淺析《新版回購主協議》對市場機構業務的影響

摘要：本文分析了《新版回購主協議》的實施對市場機構的業務開展、風險控制及管理成本等方面帶來的影響，闡述了其在實施過程中將對市場機構內部管理帶來的變化及應注意的問題，為理解和使用《新版回購主協議》提供了參考。

關鍵詞：《新版回購主協議》 風險管理 影響

今年1月，《中國銀行間市場債券回購交易主協議（2013年版）》（以下簡稱《新版回購主協議》）正式發布。新版回購主協議引入國際先進的風險管理機制，采取了諸多制度創新，成為債券回購市場新的“中國標準”。該協議的發布，必將對債券回購業務風險管理乃至整個回購市場的長遠發展產生深遠影響。本文在此將新版回購主協議對業務層面帶來的影響作以淺析。

對市場機構業務開展的影響

（一）簽署《主協議》為市場準入要求，逾期未簽則不能開展新交易

《新版回購主協議》在文本結構上分為《主協議》與《補充協議》兩個部分。根據央行公告，簽署《主協議》為市場準入要求，《主協議》發布后有一年的過渡期，過渡期滿后未簽署《主協議》的市場成員將不能敘做新的交易；《補充協議》則由市場成員結合業務實際自主決定是否簽署。據了解，目前已有多家機構簽署了新版《主協議》。

（二）《新版回購主協議》實現了協議文本的合二為一，簡化了簽署備案手續

《新版回購主協議》在形式上采用《主協議》（通用條款+兩份特別條款）+兩份《補充協議》的結構，其中，通用條款約定質押式、買斷式等回購交易的共性內容，特別條款約定個性內容。新版回購主協議以一份主協議統轄質押式回購與買斷式回購兩種交易，在內容上包含了兩類回購交易的規范條款，在形式上減少了文本數量，簡化了簽署備案手續，市場成員僅需簽署一份主協議即可敘做兩種回購交易，并為未來三方回購等創新交易品種適用主協議預留了空間。

（三）《主協議》實行多邊簽署，但機構仍可自主選擇交易對手

市場機構簽署多邊《主協議》即獲得入市交易資格，當一方簽署《主協議》后，其與回購市場上所有簽署《主協議》的市場機構將被視為均雙邊簽署了《主協議》。目前，人民幣債券回購市場有2000多家參與機構（不含丙類戶），各機構業務規模與資信狀況不一，市場機構日常開展業務的交易對手一般不超過幾百家，簽署《主協議》并不等于立即開展交易，而僅是雙方開展交易的必要非充分條件。為防范風險，市場機構仍可通過資質審查、授信額度等內部準入制度嚴格控制實際交易對手范圍。

對市場機構風險管理的影響

（一）升級信用風險管理機制，豐富信用風險管理手段

《新版回購主協議》最重要的制度創新在于引入了國際市場最先進的信用風險管理機制與工具，包括盯市機制與交叉違約、特定交易下違約、特定實體等加強版信用風險管控條款，充實完善了核心風險管理條款——違約事件的認定標準及處理流程，還針對買斷式回購引入了單一協議與終止凈額結算機制等。同時，考慮到境內機構現有風險管理能力與國內法律環境，將盯市機制與加強版風險管控條款設置為“簽署《補充協議》后選擇才適用”，為市場機構進行自主、靈活的風險管理預留了空間。

1.單一協議與終止凈額結算

單一協議與終止凈額結算機制賦予守約方，在對方發生破產等違約情形時提前終止全部回購交易、按照軋差后的凈風險敞口進行支付的權利，能夠有效緩釋交易對手信用風險，降低壞賬損失。基于人民幣回購交易結構和我國法律制度，新版回購主協議中僅買斷式回購引入了上述機制，能夠實現跨交易的抗辯與風險敞口（或債權債務）的軋差互抵。

