政府債務水平與主權違約

摘要：本文首先分析了本輪金融危機中主要發達經濟體債務負擔情況，并將其與1997年以來發生的20起歷史主權違約案例進行對比分析。我們發現：發達經濟體與歷史主權違約國家在經濟、政治及債務結構等多方面存在差異，政府高債務水平并不是一國（地區）發生主權債務違約的決定性因素，發達經濟體在債務“抗高壓”方面存在明顯優勢。

關鍵詞：發達經濟體 政府債務水平 主權違約 抗壓能力

盡管距離本輪全球金融危機爆發已經過去5年，但世界經濟仍未完全恢復，各種問題依舊層出不窮，緩慢的結構失衡調整使得發達經濟體遲遲無法走出衰退。對于傳統西方發達經濟體而言，“發達”的政府債務使其飽受詬病。從近期美聯儲、歐洲央行、日本央行及英國央行的量化寬松或準量化寬松政策中不難看出，這些國家的貨幣政策目標已經清晰地變為竭力維持岌岌可危的政府債務循環。

我們在對1997年以來發生的20起主權違約案例 進行研究后發現，高債務水平是誘發主權債務違約的重要因素（占比高達35%）。然而，從目前的情況來看，高企的政府債務似乎并沒有把這些發達經濟體推入“絕境”。盡管美國、法國、英國等先后被三大評級機構中的一家或多家“剝奪”了AAA的最高等級，但仍維持了較高的主權信用等級（見表1），從三大評級機構的等級定義來看，這些國家仍都具有很高的債務償付能力。

表1 本輪金融危機中等級被調整的原AAA國家

國家時間評級機構最新級別（展望）

美國2011年8月標普AA+，負面

法國2012年1月標普AA+，負面

2012年11月穆迪Aa1，負面

英國2012年11月標普AAA，負面

2013年2月穆迪Aa1，穩定

2013年3月惠譽AAA，負面

德國2012年7月穆迪Aaa，負面

資料來源：公開資料，CCXI整理

究竟是何原因支撐著這些國家可以負擔如此龐大的債務水平？與以往發生主權違約的國家相比，它們又占據著哪些優勢？本文從探究歷史主權違約案例債務違約爆發的原因入手，對比判斷本輪危機發生后部分發達經濟體的實際情況，以期發現這些國家“抗高壓”的本質，并對其未來風險進行簡單的分析。

主要發達經濟體政府“罹患”債務重疴

（一）發達國家變身“債務發達”國家

從全球范圍來看，目前幾乎所有國家的政府債務占國內生產總值（GDP）之比都已經上升到了幾十年來的最高水平。國家信息中心張茉楠在《債務綁架經濟或成全球金融新常態》一文中指出，“隨著2012財年美國財政赤字連續4年超過萬億大關，美國聯邦政府債務已經飆升至16萬億美元。近十年來，美國債務總規模由5.3萬億大幅增長至16萬億美元。如果以目前每天增加35億美元新債的速度增長，美國政府的債務總額將會在2015年突破20萬億美元大關，債務危機腳步也越來越近”。歐洲的債務風險也不容樂觀，歐元區成員國希臘的債務總規模已經占到整個國家GDP的165%，西班牙、意大利、法國及德國的債務額都在持續上漲，歐盟委員會預計歐元區公共債務占GDP之比在2013年將達到94.5%的峰值；而日本的債務到2012年底已經占GDP的230%。

經合組織（OECD）曾在2012年的一份報告中指出：截至2011年，發達經濟體國家政府債務融資升至10.4萬億美元，其中短期債務占世界經合組織成員國總發債比例的44%，這意味著一些成員國政府已經無法通過發行長期債券穩定國內公共財政。當前，在全球債務分布中，排名前10位的發達經濟體外債總和，已經占到全球債務份額的83.8%。

通常認為，一般政府債務占GDP的比重以超過90%為高危陣營。從OECD公布的數據來看，本輪危機以來，除德國外，其他“老牌”AAA國家早已變身“債務發達”國家（見圖1）。

