債券擔(dān)保增信原理探討及其啟示

摘要：本文分析了我國債券市場兩種主要擔(dān)保增信工具——外部擔(dān)保增信和內(nèi)部抵、質(zhì)押增信的增信原理，基于此，提出在信用評級時對增信這一環(huán)節(jié)應(yīng)把握的主要原則。

關(guān)鍵詞：增信原理 增信工具 擔(dān)保 增信標(biāo)準(zhǔn)

債券增信可以使信用較低的債務(wù)人利用各種信用資源，達(dá)到提高債券信用等級的目的。債券增信是債券市場信用資源合理配置的重要途徑，創(chuàng)新信用產(chǎn)品、形成多樣化的增信工具不但能夠促進(jìn)市場參與者挖掘信用資源，提高信用資源利用效率，同時通過創(chuàng)新信用產(chǎn)品帶動債券融資工具創(chuàng)新，可以擴(kuò)大發(fā)債主體，擴(kuò)展債券市場參與范圍，降低債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

但當(dāng)前在我國增信實(shí)踐中仍存在著制約業(yè)務(wù)發(fā)展的問題：一是我國理論界和實(shí)務(wù)界對各類增信工具如何實(shí)現(xiàn)信用增進(jìn)的原理缺少深入研究，資信評級機(jī)構(gòu)對債券增信機(jī)理、增信路徑和增信尺度的認(rèn)識模糊不清，導(dǎo)致債券實(shí)際發(fā)行中缺乏關(guān)于債券增信的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因而限制了增信工具的多樣化發(fā)展。二是由于一些監(jiān)管規(guī)定要求某些債券品種必須增信，或某些機(jī)構(gòu)投資者只能購買增信過的債券工具，致使一些增信行為僅僅是為滿足監(jiān)管和投資門檻要求發(fā)生的，并未產(chǎn)生實(shí)際的增信效果，造成投資者對增信的認(rèn)識混亂。因此，有必要結(jié)合工作實(shí)踐，對債券增信原理進(jìn)行分析和總結(jié)，以此促進(jìn)債券市場增信標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，為債券增信工具精準(zhǔn)定價打下基礎(chǔ)。

當(dāng)前我國主要債券增信工具

從我國債券市場的增信實(shí)踐來看，增信工具主要為擔(dān)保增信，分別為外部擔(dān)保增信和內(nèi)部資產(chǎn)抵、質(zhì)押擔(dān)保增信。大型企業(yè)債券發(fā)行人信用資產(chǎn)較多，關(guān)聯(lián)企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，外部擔(dān)保增信和內(nèi)部抵、質(zhì)押擔(dān)保增信均較為適合；而中小企業(yè)債券發(fā)行人內(nèi)部信用資產(chǎn)和外部關(guān)聯(lián)擔(dān)保機(jī)構(gòu)均較少，因此較多采用外部專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保增信。我國已成功發(fā)行的中小企業(yè)集合債主要采用外部專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保的增信方式。

（一）外部增信工具

外部增信是指信用資源來自于發(fā)行人之外，主要包括擔(dān)保、保險和信用證等。我國債券市場增信工具種類單一，目前只有擔(dān)保方式運(yùn)用較多，其他增信手段尚未實(shí)施。我國債券市場為債券發(fā)行人提供擔(dān)保的主體主要有外部關(guān)聯(lián)企業(yè)（一般為信用等級更高的大股東），外部非關(guān)聯(lián)企業(yè)和專業(yè)第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)。

外部擔(dān)保增信法律條款簡單，易于使用，應(yīng)用廣泛，以2012年為例，我國債券市場利用外部擔(dān)保增信的債券只數(shù)占總增信債券只數(shù)的72.25%，占據(jù)絕對主導(dǎo)。

