從法律視角解讀《新版回購主協議》

摘要：本文從法律視角對《中國銀行間市場債券回購交易主協議（2013版）》的設立目標、原則進行了解析，重點對該協議的四大支柱條款在法律關系、適用條件及風險防范方面進行了解讀和評價。

關鍵詞： 《新版回購主協議》 核心條款 風險管理

中國銀行間市場交易商協會于2013年1月21日公布了《中國銀行間市場債券回購交易主協議（2013版）》（以下簡稱《新版債券回購主協議》）。這是我國銀行間債券市場發展的重要事件，標志著債券回購市場基礎設施建設的重大進展，為市場參與者管理債券回購業務風險提供了有力的工具。本文基于參與回購主協議起草工作實踐，對《新版回購主協議》的核心條款進行評析，厘清其基本起草思路與重要原則，以期為市場參與者更好地理解和使用提供幫助。

《新版回購主協議》文件架構的基本條款

（一）基本目標

《全國銀行間債券市場債券質押式回購主協議》和《全國銀行間債券市場債券買斷式回購主協議》曾分別于2000年和2004年發布，形成了我國特有的債券質押式回購（以下稱為質押式回購）和債券買斷式回購（以下稱為買斷式回購）并存的債券回購市場。

此次起草《新版回購主協議》的一個基本目標，是采用一個主協議的統一文本，同時適用于兩類債券回購交易。這樣既能節約交易與談判成本，又能體現對債券回購交易的整體風險管理思路，從而更好地防范交易對手風險。因此，《新版回購主協議》的基本起草思路是采用“共同而有分別的原則”，在主協議中以通用條款加上特別條款的“一拖二”形式，實現了對質押式回購與買斷式回購兩類債券回購交易在法律文本方面的統一。此外，還設計了補充協議機制，允許市場參與者之間通過雙邊談判選擇和添加適合各自風險管理需求的個性化條款。

上述基本目標體現在《新版回購主協議》通用條款第一條第（一）款。根據該款約定，“本協議”是一個總括概念，指“交易雙方關于債券回購交易的協議”，由四個部分構成：（1）通用條款；（2）適用的特別條款；（3）適用的補充協議（若有）；（4）交易有效約定。其中，第1項和第2項（即通用條款與適用的特別條款）定義為“主協議”。

（二）起草思路

理解上述《新版回購主協議》文件架構的關鍵，在于作為基本起草思路的“共同而有分別的原則”。這一原則是指在主協議通用條款中體現兩類債券回購交易的共性之處，以及對兩類債券回購交易均可適用的法律與交易機制，而在特別條款中體現質押式回購和買斷式回購各自在法律性質、交易結構與機制等方面的特別之處。

首先是共同條款的確定。在準確認定債券回購交易的融資本質的基礎上，從處理融資交易的普遍法律原則和市場慣例出發，將可適用于兩類債券回購交易的條款列為共同條款，包括適用范圍、陳述與保證、交易履行、違約事件、終止事件、事件等級、違約事件的處理、終止事件的處理、罰息以及協議常用的一般條款。特別需要注意的是，為了貫徹整體風險管理的思路，《新版回購主協議》的違約事件條款統一適用于兩類債券回購交易，而且盡量與管轄場外金融衍生產品的《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》（下稱《衍生品主協議》）中的違約條款在結構、認定標準和措辭上保持一致，盡量避免同一交易主體發生的某一事件在《衍生品主協議》下構成了違約事件，而在《新版回購主協議》下卻不構成違約事件的沖突局面。雖然《新版回購主協議》與《衍生品主協議》針對不同的產品，但歸根結底都適用于金融交易，都是簽約方管理信用風險、法律風險及文本風險的核心工具之一，因此理應盡量避免兩份標準文本不匹配的風險。

其次是有分別的條款的設定。在充分考慮到質押式回購與買斷式回購具有不同法律性質的基礎上，針對質押式回購設計了質押債券的替換和調整機制，以及符合《中華人民共和國物權法》原則的質押債券處置機制；針對買斷式回購設計了調整與履約保障安排機制，以及在違約事件處理中體現“單一協議”原則的終LMfKjlQMoo2v1VSZfPAjTw==止凈額計算安排。因此，按照“先通用條款（一般規則），再特別條款（特殊規則）”的路徑，為市場參與者提供了適用兩類債券回購交易的法律機制。