圖1 西方主要發達經濟體政府債務水平情況（一般政府債務/GDP，單位：%）

資料來源：OECD，CCXI整理

（二）政府“減赤”計劃杯水車薪

通常在計算政府債務余額時，一國（地區）政府當（財）年債務余額等于其上（財）年末債務余額加上本（財）年財政赤字額。從公式來看，只有政府財政赤字轉為盈余，且將盈余用于償還債務的情況下，一國（地區）政府當（財）年債務余額才可能會下降；財政赤字只要存在，即便是逐步縮小的，其政府債務余額仍將繼續擴大，充其量其債務膨脹速度會因為債務余額自身的“基數效應”及赤字的縮小而逐步減緩。

對于一國（地區）政府而言，要提高其收入無非是增加收入（通常為增加稅收）和減少支出。對于前文中所提到的“債務發達”國家而言，宏觀稅負基本上失去了提升空間，如果繼續提高宏觀稅負，不僅會遭遇本國企業與民眾的強烈抵觸，也會促使本國產業資本進一步向新興經濟體遷移，從而導致稅基進一步萎縮，失業率進一步提高 。而另一方面，這些國家（地區）政府支出的可壓縮空間也非常小，一些國家政府支持結構中寬口徑的社會保障和福利支出已達到或超過60%，甚至逼近70% 。如果壓縮政府支出，必然會以降低民眾生活與福利水平為代價，這不僅將導致經濟增長動力進一步衰減，也會嚴重影響社會穩定。

因此，我們認為在債務余額繼續膨脹的趨勢下，有且僅有債務余額膨脹速度低于GDP增長速度，債務余額與GDP的比率才會下降。從數學角度理解，當前債務余額與GDP的比率越高，實現該比率下降所需要的GDP增長率相對于財政赤字占GDP比重的倍數就越大。這意味著，對于政府債務余額與GDP的比率已達90%的發達經濟體而言，降低此比例幾乎不可能，除非忍受劇痛大幅降低財政赤字占GDP的比重。而高債務國制定的“減赤”計劃能否“不打折”地被執行，也值得商榷。

政府債務水平并非主權違約的決定性因素

（一）歷史違約案例：四大誘因下政府債務水平存在明顯差異

我們在對歷史主權違約案例進行分析時發現，盡管大部分違約的發生是由貨幣或銀行危機導致，但從根本上而言，銀行危機（15%）、長期經濟不景氣（15%）、高債務水平（35%）和政治問題（35%）是違約發生的四大誘因，具體來看：（1）銀行危機導致資本外逃，從而引發貨幣危機，貨幣的貶值使得政府外債償付能力下降；（2）長期經濟不景氣、財政實力疲弱、外部沖擊影響，以及消費者信心缺失等，導致政府債務水平上升，從而引發危機；（3）高債務水平導致巨大的償債成本和融資缺口，從而削弱一國對抗外部沖擊的能力，導致違約發生；（4）預算管理漏洞和政治波動導致主權債務違約。

從政府債務水平演變趨勢來看，上述四大誘因有著明顯差異，具體來看：（1）以銀行危機和長期經濟不景氣為誘因的違約事件，通常其債務負擔率在危機發生前一兩年都保持在較低水平，然而隨著政府注資銀行業重組、貨幣和銀行危機循環升級、大規模國際資本抽逃等，這些國家的債務水平會在違約事件爆發當年大幅攀升；（2）與之不同，高債務水平違約國家在債務危機發生前很長一段時間都處于公共債務規模較高且持續攀升的狀態；（3）而那些因為預算漏洞和政治波動引發債務違約的國家，更多的是與其政府主觀償債意愿相關，各國債務水平情況差異較大，本文不對此類國家作分析。

