銀行間債券市場運行機制解析

近年來，關(guān)于發(fā)展債券市場，在黨中央、國務院的重大決議和報告中不斷被提及，境內(nèi)外相關(guān)部門與商業(yè)機構(gòu)也給予了極大的關(guān)注。這是我國經(jīng)濟金融改革與發(fā)展到了現(xiàn)階段的必然。當前面臨的幾項重大戰(zhàn)略性任務的有效實施，諸如金融支持實體經(jīng)濟、加快利率市場化改革及推進人民幣國際化等，都需要債券市場的緊密配合與有力支持。

同時，經(jīng)過多年的培育和建設，我國債券市場發(fā)展成果顯著，也應該能夠擔負起上述歷史重任。而最近曝出的多起負面事件使債券市場更成為了社會關(guān)注的熱點，在浩大的輿論聲勢中包含著諸多的疑問和質(zhì)詢。理性想想，我認為這是銀行間債券市場必然經(jīng)歷的一次洗禮，并由此引發(fā)更多人來了解這個市場，因此未必是件壞事。幾年前就有學者說過，這是一個鮮為人知的大市場。與股市相比，確實如此。作為這個市場全過程建設的參與者，我借此機會發(fā)表一些自己的實際體驗與心得，相信有助于大家對這個市場的認識更加全面和豐富。

市場設計的基本依據(jù)與思路

現(xiàn)在各方面都很強調(diào)頂層設計，遙想銀行間債市建設之初，在人民銀行領(lǐng)導下是有過設計的。當時，依據(jù)不難找到，國際上已有數(shù)十年甚至上百年的成型模式，簡單拷貝過來并不是很難，而難點在于如何使其在中國這塊土地上落地生根、茁壯成長并開花結(jié)果。我國處于轉(zhuǎn)型階段，體制機制條件均不配套，各個方面對市場的認知以及參與和管理的經(jīng)驗與能力嚴重不足，但是我們又具有無歷史包袱和趕上了信息化時代的后發(fā)優(yōu)勢。這需要建設者們根據(jù)國情及時代特點并深入把握債券市場的基本原理與規(guī)律，消化吸收國外經(jīng)驗并適度超越，以此作為市場模式設計的基本出發(fā)點。現(xiàn)在回顧來看，實踐過程也正是從這個出發(fā)點來展開的，但主要受環(huán)境條件所限還沒有走到位。

對于債市，當下有不少人將其與股市類比。總體說沒錯，因為二者都屬于一國本幣最重要的金融市場，但細分來看其實是有很大的不同，根源是產(chǎn)品的差異。簡單說，股票體現(xiàn)所有權(quán)，是對公司的控制及取得稅后利潤的權(quán)利；債券是債權(quán)債務關(guān)系的體現(xiàn)形式，有本金收回期限和確定的利息回報，債務人承擔還本付息的義務；因而股票只能由商業(yè)機構(gòu)發(fā)行，而債券，政府部門也可以發(fā)行；股票的收益和風險不封頂，而債券相對有限。由此導致了參與目的的不同，從而投資者類型不同和采用的市場模式也不同，這與開設普通商品市場所要遵循的策劃思路是一致的。

首先，與交易股票相比，交易債券的目的更加豐富，而管理相對復雜，獲利水平相對要低。參與股票二級市場主要是為低買高賣賺取價差，是純粹以投資為目的。而交易債券除了保值增值外，一個重要功能在于資產(chǎn)的優(yōu)化配置。作為可流通的債權(quán)，債券具有安全性、收益性和流動性相對均衡的特點，因此是改善資產(chǎn)組合三性的必需。發(fā)行債券是籌資行為，同時也是負債管理手段。債券還是各國貨幣當局的重要工具，通過公開市場與金融機構(gòu)買賣債券來調(diào)節(jié)貨幣供應和影響利率水平，以實現(xiàn)貨幣政策目標。作為固定收益產(chǎn)品，債券的投資收益和市場風險主要來自利率的波動，而影響利率的變量繁多，非專業(yè)人士難以作出合理的預期判斷。關(guān)于債券交易的回報，國外業(yè)界流傳過一個說法，一位債券交易商的妻子向女兒解釋她父親的工作時說：“設想一張債券是一塊蛋糕，當每次遞給別人一塊時，總有那么一丁點兒面包屑什么的會掉下來，你爸爸正好可留住那一丁點。”也就是說，一次遞給別人的數(shù)量不足夠多時，留下的那一點也是微不足道的。盡管如此，債券仍然是理財?shù)闹匾ぞ咧弧?/p>