需要特別強調的是，鑒于目前質押式回購的交易量占債券回購市場交易總量的絕對多數，為了避免由于啟用新的法律文本而導致交易量萎縮（甚至導致某些中小金融機構無法順利通過回購市場融資）的問題，《新版回購主協議》沿用了質押式回購的現有法律規則和操作模式，只是在違約事件、終止事件及有關處理機制等方面進行了細化和完善，而將引進的若干創新機制（如違約事件中是否適用交叉違約、特定交易違約，是否選擇以擔保品動態調整為目標的調整機制）留給市場參與者通過雙邊談判補充協議進行選擇。換言之，市場參與者通過多邊簽署模式實現《新版回購主協議》的簽署后，即使沒有簽署補充協議，也不會影響到按照目前模式正常從事的質押式回購交易。這樣的條款安排可以將過渡期的震蕩降低到最小程度，基本上可以做到無縫對接。

《新版回購主協議》核心機制的四大支柱條款

（一）適用于質押式回購的“完整協議”條款

根據《中華人民共和國物權法》、《中華人民共和國擔保法》的基本原則，質押式回購在本質上是以質押債券為質物的擔保融資，主債權表現為逆回購方向正回購方提供的資金，債權人為逆回購方，債務人為正回購方；同時，正回購方作為出質人，由作為質權方的逆回購方在其持有的債券上設定質權，擔保物為質押債券。因此，質押式回購具有“一筆主債權，一筆質押債券（擔保物）”的基本特征。基于此，《新版回購主協議》第一條第（二）款約定：“對本協議下每一筆質押式回購而言，主協議、補充協議和該筆質押式回購的交易有效約定構成交易雙方之間就該筆質押式回購的完整協議”。需要注意的是，這里強調的是對“每一筆質押式回購”而言，主協議、補充協議和適用于該筆質押式回購的交易有效約定構成了交易雙方對“該筆質押式回購”的“完整協議”。換言之，確定債權債務及擔保關系的交易有效約定，是記錄交易雙方之間就一筆質押式回購的合約關系的載體，其以援引并入的方式，將主協議及補充協議（若有）的條款納入該合約，用以規范交易雙方之間的權利義務關系。

由于每一筆質押式回購在擔保法律關系上具有的單獨性、與基礎債務之間的對應性、債券質押的從合同性質等因素，決定了不能簡單、機械地對其引進“單一協議”及“終止凈額”等機制，即使這些機制可以適用于買斷式回購。在違約處理時，《新版回購主協議》進一步區分了僅涉及一筆質押式回購的付款或交付違約事件，以及涉及違約方的信用實力下降、可能影響屆時存續的全部質押式回購的違約事件。在前一種情況下，違約方只是在一筆質押式回購項下違約，其余的質押式回購尚處于正常狀態。如果僅僅因為這一筆質押式回購的違約，就允許守約方將其他處于正常狀態的質押式回購一并宣布違約，從文本角度看是賦予了守約方過大的權利，反而可能由于“過度”行使這一權利而導致違約方發生本來可以避免的流動性風險，進而影響整個市場的正常運行。因此，《新版回購主協議》第八條第（一）款第（1）項對“交易一方發生通用條款第五條第（一）款所約定的違約事件”（即涉及一筆交易的付款或交付違約事件）的處理原則，是守約方僅有權提前終止該筆已違約的交易，并要求違約方對該筆交易支付補償金額。

反之，如果交易一方發生了通用條款第五條第（二）至第（九）款所約定的違約事件（包括預期違約、不實陳述、合并后違約、交叉違約、特定交易違約、破產類事件等情形），由于這些違約事件或涉及違約方的信用實力下降，或可作為其信用實力下降的預警信號，守約方有權提前終止《新版回購主協議》項下屆時存續的全部質押式回購和買斷式回購。這一權利是《新版回購主協議》以合同約定的方式明確賦予守約方在此類情形下有權享有對全部質押式回購進行處理的權利，類似于引入了一種交叉違約機制，因此與每一筆質押式回購的單獨性并無矛盾。