（二）與歷史違約國家的多方差異賦予西方發達經濟體債務“抗高壓”能力

事實上，無論是“先天”高債務水平誘發的違約，還是“后天”銀行危機和長期經濟不景氣帶來的債務水平大幅攀升，政府債務水平對于一國（地區）政府主權債務償付能力都有著非常重要的影響，這也解釋了為什么本輪金融危機爆發后，傳統西方發達經濟體迅速攀升的政府債務如此備受市場關注與詬病。然而，從目前的情況來看，這些國家似乎并未出現明顯的主權違約跡象，其短期內也不存在償付和流動性問題。通過對比研究我們發現，西方發達經濟體在應對經濟沖擊的能力、資本市場健全程度或是政府財政實力等方面，都與歷史違約發生的國家存在較大差異。

對于經歷主權債務違約的國家而言：（1）這些國家普遍缺乏雄厚的經濟實力和穩定的社會基礎以應對內外部經濟沖擊，極易觸發投資者信心危機；（2）這些國家的經濟前景預期及貨幣國際地位決定了其債務結構、政府融資能力相對較為脆弱；（3）在遭遇外部沖擊或國內經濟衰退等因素影響時，投資者的避險情緒會不斷推升這一類國家的國債收益率，逐漸趨緊的銀行業體系流動性、過高的債務償付成本和艱難的政府再融資最終觸發主權債務違約發生。

相反地，對于西方發達經濟體而言：（1）強勁的經濟實力、充足的經濟彈性和極強的政治預算管理，有助于這些國家較好地管理其龐大的債務；（2）深化的資本市場和廣泛的本國投資者，使得這些國家較易發行以本國貨幣計價的債務。正是這些優勢確保了這些國家始終處于高主權信用和經濟穩定的良性循環之中。對于美國、法國、英國、德國和日本而言，盡管其債務占GDP比重遠高于《馬斯特里赫特條約》規定的警戒線（60%），且與葡萄牙、西班牙等“高?！眹也o明顯差異，但其始終保持著“經濟穩健發展——流動性風險低、財政靈活性強——主權信用穩定”的良性循環，而這進一步促使其主權債務成為本輪危機中投資者避險資金的重要投資方向。

發達經濟體債務抗壓優勢分析

（一）低外幣債務占比降低發達經濟體主權債務違約機率

外幣兌換風險是衡量一國（地區）主權違約的一個主要因素。投資者信心下降、大量資本外逃，極易導致一國（地區）本幣大幅貶值、匯率上升，使政府同時面臨著外幣債務的償付成本激增和政府收入的外幣價值降低的風險。對于發展中國家而言，由于創造外匯收入以償付外幣債務能力有限，在面對這一風險時顯得格外脆弱；同時，巨大的外匯風險敞口使得其政府在危機期間的政策選擇十分有限，擴張性的貨幣政策將可能導致進一步的貨幣貶值。從歷次主權違約案例來看，盡管各國在違約發生前的債務水平存在較大差異（政府債務/GDP比值跨度區間為30%-130%），但這些國家無一例外都擁有高比例的外幣債務。數據顯示，這些國家在發生主權違約的前一年外幣債務/總債務均值高達76%。

相反地，本輪危機中的主要發達經濟體情況明顯不同。具體來看：（1）本輪危機中的發達經濟體普遍擁有深化的資本市場和廣泛的本國市場投資者基礎，使其可以更多地選擇發行以本幣計價的債務，從而減少了外幣債務占比；（2）無論是避險情緒所致還是其他因素影響，這些國家的債務投資者核心通常與其主體聯系緊密。事實上，大部分的AAA國家債務都是以本幣計價，而那些AA和A等級的國家的外幣占比中值也僅為20%左右，遠低于歷次主權違約案例外幣債務占比。

當然，對于歐元區國家而言，盡管貨幣聯盟統一的匯率一定程度上緩釋了貨幣貶值所帶來的債務償付成本的提升，但由于沒有自主調整基準利率的權力，其成員國并不能完全享受統一央行所帶來的整體信用風險下降的優勢。因此，如果某一成員國前景較弱、赤字超標，那么投資者信心喪失和資本外流同樣可以通過信用利差的傳導通道給本幣計價債務帶來相似的償付問題。

