經濟增長低于預期 投資宜逆勢而動

南京銀行金融市場部研究部

二季度開局經濟復蘇預期仍然較弱，目前尚無轉好的跡象，也無刺激政策可以期待，基本面繼續利好債市。

二季度剩余時間將成為投資者情緒的變盤時刻，預計會有更多投資者脫離基本面看多的陣營，而投資者的悲觀情緒有望為利率產品收益率下行提供支撐。

AAA級債券的相對價值仍然最高，AA+級中短期尚可，長期相對價值偏弱，AA級相對價值適中。

主要宏觀經濟指標顯示經濟復蘇偏弱

（一）工業用電量4月沒有明顯改善

從電監會公布的數據來看，周度用電量在去年四季度至今年年初有所反彈，但3月明顯回落，而4月用電量較3月環比略有提高，仍然處于一個較低的水平上，顯示實體經濟復蘇情況沒有呈現持續改善。

（二）鐵路貨運量、煤炭價格、鋼材價格也無法印證需求回暖

從鐵路貨運量數據來看，2013年3月，鐵路貨運量較去年同期下跌2.4%。而去年6-10月鐵路貨運量同比都在下跌，四季度開始反彈，回到正增長，但今年2-3月重新下跌，這與用電量、工業增加值走勢可以相印證。

國內煤炭價格指數在去年9月見底，也對應著去年9月以來經濟的逐步復蘇，今年1月曾一度回升到170.8，而且2月和3月初繼續上升至最高171.1，但隨后開始回落，5月3日跌至166.3，環比連續7周下跌，同比連續45周下跌。

鋼材價格從去年四季度至今年5月上旬，同樣經歷了先升后降的變化。12毫米螺紋鋼均價從2月下旬的3978元/噸下降到5月10日的3630元/噸，延續螺紋鋼2011年11月以來的下跌走勢。

（三）銀行中長期貸款余額顯示企業需求低迷

較前幾個月，4月銀行中長期貸款絕對數額幾乎沒有改變，主要為居民貸款所貢獻。這說明自去年四季度以來的經濟復蘇動能有所減弱，企業生產恢復緩慢。3月央行開始調整結構，票據融資規模開始回升，以票占貸現象再現。

經濟弱復蘇中債券市場的運行邏輯

（一）經濟弱市中更容易形成利多債市的判斷

對2008年國際金融危機爆發后我國債券市場牛熊更迭進行回顧可以發現，擾動債券市場上漲或者下跌的主要因素，仍是基本面與政策面相對明確的轉變，即使是在政策取向相對空窗的時期，投資者對經濟基本面的判斷也會在預期到預期驗證之間經過相互反饋，逐步形成相對統一的方向判斷。例如，2012年前4月，由于對經濟走強的判斷沒能得到驗證，投資者對經濟形勢逐步形成悲觀判斷，這在當時緩解了由于資金成本過高導致的債市利率上行幅度。再如，今年一季度，同樣是良好數據始終沒能出現，打擊了投資者在去年四季度燃起的樂觀情緒。

2013年宏觀經濟在7.5%-8%區間弱勢整理是大部分投資者的預判，同時宏觀經濟不會跌破7.5%的判斷也是主流，真正對債市不利的是經濟增長向上突破8%的預期。但在宏觀調控維穩、內需不振、外需震蕩以及平臺融資受限的背景下，經濟增速維穩不會打擊債市，相反，如果連續幾個月期待中的經濟好轉都沒有出現，預計會有更多投資者脫離基本面看多的陣營。二季度剩余時間將成為投資者情緒的變盤時刻，此時局面與2012年同期有幾分類似，如若良好數據沒有出現，利率產品收益率的回落值得期待；如若數據持續好轉，債券市場風險則將加大。從目前相對高頻的微觀數據來看，實體經濟持續走強的跡象尚不明顯。如果數據不能帶給市場以驚喜，我們認為，投資者積累的悲觀情緒則會為后期債券行情的展開提供支撐。