（二）適用于買斷式回購的“單一協議”條款

與質押式回購的法律性質不同，IlkjZX1nRoCwPTFptasHOw==買斷式回購下正回購方將回購債券的所有權轉讓給了逆回購方，逆回購方有權自行處分回購債券。為了避免當交易一方出現破產清算的極端情況時，破產管理人希望挑揀履行某些買斷式回購，導致守約方由于回購債券市價波動而可能出現一部分風險敞口的情況（即回購債券的市場價值不足以覆蓋本應到期支付的回購資金本息），《新版回購主協議》針對買斷式回購特別引進了單一協議原則。具言之，《新版回購主協議》第一條第（二）款約定：“對本協議下的全部買斷式回購而言，主協議、補充協議和交易有效約定構成交易雙方之間就所有買斷式回購的單一和完整的協議。”需要注意的是，這里強調的是對“全部買斷式回購”而言，主協議、補充協議和交易有效約定構成了交易雙方對所有買斷式回購的“單一和完整的協議”。這意味著對于交易雙方之間敘做的全部買斷式回購，交易雙方之間的合約關系是《新版回購主協議》、補充協議（若有）及針對這些買斷式回購的全部交易有效約定所構成的一個整體合約。這一原則也契合了國際上通行的回購交易合同文本中處理買斷式回購的成熟經驗。

由于全部買斷式回購的單一協議性質，一筆買斷式回購下的違約，從邏輯上也就等同于對適用全部買斷式回購的單一協議發生了違約，因此守約方有權終止《新版回購主協議》項下屆時存續的全部買斷式回購。不過，為了平衡守約方與違約方之間的權利，在僅涉及一筆買斷式回購下的付款或交付違約事件時，要求守約方給違約方一個營業日的寬限期[見《買斷式回購特別條款》第三條第（四）款]，如果違約方在該寬限期結束時仍然在該筆買斷式回購下處于違約狀態，則守約方有權提前終止屆時存續的全部買斷式回購。如果交易一方發生了通用條款第五條第（二）至第（九）款所約定的違約事件，守約方有權提前終止屆時存續的全部買斷式回購，這與質押式回購類似情況的處理方式相同。

在全部買斷式回購被提前終止后，《買斷式特別條款》第四條第（五）款約定無需就每一筆買斷式回購項下的款項交收逐一進行結算，而可以采用軋差計算的方式計算出終止凈額（即交易一方應付另一方的款項總額與另一方應付該交易一方的款項總額之間的差額），交易雙方之間只需就終止凈額進行交收。

（三）違約處理的資金交易預期損失計算條款

債券回購交易的經濟本質是資金融通，因此應遵循資金交易違約處理的基本原理。對于一筆資金交易而言，如果債務人違約，則應向債權人償還本金、按照合同利率計算的利息、罰息。如果是債權人違約，債務人終止合約后，仍然應向債權人返還本金及截止還款日為止按照合同利率計算的利息，但有權向債權人索賠其預期損失，即債務人從市場其他渠道籌集同等金額的資金時，如果需要在剩余期限內支付超過按照原先約定的合同利率本應支付的利息時，其可能額外支付的利息便是預期損失。當然，如果屆時市場資金充裕，債務人在剩余期限內就其他渠道籌集的資金所支付的利息反而少于按照原先約定的合同利率本應支付的利息，由此產生的“節余”也不會返還給違約方，原因是違約方不應該從其違約行為中反而獲利。此外，守約方還有權向違約方要求支付約定的違約金（若有），以及違約處理所產生的費用。

《新版回購主協議》在違約處理的計算方式方面，通過定義“補償金額”的方式，極大地細化了以前的兩份回購主協議對此問題的原則性條款，而且以計算公式的形式簡明扼要地列示各種情形下的計算方法，方便市場參與者理解和使用。雖然涉及正回購方違約和逆回購方違約兩種類型，在每一種類型下又可細分為在首期結算日或之前違約、在首期結算日與到期結算日之間違約和在到期結算日違約等三種情形，但基本原則卻是相對簡潔、明了。具體而言，根據《新版回購主協議》通用條款第八條第（一）款的各項約定：