上述機制的引入將對業務產生以下影響：一是買斷式回購的違約成本顯著提高，一筆買斷式回購違約可能觸發全部買斷式回購交易被提前終止；二是出于對金融機構破產引發系統性風險的擔憂，歐美發達國家法律普遍認可單一協議與終止凈額結算機制，給予金融機構之間債權債務相抵銷的優待。但在我國現行法律制度下，上述機制與《企業破產法》的銜接還需強化，從而為該機制的實施提供更加有力的法律支持，幫助市場機構降低信用風險暴露，并相應節約授信額度和風險資本占用。

2.履約前提條件

履約前提條件指一方履行義務的前提是對方未發生違約事件或潛在違約事件。如對方發生違約（如宣布破產）或出現違約的征兆（如針對其他交易對手已發生違約行為），該方即可依據本條款中止在主協議項下全部交易的付款或交付義務，以防止守約方損失進一步擴大，有效緩釋信用風險。

3.盯市機制

《新版回購主協議》引入了回購債券的動態盯市機制，在本質上即是回購交易的擔保機制，共包括三項：質押式的調整機制、買斷式的調整機制與履約保障機制（即保證金/保證券）。盯市機制即在回購交易存續期間，將債券市值與滾續本金進行動態比較，對差額部分實行多退少補，這可降低回購交易存續期間因債券市值波動引發的交易對手信用風險。

盯市機制在簽署《主協議》后并非自動適用，需簽署《補充協議》特別約定后才會適用。市場機構在決定是否適用盯市機制時需考慮以下三點：一是當回購業務量較大時，機構自身中后臺系統能否支持估值、通知及調券等相關操作；二是未及時履行盯市義務將構成違約事件，會導致相關交易1被提前終止；三是盯市機制中的調整機制，在交易操作層面主要體現為回購債券的變更，實務中可通過“更新交易”或者“刪除交易并重新敘做”等方式實現，上述方式如何進行賬務處理，是否會與機構內控制度或操作風險指標監控產生沖突等。

4.充實完善違約事件

除支付或交付違約等基于交易對手自身信用風險因素的常規性違約事件外，《新版回購主協議》將最嚴重的信用風險事件——破產事件明確列為違約事件，將交叉違約、特定交易下違約、特定實體違約等違約情形作為加強版信用風險管控條款的內容，如交易對手在回購以外其他業務項下違約（交叉違約）或其關聯實體發生違約（特定實體違約），將觸發交易對手在回購業務項下的違約，這大大擴展了違約預警監控的業務范圍與實體范圍，豐富了交易對手信用風險監控指標，提高了風險監控的靈敏度。

與盯市機制相同，上述加強版信用風險管控條款亦需簽署《補充協議》特別約定后才會適用。市場機構在決定是否適用上述條款時需考慮兩點：一是如雙方同等適用，則自身觸發違約事件的概率也相應提高；二是機構內部是否具備監控上述風險事件的管理能力及機制流程，若不具備，適用上述條款將構成對自身的單方約束。

（二）《補充協議》設置為可選文件，市場機構可進行差異化風險管理

考慮到回購市場業務規模巨大、參與主體眾多、各機構風險管理能力不一、對金融系統性風險影響較大等因素，《新版回購主協議》將盯市與交叉違約、特定交易下違約等加強版風險管控條款均設置為“默認不適用，選擇才適用”，即市場機構需簽署雙邊《補充協議》并明確約定適用上述條款時才會適用。對于雙邊《補充協議》，市場機構可結合自身風險管理能力及實際業務需要，決定是否簽署以及簽署的方式等。

簽署《補充協議》體現了市場機構風險管理精細化的發展方向。市場機構如需簽署《補充協議》，可按照機構類型、風險狀況（資本金、資產規模、內外部評級等）等因素對交易對手進行分層分類，制定差異化的《補充協議》談判政策與標準版本，提高信用風險管理的針對性和有效性。對資信狀況不同的對手可約定適用不同的違約起點金額、特定實體范圍、盯市的頻率、最低轉讓金額等。如對于資信較好的對手，可約定盯市頻率為每月一次或兩次，以及較高的最低轉讓金額；對于資信較差的對手，則可約定盯市頻率為每周一次或逐日盯市，以及較低的最低轉讓金額，以防范信用風險。