（二）短期監管因素之后，債市將重回基本面和資金面

3月份以來，銀監會《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱8號文）使得市場掀起了一波做多浪潮，將原先處于升勢的收益率迅速扭轉，下降速度堪比歷史上任何一次繁榮景象。8號文完美地帶來了短期需求支撐，以及對經濟走勢長期悲觀的預期，令市場不再糾結，直接將收益率推向了歷史的最低水平。

政策的改變既帶來機會，也帶來風險，就在市場火熱延伸之時，管理層對代持等違規操作的整風展開了。我們認為，管理層對于代持的整頓將從兩個層面影響市場需求：

一是切斷了代持者與委托者之間的鏈條。長期來看，在債市得到規范之后，委托者難以再增加杠桿，但是結構調整需要時間。

二是在不利的輿論環境下，涉及其中的公募、私募產品都可能面臨贖回壓力。但我們認為，這對債券市場需求影響較小。對于債券基金而言，《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿要求基金杠桿率不能超過140%，部分超標的基金可能面臨降低杠桿的壓力。但基金減倉部分被銀行理財資產吸收，體現為4月廣義基金托管量增加。

我們認為，在經歷了政策消息的沖擊之后，債市主線會再次回到基本面和資金面上，當然政策方面的效應還會存續，甚至還會重新決定市場走勢，但終究是短期效應。進入5月份后，政策調整對信用債市場的沖擊已明顯緩解。

利率產品價值再判斷與投資建議

從以往的經驗來看，基本面的悲觀會帶來對政策的期待，但就這一輪而言，還看不到貨幣政策放松的可能。這一觀點主要是從兩個方面考慮：一是美元指數振蕩，但是人民幣繼續維持強勢，外匯占款流入壓力猶在，寬松的貨幣政策與當前國際收支狀況不匹配。二是新政府對于經濟下行的容忍度明顯更高，中央將結構性改革作為主要的執政方向，很難想象新政府在改革主導思路下仍然沿用凱恩斯主義來對經濟進行強勢調控。因此，2013年與2012年最大的不同，是這個過程中貨幣政策難有表現，這不利于債市行情的展開，但當前與去年的基準利率水平已有所不同，利率產品的價值需要重新判斷。

影響債券投資價值的核心因素是資金成本。受到金融脫媒的影響，銀行存款理財化現象明顯，同業負債在負債中的占比也不斷提高，商業銀行的負債結構由“一般性存款+同業存款”轉變為了“儲蓄存款+同業存款+理財資金”。按照市場對理財存量的估計以及2012年上半年末上市銀行同業負債占比估算，目前銀行負債結構中三類負債占比分別是70︰15︰15，其中儲蓄存款定期化現象明顯，定活存款占比為60︰40。理財產品的收益與貸款利率高度相關，而商業銀行同業存放的利率基本按照同期限Shibor利率加減點計算。

我們選取Wind資訊統計的股份制銀行發行的3月期理財產品（理財產品的主流品種）作為銀行理財產品收益率的代表，選擇3M-Shibor利率作為銀行同業負債的成本代表（銀行同業存款以1月期以上的中長期品種為主），同時考慮到銀行存款利率浮動區間的調整。經過計算，我們預計銀行資金成本較去年一季度末至少回落了30bp左右，即從3.14%回落至2.84%。簡單看，目前利率產品收益率與去年一季度末基本相當，而資金利率水平卻不能同日而語，因此至少資金利率較去年一季度已經出現的回落能夠對當前利率債形成一定保護，后期如果基本面能夠給予債市有利支撐，關于利率產品投資空間的問題不應該成為市場行情的阻力。近期央行恢復3個月央票發行，原因在于去年四季度以來“熱錢”大規模“壓境”，央行有對沖需要。但債市較為平穩地接受了貨幣政策的微調。后續公開市場回籠量的變化及央票發行利率的定位更具導向意義。

在5月剩余時間內，市場最大的變數在于資金面，外管新規《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》在執行增加美元需求的同時，有可能間接影響銀行間市場人民幣資金需求，5月下旬財政存款上繳以及公開市場回籠等三類因素疊加，對即期資金市場有可能產生負面影響。但預計在后續資金利率得到緩解之后，5月偏弱的基本面走勢會帶來利率產品收益率的回調，建議風險承受能力較強的交易型資金可以逢高建倉逢低出貨。從國債與金融債目前的利率水平來看，交易類型波段操作的熱點依然是中期國債及中長期國開債，建議波段操作也圍繞市場熱點品種展開。