1.如果正回購方違約，則意味著逆回購方未能在原定的首期結算日開始收取回購利息，或未能按照回購期限足額收到回購利息，或未能在到期結算日收回到期資金結算額，此時正回購方應以違約利率為基礎補償逆回購方因此少獲得的收益（在首期結算日或之前違約、逆回購方尚未提供資金時，則需減去逆回購方運用該資金可以獲得的按照超額存款準備金利率計算的最低回報）。

2.如果逆回購方違約，則意味著正回購方未能在原定的首期結算日獲得資金，或需要在回購期限中提前償還資金，或未能在到期結算日收回回購債券，此時逆回購方應以違約利率為基礎補償正回購方因此需要從其他途徑籌資所額外支付的資金成本（在首期結算日或之前違約、正回購方尚未收到資金及應付回購利息時，則需減去正回購方本應支付而未實際付出的回購利息）。

由于除券款對付結算方式外，債券交易還有見券付款和見款付券兩種結算方式，涉及在計算補償金額時需要根據這兩種結算方式的特別情況進行相應的處理，但以上基本原則還是沒有改變的。此外，為了體現對違約方的經濟懲罰性質，在計算補償金額時，盡量以違約利率為基礎，即使從理論上講應該使用另外的指標。不過，由于違約利率是守約方合理融資成本加上1%或回購利率（以較高者為準），可能出現作為大型商業銀行的守約方融資成本很低，即使加上1%之后仍然低于約定的回購利率的情況，那么只能用回購利率的數值來進行計算。這意味著守約方并未由于違約方的違約而遭受額外的經濟損失，因此只能獲得有關交易正常履約后原本可以獲得的收益。這也符合《中華人民共和國合同法》中有關違約賠償的基本原則。

（四）回購債券的動態調整條款

《新版回購主協議》為了方便市場參與者進行動態的精細化風險管理，引入了完備的回購債券動態調整機制。

在質押式回購中，市場參與者普遍反映的一個訴求是希望能夠在交易雙方協商一致的前提下，允許正回購方替換質押債券，即在新的債券上設定質權來替換已經質押的債券。這一安排有利于正回購方根據其實際情況更有效地利用質押債券，而且由于需要獲得逆回購方的事先同意和配合才能完成替換，也不存在損害逆回購方利益的問題。因此，《質押式回購特別條款》第一條設立了質押債券的替換機制。如果一筆質押式回購下的質押債券由于市值下跌導致質押債券不足，或由于市值上升導致質押債券多余，則可以適用《質押式回購特別條款》第二條設立的調整機制（前提是交易雙方在補充協議中約定適用該機制）。

在買斷式回購中，《買斷式回購特別條款》第一條設立了以轉讓式履約保障機制為基礎的調整機制，即逆回購方在所有買斷式回購下出現凈風險敞口時，可以要求正回購方轉讓額外的回購債券，或正回購方在所有買斷式回購下出現凈風險敞口時，可以要求逆回購方返還額外的回購債券。此外，第二條沿用了有關管理辦法中的保證金、保證券制度，以質押式履約保障機制為基礎，要求交易一方為出現了凈風險敞口的另一方以現金或債券質押的方式提供額外履約保障品，而質權方在其凈風險敞口減少后，有義務按照出質方的要求解除相關的現金或債券質押。需要注意的是，由于針對買斷式回購的兩種履約保障機制需要交易雙方進一步協商有關安排的細節，因此需要通過補充協議約定才能適用。

小結

《新版回購主協議》的公布，為我國債券回購市場的進一步發展奠定了堅實的法律和制度設計基礎。順應市場參與者的呼吁，該協議沿用了多邊簽署模式，方便市場參與者盡快與交易對手達成主協議框架并進行債券回購交易，而且文本中的重要條款均能在簽署該協議之后立即適用，體現了法律文本的“自足性”特點，不要求必須簽署其他文件才能適用該法律文本。同時，針對補充協議的雙邊談判模式又為有特定風險管理需求的市場參與者留足了逐對談判的空間。可以預見，市場參與者將在該協議公布后的過渡期內，盡快完成多邊協議的簽署，同時根據自身的風險管理需求，著手考慮與特定的交易對手進行雙邊談判，最大程度地實現法律文本、回購交易與風險管理需求之間的順利對接。

作者單位：北京市環球律師事務所

責任編輯：王祎 廖雯雯