對市場機構管理成本的影響

（一）核心機制向市場通行主協議靠攏，統一風險事件處理標準與流程，降低機構風險管理成本

目前，國際銀行間市場開展外幣債券回購與金融衍生品交易分別簽署GMRA/MRA協議2與ISDA協議3，境內金融衍生品市場則簽署NAFMII衍生品協議4。《新版回購主協議》借鑒了國際及國內相關經驗，引入了單一協議、凈額結算、債券替換、盯市等國際先進風險管理機制，充實完善了核心風險管理條款——違約事件及其后續處理條款，使得人民幣回購協議與外幣債券回購協議、金融衍生品協議在結構體例、文字表述、風險管理機制及違約處理標準與流程方面更加統一。同一種違約行為或其他風險事件在各份協議項下的認定標準、處理方式及操作流程更加趨同，避免市場機構風險管理機制及流程的重復建設，也為中資機構參與國際市場交易奠定了規則上的對話基礎。

（二）規范質押券替換流程，降低交易協商成本

《新版回購主協議》引入了債券替換機制，交易一方提出債券替換要求且經對方同意后即可實施。該機制僅適用于質押式回購交易，且為《主協議》默認適用。《新版回購主協議》發布前，如交易雙方需要替換回購債券，并無標準流程可循，雙方須自行協商替換的標準、流程等。《新版回購主協議》則詳細規定了質押券替換的法律效果及標準操作流程，降低了雙方自行協商的成本及產生爭議的風險。

在實踐中，市場機構進行質押券替換操作時，還需考慮以下兩點： 一是與盯市機制類似，替換在交易操作層面也體現為回購債券的變更，應通過何種方式實現，如何進行賬務處理，是否會與機構內控制度或操作風險指標監控產生沖突等；二是回購業務量較大，頻繁換券會對中后臺造成一定壓力，內部系統是否支持替換操作功能等。

未來展望

新版回購主協議針對買斷式回購交易引入了單一協議與凈額結算機制，但目前約占人民幣債券回購市場交易總量90%以上的質押式回購仍未實現多筆交易的風險敞口互抵與凈額結算，且在我國現行法律制度下，質押券如因被凍結在正回購方的賬戶中而無法實現快速處置，逆回購方實際上面臨較高的信用風險。與質押式回購相比，買斷式回購的信用風險暴露較小，在一定條件下可節約授信額度及風險資本占用，交易結構也與國際通行回購更為一致。因此，筆者認為未來可進一步研究引導業務由質押式回購向買斷式回購過渡的可行性。

（本文僅為個人觀點，不代表所在機構意見）

注：

1.根據《新版回購主協議》中的《通用條款》第五條第（一）款和第（八）款，若為質押式交易盯市違約，守約方僅有權終止該筆質押式回購交易；若為買斷式交易盯市違約，守約方僅則有權終止全部回購交易，包括買斷式與質押式。

2.GMRA/MRA協議是國際通行的債券回購交易主協議，英文全稱為Global Master Repurchase Agreement/ Master Repurchase Agreement，目前國際市場上敘做債券回購交易簽署GMRA/MRA協議已成為市場慣例和機構自身的內控要求。

3.ISDA協議是國際通行的金融衍生交易主協議，因其制定機構ISDA協會（International Swaps and Derivatives Association）而得名，目前敘做跨境金融衍生交易簽署ISDA協議已成為市場慣例和機構自身的內控要求。

4.指中國銀行間市場交易商協會制定發布的《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議（2009年版）》。

作者單位：中國銀行金融市場總部

責任編輯：印穎