（二）內(nèi)部增信工具

內(nèi)部增信是指信用資源來自于發(fā)行人內(nèi)部，主要有兩類，第一類屬于直接增信，即通過某種資產(chǎn)或制度直接確保債券的償還，包括資產(chǎn)抵押或質(zhì)押擔(dān)保、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押、利差賬戶、債券持有人要求發(fā)行人回購證券的條款和專項(xiàng)基金等。當(dāng)前我國債券市場主要應(yīng)用的內(nèi)部增信工具為資產(chǎn)抵押或質(zhì)押擔(dān)保，由于這種增信工具涉及債券的代理、資產(chǎn)監(jiān)督評估等環(huán)節(jié)，增信的交易結(jié)構(gòu)和實(shí)施程序較為復(fù)雜，因此較外部增信的普及程度低。2009-2012年這四年間，我國債券市場每年利用資產(chǎn)抵押和質(zhì)押方式增信的債券，其發(fā)行只數(shù)占總增信債券只數(shù)的比例分別為37.36%、32.12%、24.70%和27.75%。內(nèi)部增信的第二類屬于間接增信，即通過法律條款限制發(fā)行人某些可能造成償債能力下降的行為，防止發(fā)行人損害債券持有人利益，間接地確保了債券發(fā)行人信用保持在當(dāng)前水平。

在各種內(nèi)部增信工具中，資產(chǎn)抵、質(zhì)押擔(dān)保利用企業(yè)內(nèi)部資源進(jìn)行擔(dān)保增信，其他無論直接或間接增信方式，例如資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、利差賬戶、回購條款、專項(xiàng)基金、限制性條款等，都是通過建立某項(xiàng)制度來提高債券安全性，類似于制度增信。除資產(chǎn)抵、質(zhì)押擔(dān)保增信外，其他增信工具具有較強(qiáng)的創(chuàng)新性，在我國債券市場尚無使用先例。

（三）債券增信工具使用情況統(tǒng)計

近年來，隨著我國債券市場融資規(guī)模快速增長，增信工具的使用規(guī)模總體呈現(xiàn)增長態(tài)勢（見表1）。其中，2010年國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，城投債不再由財政作為擔(dān)保，當(dāng)年增信工具的使用有所下降，此后使用增信工具發(fā)行債券的只數(shù)均呈增長態(tài)勢。但從占比來看，隨著我國債券市場化水平逐步提高，對非增信債券的限制逐步減少，以及債券市場的整體擴(kuò)容，增信債券只數(shù)和金額占總發(fā)行債券的比例逐年下降。

增信原理及啟示

（一）外部擔(dān)保增信原理及啟示

1.外部擔(dān)保增信結(jié)構(gòu)

探討增信原理，首先需要明確增信結(jié)構(gòu)，即對債券形成信用支持的來源。外部擔(dān)保增信主要涉及的參與方有：償債主體（即債務(wù)人或發(fā)行人）、擔(dān)保人、資金托管人（即銀行等金融機(jī)構(gòu)）、債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、投資人。債務(wù)融資工具同時由償債主體和擔(dān)保人提供雙重償債保障，增信主要來自于償債主體和擔(dān)保人兩方的信用品質(zhì)。

2.外部擔(dān)保增信原理

為表述增信原理，首先必須明確，信用等級的含義是指償債主體的償債能力強(qiáng)弱，整體上信用等級高的償債主體違約風(fēng)險較低，但就個體而言，高信用等級的主體也可能比低信用等級的主體先違約。因此，在不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保下，發(fā)行人和擔(dān)保人同時對債券負(fù)有償還義務(wù)。增信原理體現(xiàn)為兩個層次：第一，債券的信用等級至少由發(fā)行人和擔(dān)保人中較高者決定；第二，無論自身信用等級的高低，影響擔(dān)保人償債能力的因素未必是影響發(fā)行人償債能力的因素，因此擔(dān)保人和發(fā)行人兩者信用等級主體是否同時會出現(xiàn)下降，即償債能力的相關(guān)性，是決定債券是否有增信的重要因素。這兩個層次最終表達(dá)的信用級別，我們用聯(lián)合違約概率來度量。

假設(shè)債券發(fā)行人違約可能性為A，擔(dān)保人違約可能性為B。A=1表示發(fā)行人違約，A=0表示發(fā)行人履約；同理，B=1表示擔(dān)保人違約，B=0表示擔(dān)保人履約。A和B均是服從二項(xiàng)分布的隨機(jī)變量。發(fā)行人和擔(dān)保人的違約相關(guān)系數(shù)為 ，只有當(dāng)二者同時違約時，債券才會發(fā)生違約，此時聯(lián)合違約概率為P（A=1，B=1），聯(lián)合違約概率最終與信用等級相聯(lián)系，如公式1.1。