因此，債券市場之所以成為以金融機構(gòu)為主要參與者的機構(gòu)間市場是由債券的特性所決定，但由于債券屬于公共投資產(chǎn)品，也不能將其他主體排除在外。出于行業(yè)特點，只有金融機構(gòu)有能力、有動力最大化利用債券市場的功能，在滿足自身經(jīng)營需要的同時，也發(fā)揮諸如貨幣政策傳導及提供相關(guān)服務給其他主體等作用，從而又可推動市場功能的充分發(fā)揮。金融機構(gòu)參與債券市場，要根據(jù)自身資產(chǎn)負債、風險收益、成本、期限、財務狀況、考核要求、流動性需要、客戶服務及未來預期等各方面情況確定自己的策略，突出特點是交易目的多樣化，交易要求個性化，且交易規(guī)模巨大。市場建設首要考慮的是如何最大限度適應這個群體的需要，并在安全、效率、低成本與開放性之間取得動態(tài)平衡。就開放性來說，主要是指市場的容量，包括產(chǎn)品的規(guī)模與品種，以及參與者的數(shù)量與類型，這是影響市場有效性的關(guān)鍵因素。開放性不夠，市場效率一定不高，產(chǎn)品不足無法滿足交易需要，參與者少致使需求缺乏差異性而難以成交；但開放性過高又會降低安全性，使市場遭受傷害。這就需要在參與者能力及相關(guān)操作機制和安排方面進行權(quán)衡，分層次加以解決。但需要假設的前提條件是，參與者是切實關(guān)心自身收益和財產(chǎn)風險的真正的利益主體，金融機構(gòu)作為債券市場的主力還具備理性定價能力、風險管理能力和內(nèi)控能力。也就是說，市場的基本立意是給合格投資者建的，如果相反，過分強調(diào)防范壞人而大幅提升安全性，會造成效率低下，成本（含操作成本）極高，開放性很差，這個市場也就無存在必要了。

基于產(chǎn)品特點和參與者的需要，債市通常采用的價格發(fā)現(xiàn)機制也不同于股市。現(xiàn)在，流行的叫法稱銀行間債券市場為場外市場，交易所為場內(nèi)市場。叫法作為符號，如果不賦予含義本無傷大雅，但如由此認為前者是完全放任的市場就有失確切了。準確講，二者的本質(zhì)區(qū)別是所采用的價格發(fā)現(xiàn)機制不同，一個是報價驅(qū)動（quote driven）市場，另一個是指令驅(qū)動 （order driven） 市場。這是由產(chǎn)品和參與者交易的特點所決定的。高質(zhì)量報價驅(qū)動機制的價格發(fā)現(xiàn)，其有效性和透明度并不輸于指令驅(qū)動，同時可以最大限度地滿足金融機構(gòu)參與者的交易特點，大宗交易的成交速度快、成本可控，這對于機構(gòu)間的交易十分重要。另外，不能要求所有機構(gòu)間同一券種的交易均以相同價格成交。在前述假設前提下，每個機構(gòu)都有自己的定價判斷和組合策略，資金成本存在差異，管理要求有所不同，即使是同一筆交易的買方和賣方，可能都認為自己是獲利方。

開設商店要看消費者的需求，建設金融市場也要尊重參 與者的愿望，以幫助參與者安全、規(guī)范、高效率地實現(xiàn)交易目的為宗旨。基于不同特點且債市還兼有批發(fā)與零售之分，因此債市與股市不適宜采用相同的運行模式，可以說，債市更靈活一些，但依然有自己的管理規(guī)范。

市場的基本運行機制

總體看，銀行間債券市場十幾年的建設與發(fā)展體現(xiàn)了上述理念和認識，方向是對的，作用也已經(jīng)顯現(xiàn)，在機制安排方面有引進也有發(fā)展，有成功也有不足。在此，僅就定價機制、托管結(jié)算和發(fā)揮機構(gòu)內(nèi)控作用方面作一簡要描述。

