家和5家，但這些地區(qū)也是債券存量排名靠前的省份。下調(diào)數(shù)量排名第四的黑龍江省債券存量很小，但其兩期中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行人中有4家在上半年遭到降級，且調(diào)整后都在BBB以下，值得進一步關(guān)注。相比之下，上海市的債券存量排名靠前，但僅有上海超日一家公司出現(xiàn)評級下調(diào)。

圖2 信用等級下調(diào)主體數(shù)量地區(qū)分布（單位：家）

圖3 各地區(qū)存量債券分布（除北京外）

資料來源：中誠信國際整理

圖3中圖例修改為 債券規(guī)模（左軸）、債券數(shù)量（右軸）

4.中小企業(yè)集合債券、集合票據(jù)發(fā)行主體風(fēng)險偏高

在52家遭遇降級的發(fā)行主體中，中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)的發(fā)行主體有15家，占總數(shù)的28.8%。考慮到發(fā)債的中小企業(yè)數(shù)量較少，這一比例反映了中小企業(yè)在經(jīng)濟環(huán)境偏弱的情況下受到的沖擊。此次降級涉及到包括10中關(guān)村債、12蘇高新SMECN1、12蕪湖SMECN1、11哈爾濱SMECN1等10只中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)的發(fā)行主體，其中部分公司在降級后評級展望仍維持負面，企業(yè)信用狀況存在進一步惡化的可能。盡管這些集合債券和集合票據(jù)可由信用等級較高的擔(dān)保公司提供擔(dān)保，從而保持相對較高的信用等級，但發(fā)行主體較高的信用風(fēng)險仍是不可忽視的問題。

（二）評級下調(diào)的原因分析

大多公司遭遇評級下調(diào)都是多重因素共同作用的結(jié)果。首先，公司所處行業(yè)景氣度低迷、產(chǎn)能過剩所帶來的企業(yè)盈利能力下降、經(jīng)營虧損、短期流動性壓力大、償債能力下降等問題是企業(yè)級別遭遇下調(diào)的最普遍原因。部分公司甚至近三年連續(xù)虧損，超過一半的公司降級受到這一因素影響。其次，公司重要子公司劃出、對下屬公司的控股權(quán)發(fā)生變化、核心資產(chǎn)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等事件使部分公司的資產(chǎn)和負債規(guī)模均有所下降，對企業(yè)的盈利能力和償債能力都產(chǎn)生了一定的負面影響。有6家公司的降級受到這一因素影響，其中3家是城投公司。此外，部分公司在過去一年的擴張過程中大量舉債，使得公司有息債務(wù)規(guī)模大幅增加，公司的債務(wù)壓力較此前進一步加大，資產(chǎn)負債率快速上升；而新增投資若要取得與之相匹配的收入需要一定時間，且在宏觀經(jīng)濟形勢偏弱的大背景下，這一時間可能更長，企業(yè)償債能力遭到弱化。再次，企業(yè)自身經(jīng)營不善、客戶資源減少、自身競爭力下降、所有者權(quán)益減少、對外擔(dān)保負擔(dān)提升也導(dǎo)致部分企業(yè)遭到降級。

（三）評級展望情況

評級展望調(diào)整為負面，表示評級機構(gòu)對公司未來的信用狀況有一定擔(dān)憂。今年前7個月，共有74家公司評級展望為負面，其中有5家公司連續(xù)兩個季度評級展望維持負面。而在7月份以后下調(diào)級別的20家公司中，仍有一半的公司評級展望為負面或被列入信用觀察名單，企業(yè)的信用水平有進一步惡化的可能。從74家公司的級別分布來看，AA級的公司數(shù)量最多，占到35%。而一旦從AA級下調(diào)至AA-或以下，除了將抬高公司再次進行債券市場融資的成本外，公司發(fā)行的債券將不能用于交易所質(zhì)押式回購，這將對公司存續(xù)期債券的流動性產(chǎn)生負面影響。

圖4 評級展望負面的公司級別分布（單位：家）

圖例修改為：公司數(shù)量（左軸）

占比（右軸）

資料來源：中誠信國際整理

評級展望為負面的主體除了級別分布與降級主體之間較為一致外，其所處行業(yè)及地區(qū)分布也與評級下調(diào)的主體相一致：原材料、資本品、運輸、硬件設(shè)備等行業(yè)展望為負面的主體數(shù)量最多，分布地區(qū)居前三位的為浙江省、江蘇省和北京市。

債項信用等級下調(diào)特點及原因分析

今年前7個月共有37只債券信用等級被下調(diào)（見表2），其中公司債22只，企業(yè)債8只（含城投債5只），中期票據(jù)7只。從降級債券的級別看，由AA+級下調(diào)到AA級的債券最多，為19只；由AA級下調(diào)到AA-的債券為13只。信用等級為AA-及以下的債券將不能再用于交易所質(zhì)押式回購，債券的流動性和價格都將受到影響。

表2 今年前7個月下調(diào)債項級別變化

大部分評級下調(diào)的產(chǎn)業(yè)債券都伴隨著發(fā)行主體信用級別的下調(diào)，債項集中在鋼鐵、有色金屬、醫(yī)藥、光伏、風(fēng)電設(shè)備等主體發(fā)行的債券，降級原因也與發(fā)行主體的財務(wù)狀況惡化相關(guān)（見表3）。有5只城投債主要是由于地方財政用于質(zhì)押增信的現(xiàn)金流未能按要求如期足額支付到賬致使增信功能喪失，或融資平臺下屬公司股權(quán)變化、受政策支持力度下降等導(dǎo)致降級。這一現(xiàn)象凸顯出城投債的信用等級與地方政府的支持程度高度相關(guān)，且在操作過程中缺乏透明度和信息披露。對市場來說，這類變化往往很難預(yù)測，增大了城投債的風(fēng)險水平。

表3 城投債降級原因

結(jié)論

雖然今年前7個月信用評級下調(diào)行動涉及主體及債項數(shù)量較以往大幅增加，但在級別、行業(yè)和地區(qū)上都呈現(xiàn)出一定的集中性，而債券市場并未發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。事實上，無論是在大環(huán)境向好的時期，還是經(jīng)濟增速放緩的階段，債券市場的信用風(fēng)險一直存在，只是在沒有真正的違約發(fā)生之前，信用風(fēng)險常常被市場忽視。隨著債券市場在深度和廣度的進一步發(fā)展、制度的逐步完善、市場有效性的提高，政府兜底和剛性兌付可能都將淡出人們的視線，信用風(fēng)險也將受到更多關(guān)注。

注：

1.本文中所涉及行業(yè)劃分以GICS全球行業(yè)分類標準為準。GICS為四級分類，包括10個經(jīng)濟部門（Economic Sector），24個行業(yè)組（Industry Group），67個行業(yè)（Industry）和147個子行業(yè)（Sub-Industry）。

作者單位： 中誠信國際信用評級公司研究咨詢部

責(zé)任編輯： 印穎 夏宇寧