（1.1）

從上式可以推導(dǎo)出：

（1.2）

上式中，在發(fā)行人和擔(dān)保人的違約可能性已知的情況下，只要知道違約相關(guān)系數(shù)就可以得出有擔(dān)保債券的聯(lián)合違約概率P（A=1，B=1）。如果 等于1，聯(lián)合違約概率達(dá)到最大值，擔(dān)保無法降低單一主體下債券違約概率，因此債券最大信用等級是由擔(dān)保人和發(fā)行人的最高信用等級決定的；如果 等于0，聯(lián)合違約概率降到最低值，從而可以進(jìn)一步提高債券的信用等級；如果違約相關(guān)系數(shù)在0與1之間，一方面意味著債券信用等級可能在高信用主體級別基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高，另一方面意味著相同信用等級企業(yè)擔(dān)保可能降低債券的違約概率。那么，如何測定聯(lián)合違約系數(shù)成為判斷聯(lián)合信用風(fēng)險的關(guān)鍵。現(xiàn)代信用風(fēng)險評估的高級信用風(fēng)險度量模型是類似于經(jīng)驗(yàn)方法的違約概率測度模型，有一系列的方法可求 。值得注意的是，上述原理不適用于金融擔(dān)保公司、政府類組織等純信用輸出機(jī)構(gòu)，只適用于增信機(jī)構(gòu)與發(fā)行人企業(yè)類型一樣的非金融類一般企業(yè)。

然而，現(xiàn)實(shí)中的債券違約概率是不可知的，違約概率到信用級別的傳導(dǎo)路徑，至今是債券評級行業(yè)需要解決的難題，因此違約概率只能用一系列方法進(jìn)行估測，聯(lián)合違約概率對最終債券信用等級的影響需要重新回歸至兩主體信用等級及其調(diào)整。

增信過程如圖2所示。

3.外部擔(dān)保增信原理對評級實(shí)踐的啟示

增信原理告訴我們，在債券受到雙重償債主體保護(hù)時，增信并不是一個單純高主體信用級別覆蓋低主體的過程，其中蘊(yùn)涵了另外一層涵義，即當(dāng)外部擔(dān)保主體與發(fā)債主體屬于完全不同的行業(yè)時，擔(dān)保與被擔(dān)保主體的信用級別相互獨(dú)立，二者聯(lián)合償付能力大大增強(qiáng)，因此兩個相同信用等級償債主體的獨(dú)立性降低了債券的違約風(fēng)險。

在評級實(shí)踐中，外部擔(dān)保增信級別通常用較高的擔(dān)保主體級別覆蓋較低的主體信用等級，并不考慮擔(dān)保主體和發(fā)行人之間的相關(guān)性問題，根據(jù)增信原理可知，這種判斷存在較大缺陷，忽略了兩個相互不受影響的企業(yè)對債券的雙重保護(hù)作用。

綜合看，在判斷外部擔(dān)保增信時，應(yīng)明確以下思路：

一是專業(yè)性擔(dān)保公司的主體級別為債券最終級別。

二是對非擔(dān)保公司的擔(dān)保人，如果與發(fā)行人存在相關(guān)性，都應(yīng)考慮級別覆蓋的方法，即以擔(dān)保人信用級別為最終債券增信后級別。因此，母公司為子公司擔(dān)保的債券均取高主體級別。

三是擔(dān)保人與發(fā)行人之間的相關(guān)性應(yīng)該包括兩種情況，即行業(yè)相關(guān)性和關(guān)聯(lián)關(guān)系。即使擔(dān)保人與發(fā)行人屬于兩個完全不同的行業(yè)，如果兩個公司存在某種關(guān)聯(lián)關(guān)系，無論是股權(quán)相關(guān)，還是業(yè)務(wù)相關(guān)，均屬于存在較大相關(guān)性。