（一）定價是金融市場的核心功能，其發(fā)揮程度依賴于價格發(fā)現(xiàn)機制的有效性

報價驅(qū)動市場實質(zhì)上是做市商市場。做市商一般由一定數(shù)量的核心主力投資者擔任，各自對所負責的券種進行要約式報價，每日向市場連續(xù)報出真實的買賣雙邊價和數(shù)量，并對接受條件有意成交的全部對手方承擔成交義務；對于超過所報數(shù)量的，可以另議。對做市商有嚴格管理，如規(guī)定報價的買賣價差幅度，只能收窄而不得放寬，上下調(diào)整要同步；報價必須真實有效，并切實履行成交義務；價量配合，不能只報價不報量；等等。這個機制對做市商要求很高，做市商一要具備足夠的資產(chǎn)規(guī)模實力，二要有精準的市場預期判斷能力，三要能準確把握市場供求變化并及時作出所報價或量的調(diào)整。因此，市場要安排對做市商的特殊支持，如承銷份額優(yōu)先，融資融券等以及其他的正向激勵措施，而一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)要作相應處罰。

此外，還要設立同業(yè)經(jīng)紀制度，為做市商之間和其他有需要的參與者提供匿名成交乃至匿名結(jié)算的經(jīng)紀服務，以保護投資者諸如組合策略等商業(yè)秘密不因被提早泄露而得以順利實現(xiàn)。做市商與同業(yè)經(jīng)紀制度是國際上報價驅(qū)動市場最為普遍使用的定價與交易方式，成交占比很高，既能夠滿足機構(gòu)投資者的正當交易需要，也能有效避免如利益輸送等不良行為。當然，參與者之間一對一詢價交易也不應被禁止，但如果成交筆數(shù)相對較少，即可由機構(gòu)內(nèi)控部門或外部監(jiān)管事后重點核查，以遏制違規(guī)動機。

銀行間債市已經(jīng)建立了上述兩項制度，但由于主客觀條件所限，實施尚不到位。

關(guān)于一級市場的發(fā)行定價機制，公開招標肯定優(yōu)于簿記建檔，這個判斷十分正確，但如果取消簿記建檔，對發(fā)行效率的影響會很大。簿記建檔本身并非出問題的根源，還是在配套條件和措施上。

（二）托管結(jié)算環(huán)節(jié)是市場的主要支撐點，對報價驅(qū)動市場來說尤其如此

托管結(jié)算是市場的后臺，無論何種方式的成交都需要集中在這里執(zhí)行，也是成交數(shù)據(jù)和風險暴露相對集中的地方。從職責角度講，后臺主要關(guān)注的是安全，但從發(fā)展市場的角度看，本文前面所述的理念、思路也必須要體現(xiàn)在后臺建設上方能奏效。下面以近來受到諸多關(guān)注的丙類賬戶和多種結(jié)算方式為例說明一下。

對中小金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)設立丙類賬戶，具有合理性和必要性。第一，中國在2000年以后已進入了債券無紙化時代，有紙的無記名債券不再發(fā)行，債券所有權(quán)只能體現(xiàn)為開立在中央結(jié)算公司記名賬戶中的記載，不能開戶即意味著投資債券的權(quán)利被剝奪了；第二，從提高市場流動性的需要講，需要引入不同類型的市場主體來降低同質(zhì)性；第三，按照參與債券市場交易的能力與規(guī)模，需要對主體分出不同的層次，否則會增加不必要的市場成本和風險；第四，金融機構(gòu)與其客戶之間在需求上有互補性，金融機構(gòu)可將其債券專業(yè)能力用于進一步增加服務項目，以穩(wěn)定客戶，而客戶一方直接投資債券缺乏專業(yè)資源，需要得到相關(guān)操作支持與幫助；第五，國外有類似做法。

在具體設計方面，主要考慮的是對相對弱勢的丙類客戶的保護，一是利用現(xiàn)代信息技術(shù)的支持，丙類賬戶以所有者的名義直接開在中央結(jié)算公司，可有效避免所有權(quán)糾紛。而國外傳統(tǒng)是將被代理人的債券記在代理人在中央托管機構(gòu)的自營賬戶中，顯然存在隱患。二是丙類賬戶結(jié)算雖由甲類代理操作，但中央結(jié)算公司與丙類客戶直接對賬，以防范操作人員盜賣和挪用。三是在當時人民銀行相關(guān)制度中，對甲類資格有明確規(guī)定，并要求甲類機構(gòu)內(nèi)部自營與代理必須隔離，只允許丙類與其代理人交易，置于甲類的內(nèi)控視野之內(nèi)。如果前述假設前提條件成立的話，這個機制充分體現(xiàn)了安全、效率、低成本和開放性的平衡。現(xiàn)在出現(xiàn)了問題，還需從更深層次去找原因。