（二）強經濟實力、政策決策力和預算管理體制提升發達經濟體債務抗壓能力

如前所述，不斷攀升的債務水平并非主權債務違約的決定性因素，一國（地區）政府能否妥善管理其債務水平、抵御風險沖擊與其經濟實力、政策決策力和預算管理體制等都密切相關。

從以往20起主權違約案例來看，大多數發生違約的國家都表現出過分依賴以單一行業實現經濟增長，因此極易因主要貿易條件變化沖擊或其他影響較小的連續沖擊影響，導致外部經濟競爭力顯著下降。相反地，本輪金融危機中深陷債務問題的西方發達經濟體所擁有的是充足的經濟彈性、多元化的經濟結構以及強有力的政策決策力和預算管理體制。事實上，債務水平的上升或是償付能力的下降本身并不能直接說明主權信用的下移，對于一國（地區）政府而言，能否在困難時期通過有效的財政整頓和經濟復蘇控制，并扭轉債務增長趨勢、改善債務償付能力更為重要。1997年以來主權違約國家的債務/GDP比重均值約為70%，而在過去的幾十年內，許多擁有更高債務水平的國家并未出現違約。這些國家或是擁有較強的經濟實力確保其在相當長的時間內支撐高債務水平，或是通過財政調整計劃成功降低了債務/GDP比率。例如，1997年至2007年，比利時通過財政整頓將其債務/GDP比率從122%調降至84%；加拿大的這一比率從96%下降至65%；瑞典的債務/GDP比重從72%調降至41%。

歷史上，成功管理高債務水平并推行財政調整對于西方發達經濟體來說有過成功經驗（見表2）。不過，需要強調的是，與20世紀90年代不同，當前經濟增長乏力、名義利率上升等問題為西方發達經濟體通過財政整頓緩解債務負擔營造了一個相對困難的改革環境。可以確定，對今天的美、法、英、德、日等高債務水平國家來說，通過財政整頓降低債務負擔率將是更加艱巨的任務。

表2 本輪金融危機前部分發達國家債務削減案例

國家債務削減總量

（占GDP之比，%）債務削減用時

（年）起始時間（年份）結束時間（年份）債務量年均變化（%）

澳大利亞27.714199520082.1

比利時56.615199320074.0

加拿大38.713199620083.2

塞浦路斯22.76200420094.5

丹麥58.715199320074.2

芬蘭32.513199620082.7

愛爾蘭71.017199120074.4

意大利25.19199620043.1

荷蘭46.210199320025.1

新西蘭32.114199420072.5

斯洛伐克22.79200020082.8

西班牙39.812199620073.6

瑞典46.413199620083.9

平均值40.012 3.6

資料來源：CCXI整理

（三）發達經濟體債務償付指標相對較低，高債務水平并未顯著影響其債務償付能力

我們在對債務利息支出/政府總收入這一債務償付指標進行分析時發現，所有超過違約國債務償付指標均值的國家中，發生違約的比率高達80%以上。但當前信用等級較高的國家與過去曾經違約的案例間存在非常明顯的債務償付能力差異。截至2011年，我們所研究的西方發達經濟國家利息支出占政府總收入比率在5%-8%之間，與其龐大的債務總量相比，債務償付指標并不高?？傮w來看，盡管AAA、AA和A等級國家的債務占比水平較高，但是其利息支出/收入比率明顯低于較低級別國家的一般水平（見圖2、圖3）。