信用產品投資策略：高評級債價值優于低評級債

（一）信用債供需情況分析

1.信用債短期供需兩受限，長期供需仍兩旺

如前所述，基本面無法推動貨幣政策放松，制度監管仍將是今年政策調節的主線。而制度層面的改革應該會在影子銀行與地方政府融資兩個層面展開。監管指向影子銀行，意欲壓縮影子銀行的整體規模，但是在將非標業務從表外推向表內的過程中，可能會導致社會融資總量被重復計算，未來其可能會進一步上升。管理者面對這種上升的態度就尤為重要了，如果短期的上升被繼續認為是影子銀行擴張的話，則可能引來進一步的措施，從今年以來需求調控的思路來看，很可能會在投資端進一步設限，這對于信用債產品而言無疑將構成支撐。

國家發改委新發的《關于進一步改進企業債券發行審核工作的通知》（簡稱957號文）雖然再次警示了城投債的風險，但是主基調仍然以疏導為主，加上對影子銀行業務的不斷規范，金融機構自身存在著切換通道的動力，因此信用債整體供給也將會有明顯的上升。

總體而言，在監管調控與機構的博弈中，信用債在長期可能是供需兩旺的局面。

短期來看，除企業年金基金、社保基金、公募基金和保險產品（保險公司中資金來源為保費的產品）之外的其他非法人產品被暫停開立債券賬戶，這限制了信用債的新增需求。由于被暫停開戶的產品往往具有更高的風險偏好度，因此對于低評級信用債更加不利。

歸結起來，短期信用債供需更不利于需求方，長期來看，對影子銀行的監管對于需求的有利效果可能立即顯現，總體將趨于平衡。從產品結構來看，高評級債得到的支撐無疑更強，低評級債短期失去了依存的土壤，兩者走勢可能出現分化。具體而言，AA級與AA-級的分水嶺效應可能會更加明顯，甚至對部分AA級品種的需求都將顯著下降。

2.周期性因素被監管因素打亂，但潛在影響猶存

2008年至今，信用債的行情走勢顯示，一年內的收益率很難一直維持相同的波動方向，一般是上半年牛市，下半年熊市。這是供需矛盾的轉化造成的，也是銀行貨幣投放與收縮的節奏，以及收益率運行的自身區位造成的。當供給量逐漸回歸平穩，且收益率同時達到高位時，牛市行情即會重新開啟。供給量一般在3月份開始放量，并在2季度保持高位，銀行則經歷了1季度的信貸快速投放之后會放緩腳步，在貨幣創造數量下降的同時，超儲率也向低位運行（歷年超儲率低位均出現在2季度末），資金價格在這種作用下會越來越高，供需開始向不利于需求方遷徙，如果不幸恰好收益率處于較低水平，則往往會引發劇烈的波動而帶來熊市；反之則會帶來牛市。在政策面趨穩的情況下，周期性因素應該是主導信用債走勢的關鍵驅動力（見圖1和圖2），而從目前經濟所處周期來看，經濟仍處于弱復蘇格局，支撐著信用債波動中樞向下移。

但監管在今年打破了這一走勢規律，使得波動更加劇烈。與歷史相比，今年的波動性與行情拐點數量要顯著多于往年，不過我們認為這種周期性效應應該還在發揮其潛在能量。上半年8號文的刺激效果應該仍是立足于供給量尚未全面上升、配置動力較強這一基礎上，所以才顯得如此劇烈。至于后期，政策影響會繼續使得收益率寬幅波動，但如果供需的周期性規律發生質變的話，政策刺激或利空的效果將顯著不同。

（二）信用風險上升，低評級相對受到更大沖擊

1.賽維困境難解、長航違約在即，信用事件加速涌現

4月16日，中票11賽維MTN1發行人的母公司LDKsolar宣布無力支付4月15日到期的2400萬美元可轉債，這是繼尚德之后第二家違約境外債券的國內光伏企業。與尚德不同的是，賽維在國內仍有債券存續，所以此次事件對于國內市場影響也更大一些。