關(guān)于多種結(jié)算方式問題，也是機構(gòu)間市場的特點所決定的。見券付款和見款付券確是我們的創(chuàng)新。貨銀不能同步交割帶來結(jié)算的不確定性，會造成規(guī)模有差異的機構(gòu)之間不敢發(fā)生交易，對市場效率影響很大。在券款對付（DVP）結(jié)算條件尚不具備時，違約概率相對較低的大機構(gòu)，需要市場提供條件來按照對己有利的原則來安排結(jié)算，以更放心地參與市場。如果雙方選擇的結(jié)算方式有利于規(guī)模相對小的機構(gòu)，那是很不正常的現(xiàn)象，就需要給予關(guān)注了。在DVP結(jié)算能夠覆蓋所有市場參與者時，其他結(jié)算方式可以考慮取消。

（三）內(nèi)控是市場穩(wěn)定運行的切實保障，風險管理內(nèi)外結(jié)合才能事半功倍

如果說外部監(jiān)管是醫(yī)生，那么機構(gòu)內(nèi)控就是免疫功能。只有內(nèi)控增強了，機構(gòu)間市場的穩(wěn)定運行才會有切實保障。內(nèi)控作用的有效發(fā)揮需要機構(gòu)內(nèi)部在組織架構(gòu)、制度機制方面的建設，需要內(nèi)控人員具有經(jīng)驗與能力，同時，取得外部資源支持也很重要，特別是對于市場業(yè)務。國外也有類似情況，就是內(nèi)控人員與交易員之間在市場信息方面嚴重不對稱，使其在風險暴露之前少有話語權(quán)，內(nèi)控的有效性不高。

針對這個問題，我們作了有益探索。多年來，債券托管結(jié)算機構(gòu)從中立的專業(yè)第三方角度，每日根據(jù)市場交易結(jié)算等數(shù)據(jù)信息，通過模型計算編制出全部債券當日收益率、估值等公允價值數(shù)據(jù)，日終提供給機構(gòu)。使內(nèi)控人員在債券業(yè)務上有了與交易員對話的依據(jù)，這無疑對增進有效性十分有利。至于增進幅度有多大，還要看機構(gòu)內(nèi)部如何使用，就如配備了有助于提高免疫力的運動器械，用不用，如何用，效果大不一樣。針對機構(gòu)中、后臺對債市了解不夠的情況，債券托管結(jié)算機構(gòu)這些年來還舉辦了很多次培訓活動。

機構(gòu)間市場的構(gòu)建客觀上需要多樣化和分層次，各居其位，各取所需，最大化滿足各類機構(gòu)合理的個性需求后，才能凝聚成持續(xù)增長的合力。風險管理要內(nèi)外結(jié)合，形成有效運行的機制，各司其職，可達到事半功倍的效果。

對現(xiàn)狀的若干思考

債市最近發(fā)生的事情，在媒體相關(guān)報道中，有人稱為債市風暴，有人講是債市打黑，有人深入挖掘真相，有人冷靜分析起因，。但總體看，我覺得沒有惡意，所發(fā)表的有些見解很中肯，分析也有相當?shù)膶I(yè)深度，從而也啟發(fā)了我的一些思考。我認為，這些案件的發(fā)生不是偶然的，在中國目前處于轉(zhuǎn)型期的環(huán)境條件下，債市能迅速成長又不出任何問題才是神話。當事人是利用了債市所需靈活性安排與配套環(huán)境和條件尚不到位之間的縫隙，實現(xiàn)了利益輸送和權(quán)力尋租。

首先，簡單分析一下我們所處的金融環(huán)境。現(xiàn)階段，我們的利率體系實際上是雙軌制，這與改革開放早期的商品價格雙軌制很類似，不同的是后者計劃價低，市場價高，而前者是計劃價高，市場價低。當年靠倒賣批文發(fā)財?shù)娜瞬辉谏贁?shù)，由此而栽倒的也大有人在。目前，信用債發(fā)行利率低于貸款利率可達數(shù)百基點。正常來看，對于發(fā)行人來說，只要債發(fā)出去，相對貸款就會節(jié)省下不少的成本，票面利率比市場公允水平稍高一些與順利籌到資金相比是次要的；對于承銷商來說，在發(fā)行人能接受的限度內(nèi)，盡量將利率提高一些可便利分銷和再賺取一些價差；對于認購人來說，因信用風險在我國還只是一種虛擬風險，評級也只是抬高發(fā)行利率的借口，拿信用類債與拿利率類債相比實際風險相當，而收益更高，即使溢價買入達到市場平均收益，在財務上也是合算的，因而認購與交易需求旺盛。但對于另外一些人來說，利用各種手段通過利益輸送和權(quán)力尋租以謀取私利的機會就出現(xiàn)了。這應該是案件發(fā)生的根源所在。