四是在完全不相關(guān)的擔(dān)保與發(fā)債主體之間，債券級別應(yīng)在高主體信用等級基礎(chǔ)上進(jìn)一步增級。

五是對于擔(dān)保人與發(fā)債主體的行業(yè)相關(guān)度較低，但并非完全不相干的情況，根據(jù)謹(jǐn)慎原則，以不增級為首選。

（二）抵、質(zhì)押擔(dān)保增信原理及啟示

1.抵、質(zhì)押擔(dān)保增信結(jié)構(gòu)

抵、質(zhì)押擔(dān)保增信工具的增信結(jié)構(gòu)涉及償債主體（即債務(wù)人或發(fā)行人）、資金托管人（即銀行等金融機(jī)構(gòu)）、債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、投資人，較外部擔(dān)保增信結(jié)構(gòu)少了擔(dān)保人，償債主體劃定自身資產(chǎn)對債務(wù)融資工具提供專屬保證。由于增信資產(chǎn)的專用性，抵、質(zhì)押的資產(chǎn)和債務(wù)人其他債務(wù)無關(guān)聯(lián)。即便債務(wù)人違約，抵、質(zhì)押資產(chǎn)也專門用于償還擔(dān)保的債券。因此，用于擔(dān)保的資產(chǎn)能在多大程度上覆蓋債務(wù)工具決定了增信的結(jié)果。

抵、質(zhì)押擔(dān)保債券以抵押或留置債券發(fā)行人的動產(chǎn)和不動產(chǎn)作為擔(dān)保，當(dāng)發(fā)行人不能如期償還債券本息時，債券持有人有權(quán)要求處理抵押品或留置品。在實(shí)踐中，如果抵、質(zhì)押資產(chǎn)變現(xiàn)性強(qiáng)、價值高，可以對債券起到較好的增信作用。由于這種增信方式涉及債券的代理、資產(chǎn)監(jiān)督和評估等環(huán)節(jié)，程序較為復(fù)雜。

2.抵、質(zhì)押擔(dān)保債券增信原理

從違約損失率與信用等級的關(guān)系出發(fā)，自然是抵、質(zhì)押資產(chǎn)質(zhì)量越高，對債務(wù)的覆蓋程度越高，增信能力越強(qiáng)，因此抵、質(zhì)押擔(dān)保債券增信原理的核心因素是抵、質(zhì)押覆蓋率。抵、質(zhì)押覆蓋率等于到期日資產(chǎn)的價值對債券本息的覆蓋倍數(shù)，覆蓋倍數(shù)越高，債券的保障程度越高，增信效果越好。增信后的債券信用等級等于發(fā)行人主體信用等級加上抵、質(zhì)押資產(chǎn)對債券的增信等級。

我們用如下模型來描述抵、質(zhì)押擔(dān)保增信原理：

假設(shè)抵、質(zhì)押債券預(yù)期違約損失率為MFL，增信前發(fā)行人預(yù)期違約損失率為FL，抵、質(zhì)押資產(chǎn)價值覆蓋率為COV，抵、質(zhì)押資產(chǎn)價值為VALUE，債券本息為BONDPI，則可以得到：

MFL=FL*（1-COV）

COV是理論上的覆蓋率，即不存在變現(xiàn)損失、資產(chǎn)估值損失等，因此理論上覆蓋率小于1，也就是說，如果抵、質(zhì)押資產(chǎn)對債務(wù)的覆蓋率大于等于1，意味著債務(wù)全額得到保障，違約損失為0。

假設(shè)PD為債務(wù)人違約概率；LGD為違約發(fā)生后債務(wù)人的違約損失率；MLGD為違約發(fā)生后抵、質(zhì)押資產(chǎn)的違約損失率。