此外，長航鳳凰貸款違約，江運業依舊低迷，其母公司中國長江航運（集團）總公司（以下簡稱中國長航）受到影響，信用評級存在下調風險。而中國長航（即09長航MTN1/MTN2的發行人）自身也存在大面積虧損，根據簡單的線性預期，其資產負債率將上升至92%以上。我們相信，作為國資委直屬央企，中國長航當前困境的解決方案最終將類似于中國鋁業和國航等，政府將通過逐漸注資來化解危機，但無疑其信用資質已經出現實質性損壞。

不僅僅是賽維與中國長航，存續的還有超日債問題仍然未解，而且整個城投債板塊也面臨著分化的風險。在國家發改委下發《關于進一步強化企業債券風險防范管理有關問題的通知》之后，低評級與資產負債率過高的融資平臺將難以在債券市場上融資，加上現在表內外渠道的全面限制，其資金鏈將面臨難以承接的困難。國內信用債市場從未面臨如此多的問題，存在風險情緒蔓延的溫床。

2.上市公司盈利能力進一步下滑，資產質量繼續惡化

上市公司已經全部公布2012年報。我們將金融機構從中剔除，首先就資產方來看，上市公司存貨增速高于資產增速；無形資產、商譽、投資性房地產增速也明顯更高（見圖3）；在應收項目方面，除了應收票據同比下降以外，應收賬款、其他應收款、長期應收款均大幅度上升。其次從負債方來看，債券融資增長最快，達到30%，傳統的短期借款、長期借款低于負債整體增速；應付賬款增速也大幅上升，經營性現金流壓力有所增長（見圖4）。最后在利潤表方面，可以看到營業收入增速僅為3.45%，凈利潤同比下滑13.48%，三項費用全部高于營業收入，其中財務費用更是同比上升了28.55%。

從上市公司的狀況可以得出：非金融機構狀況弱于GDP，3.45%的營業增速遠低于GDP增速，實體內含的風險可能更大；企業資產質量進一步惡化，投資性資產占比上升，經營性資產占比下降，實體現金流狀況較差，應收項目超額增長潛存三角債風險；實體企業仍在去杠桿，同時融資能力有顯著下降，直接融資上升，但考慮到占比不高，仍難以解決實體的資金困境。

綜上，從近期的市場事件及上市公司年報分析來看，信用風險存在惡化的溫床，并正向顯性轉化，當前信用溢價面臨挑戰。

（三）信用債風險收益測算

回到信用債收益率層面繼續討論，從基本面、政策面與風險環境三個方面可以得出的結論是：信用債不存在系統性風險，但收益率向下空間也得不到貨幣政策支撐，降幅有限；監管政策仍會不時擾動市場；在周期性作用下，上半年需求仍然會大于供給，下半年之后供給有望超越需求。同時信用風險進一步惡化，風險事件逐漸增多，債市可能面臨顯性違約。綜合來看，是利多高評級品種，利空低評級品種。

從影響信用債調整的方向來看，周期性的風險正在積聚。一是從絕對收益率來看，目前大多數品種已經低于歷史均值，絕對調整的空間有限，如果沒有額外的刺激因素，很難有大幅下行的動力（見圖5）；二是從相對的信用利差來看，除5年期品種外其余各期限各品種的信用利差基本都位于歷史均值的下方（見圖6）。此外，從信用債供需角度來看，5月的凈融資量通常要超過4月，考慮到整個社會融資總量中直接融資比重提升的大背景，信用債的供給應該較為充足，而需求在債市監管政策下后續還需要繼續觀察。

整體來看，AAA級債券的相對價值仍然最高，AA+級中短期尚可，長期相對價值偏弱，AA級相對價值適中。結合此前對行情的期望，我們認為高評級債價值要優于低評級債，再綜合風險與收益來考慮的話，短融產品中AAA級要好過其余評級，AA+級尚可，中長期推薦AAA級品種及遴選部分5年期以上AA級品種（見表1）。

研究部成員：黃艷紅 張蘭 張明凱 習倩 龔潔 劉穎責任編輯：羅邦敏