圖2 債務/GDP比率與主權信用級別關聯性較小圖3 AAA、AA、A級國家利息支出/政府收入明顯較低

數據來源：IMF，中誠信國際整理

低債務償付指標反映出，對于西方發達經濟體而言，高債務水平似乎更容易被接受——不僅因為這些國家的債務償付能力更高，也因為高債務水平并未給政府的政策選擇帶來較大壓力。穆迪在《Aaa政府能否一再擴張資產負債表》一文中指出，“當一國債務償付指標超過10%時，該國政府將在社會或政治的政策選擇上承受一定壓力；當一國債務償付指標超過50%時，該國被認為處于完全無法償債的水平”。由此可見，西方發達經濟體的債務償付指標依然被控制在較安全的范圍。

我們之所以采用債務償付指標而非單純使用債務負擔率（政府債務/GDP），來判斷一國（地區）的主權信用，其原因之一就是債務負擔率忽略了政府面臨的財政靈活性，即一國（地區）在利用債務杠桿創造GDP的同時對于進一步增稅或減少支出的容忍度。也就是說，同樣承受高稅收負擔的國家，擁有較高財政靈活性的一國將具有更好抵御債務風險的能力。而對于一些發展中國家來說，即使期初債務水平不高，較弱的財政靈活性也可能導致其在重大的經濟沖擊下債務水平突然增高。

債務償付對于大多數國家來講是一個債務滾動的概念，即當一國不存在流動性問題時，債務總量占政府收入比率過高并不是問題，因為政府可以通過借新還舊滾動債務。在這個意義上，美國政府可以承受比其他國家更高的債務規模，因為美國國債的避險地位使其擁有低廉的債務融資成本。相似地，受益于忠實的本國投資者基礎，近年來日本的債務融資成本處于較低水平且債務償付比率并未隨著債務負擔率（高達233%）一同提升。

此外，相較近期主權違約的新興市場國家，發達經濟體的平均債務到期時間更長。這一特點影響債務償付指標，因為對于到期時間較長的債務來說，市場利率上升對該債務償付成本影響的傳導速度比對短期債務要慢。根據國際貨幣基金組織（IMF）2012年度《財政監測報告》數據，發達經濟體平均債務到期時間為6.3年。

結語

通過對比歷史違約案例和本輪危機中傳統西方發達經濟體的情況，我們發現：雖然存在一定的風險，但較高的債務水平并不是導致主權債務違約爆發的決定性因素。對于這些“債務發達”國家而言，發達的經濟結構、深化的資本市場、廣闊的本國市場投資者基礎，以及較強的政府預算管理使其在當前的沖擊下仍能通過財政改革計劃遏制債務負擔不斷加重的局面。當然，并非這些發達經濟體就完全沒有主權違約的可能，事實上，這些國家不斷攀升的債務量已經使其經濟的脆弱性和對于改革的痛苦程度上升。

注： .包括蒙古（1997）、委內瑞拉（1998.07）、俄羅斯（1998.08）、烏克蘭（1998.09-2000.01）、巴基斯坦（1999.07）、厄瓜多爾（1999.08）、土耳其（1999）、科特迪瓦共和國（舊譯“象牙海岸”，2000.09）、阿根廷（2001.11）、摩爾瓦多（2002.06）、巴拉圭（20002.12-2003）、烏拉圭（2003.05）、多米尼克（2003）、喀麥隆（2004）、格林納達（2004.12）、多米尼加共和國（2005.04）、伯利茲（2006.12）、塞舌爾（2008.07）、厄瓜多爾（2008.12）、牙買加（2010.02）。

.愛爾蘭和日本稅收占GDP的比重大約為28%，希臘、西班牙、英國、德國分別為29.4%、30.7%、34.3%、37%，法國和意大利則分別高達41.9%和43.5%。美國雖然相對低一些，但也達到24%。

.美國、西班牙、意大利、法國、英國和德國分別為60%、60.9%、62.8%、67.8%、68.5%和69.2%。

參考文獻

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[5] IMF. Fiscal Monitor： A Progress Report on Fiscal Adjustment. http：//www.imf.org/external/pubs/ft/fm/2012/02/pdf/fm1202.pdf

作者單位：中誠信國際信用評級有限公司研究咨詢部

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