而FL=PD*LGD，MFL=PD*MLGD， （1.3）

將上面的概念帶入公式（1.3），即可得到理論覆蓋率：

COV=1-MFL/FL=1-（PD*MLGD）/ PD*LGD （1.4）

同時有COV=VALUE/BONDPI

因而，當(dāng)VALUE/BONDPI>1-（PD*MLGD）/ PD*LGD，則債券不會發(fā)生違約損失。

同樣，由于違約概率和違約損失率均不可知，只假定COV=1為最低全額覆蓋率。當(dāng)COV>1時，債券信用等級得到增強(qiáng)。

3.抵、質(zhì)押擔(dān)保增信原理對評級實(shí)踐的啟示

上述原理中，COV是理論上的覆蓋率，不考慮變現(xiàn)損失、資產(chǎn)估值準(zhǔn)確性等，而在增信實(shí)踐中要考慮這些問題，要對資產(chǎn)價值的準(zhǔn)確性、可變現(xiàn)性和變現(xiàn)損失等做出損失準(zhǔn)備，因而現(xiàn)實(shí)中COV>2才可能起到增信效果。目前已發(fā)行的抵、質(zhì)押擔(dān)保資產(chǎn)主要是土地、海域使用權(quán)、股權(quán)及應(yīng)收賬款等。由債務(wù)人獨(dú)自擁有到期日資產(chǎn)的價值一般以專業(yè)的資產(chǎn)評估報告為主要參照依據(jù)，應(yīng)收賬款一般以賬面價值為準(zhǔn)，股權(quán)質(zhì)押以二級市場股權(quán)價值為準(zhǔn)。但由于應(yīng)收賬款等涉及交易對手的信用質(zhì)量，在實(shí)踐中應(yīng)對審計報告中的壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行重新估量。

下面我們以某城市公交集團(tuán)為例，來說明抵、質(zhì)押資產(chǎn)增信的實(shí)現(xiàn)過程。在此例中，公交集團(tuán)將公共汽車運(yùn)營收費(fèi)權(quán)作為質(zhì)押資產(chǎn)，以期對債務(wù)融資工具實(shí)現(xiàn)增信。在這樣的資產(chǎn)質(zhì)押擔(dān)保方式下，公共汽車運(yùn)營票款現(xiàn)金收入將優(yōu)先償還債券工具。在確定債券信用級別時，我們著重考察資產(chǎn)價值對債務(wù)的覆蓋率。如表2所示，城市公交集團(tuán)票款收費(fèi)權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金對債務(wù)覆蓋倍數(shù)即COV為5倍至7倍，COV較大。由于公交客運(yùn)票款收費(fèi)具備非常穩(wěn)定、確定的現(xiàn)金流入能力，基于對歷史數(shù)據(jù)的評估，此項(xiàng)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的增信能力。但是，考慮到運(yùn)營成本支出的剛性（如司乘人員工資、汽油等成本均現(xiàn)金支出），收費(fèi)單獨(dú)劃出作為抵押資產(chǎn)可能對公司整體運(yùn)營產(chǎn)生重大不利影響，由此可能波及發(fā)行人的償債能力。因此雖然抵、質(zhì)押資產(chǎn)增信能力很強(qiáng)，但原主體級別不穩(wěn)定，由此該城市公交集團(tuán)主體信用等級為AA，預(yù)計增信后債券信用級別為AA+。

抵、質(zhì)押增信原理啟發(fā)我們在應(yīng)用理論時應(yīng)明確以下思路：

一是COV是一個理論上的概念，在實(shí)際應(yīng)用中對資產(chǎn)價值的判斷需要謹(jǐn)慎。如股權(quán)價值，若股票價格波動過于劇烈，市場容量較小，股權(quán)真正賣出將對價格有較大沖擊，因此風(fēng)險較高。再如對應(yīng)收賬款的評估，目前評估方法不成熟，交易對手資料難于獲取，判斷的難度較大。由此，在判斷增信能力時要把握各種可能的價值漏洞，確定風(fēng)險加權(quán)覆蓋倍數(shù)。

二是COV的本質(zhì)是針對違約可能遭受損失的資產(chǎn)，因而，債券在違約情況下仍舊可以收回的部分本不應(yīng)計入覆蓋債務(wù)。但限于我國債券市場發(fā)展時間較短，缺乏經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，因此當(dāng)前評級實(shí)踐將發(fā)行的債券本息全部計入違約損失債務(wù)，實(shí)質(zhì)上抑制了抵、質(zhì)押資產(chǎn)的增信能力，不利于我國債券市場信用資源的合理放大。應(yīng)在實(shí)踐中不斷研究債券真正的違約損失程度，逐步考慮此因素。隨著我國債券市場規(guī)模的擴(kuò)大和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的不斷豐富，這個問題有望得到解決。

作者單位：大公國際資信評估有限公司

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