其次，再分析一下定價機制問題。在媒體上有不少人對定價的有效性和透明度提出了質(zhì)疑，切中要害。應該承認，面對復雜的市場環(huán)境，銀行間債市的定價機制還不適應。一是做市商制度不到位。現(xiàn)有做市商報價具有相當?shù)碾S意性，甚至可私下要求按條件有意成交的交易商不得點擊成交。通過同業(yè)經(jīng)紀人匿名交易債券的量很小，也沒有匿名結(jié)算安排。由此使得一對一詢價成交占比較大，而其中會摻雜非市場因素，包括利益輸送，形成了價格信號的雜音。究其原因，現(xiàn)有機構(gòu)參與者的做市能力還不足，對承擔這項義務感到壓力大，積極性不高，由此建立做市商支持和激勵機制的動力也就不強，反過來又影響了做市商做市的積極性和做市能力的提升，二者互為因果。二是債券簿記建檔發(fā)行定價制約性不夠。目前由中立第三方編制的所有信用等級債券的收益率曲線已向市場廣泛發(fā)布，但參照LIBOR模式又建立了承銷商報價機制，作為簿記建檔定價依據(jù)。帶來的問題是增加操作成本、公開性不夠，定價有可能被操縱。從機制角度講，承銷商是單邊利益主體，非利益關(guān)聯(lián)方和利益沖突方（如發(fā)行人）的話語權(quán)不足，難免有失公平，至少會受到猜忌。三是承銷商的利益與義務不平衡。承銷商收取承銷費后還應承擔所承銷債券的二級市場做市義務，一來會對定價更加謹慎，二來也有利于市場盡早發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的信用風險。

最后，應特別重視發(fā)揮機構(gòu)內(nèi)控在債券業(yè)務中的作用。長期以來，機構(gòu)中、后臺的聲音很弱，在債市相關(guān)會議或活動中，也鮮有他們的身影。加強市場外部監(jiān)管是對的，但過分強調(diào)未必有利。對債市來說，在中介服務機構(gòu)的通力配合下，外部監(jiān)管與機構(gòu)內(nèi)控應有合理分工，各盡其能。前者的資源應主要用于系統(tǒng)性風險的防范和制度隱患的排除，而微觀和操作層面的問題應交給機構(gòu)的內(nèi)控去處理。這就像要維護一個肌體的健康，醫(yī)生與肌體自身免疫功能之間的關(guān)系。大量的自身隱患和毛病要靠免疫功能去自發(fā)預防和修復，不得已才找醫(yī)生。而醫(yī)生的重要職責之一，還是指導人們提高免疫力。因此市場要幫助機構(gòu)提高內(nèi)控的專業(yè)能力和為其創(chuàng)造條件。比如，目前案件暴露出丙類賬戶成了利益輸送的渠道，這可以在制度和操作層面將其納入到內(nèi)控所及范圍內(nèi)，這點效率損失是可承受的。如果丙類賬戶只能與其代理人（若由做市商擔任則更為有利）交易，則代理人自營賬戶必有體現(xiàn)，內(nèi)控可重點將其成交價與第三方估值比對，如差異明顯，可請交易人員說明情況，有了這個制度，交易員就會更加自律。當然，提高免疫力不像做手術(shù)，立刻見效，需要持續(xù)、精細和全方位的培育過程，而一旦形成，效果最佳且可持續(xù)，遠比總由醫(yī)生看護要有效得多。

總之，從目前所披露的情況來看，案件是屬于個人行為的局部案件，不是機構(gòu)犯罪，也沒有形成系統(tǒng)性風險。這與當年327國債期貨風波及后來的國債標準券回購等前車之鑒所造成的損失與影響，不可同日而語。但是，它也給了市場管理者和建設者們又一個很好的警示。南懷瑾老先生講過，處世不求無難，世無難則驕奢必起；行事不求易成，事易成則志存輕慢。在經(jīng)過這次洗禮和認真反思后，相信市場會重新凝聚力量，繼續(xù)沿著既定方向走得更好，不辱使命，而因噎廢食才是最大的損失。

責任編輯：劉凡 景乃格