《新版回購主協議》與質押券管理

摘要：本文通過對《新版回購主協議》中質押券管理相關要求的解讀，闡述了在當前國際金融市場條件下加強質押券管理的必要性，并配合《新版回購主協議》中的相關要求對中央結算公司質押券管理服務進行了簡要介紹。

關鍵詞：《新版回購主協議》 質押券管理 凈風險敞口

隨著我國金融市場的深化與發展，質押券管理的重要性日益突出。今年1月，《中國銀行間市場債券回購交易主協議（2013年版）》（以下簡稱《新版回購主協議》）正式推出，這是我國債券回購交易市場的重要制度創新，它對現有的回購業務提出了諸多重要規范和改進意見，其重點之一就是對質押券管理作了明確要求。

《新版回購主協議》對質押券管理的相關要求

《新版回購主協議》在“質押式回購特別條款”和“買斷式回購特別條款”中，對質押式回購的質押券和買斷式回購下履約保障的盯市、替換、調整等進行了規定。

（一）質押式回購

《新版回購主協議》在“質押式回購特別條款”第一條“替換”中說明：“在一筆質押式回購的首期結算日（含該日）與到期結算日（不含該日）之間的任何一個營業日，經交易一方提出要求且另一方同意，正回購方可在約定數額及類別的不同于回購債券的其他債券（‘新回購債券’）上為逆回購方設定質押登記，以換取逆回購方在當日向正回購方解除全部或部分回購債券上的質押登記（該日為‘替換日’）。新回購債券在替換日的市場公允價值應不少于解除質押登記的回購債券的市場公允價值。完成替換后，新回購債券應被視為回購債券?！奔丛诨刭徑灰状胬m期內，經雙方協商，正回購方可質押新質押券，以換出原質押券，實現質押券替換。

“質押式回購特別條款”第二條“調整”中說明：“若交易雙方在補充協議中約定適用本條，則在一筆質押式回購的首期結算日（不含該日）與到期結算日（不含該日）之間的任何一個營業日，根據估值方在估值日計算的估值結果，凈風險敞口等于或超過最低轉讓金額的交易一方，可在估值日之后的第一個營業日（該日為‘通知日’）以口頭或書面的方式通知另一方向其設定或解除一定面額（‘調整數量’）的回購債券的質押登記，即：當正回購方的凈風險敞口等于或超過最低轉讓金額時，正回購方可以通知逆回購方向其解除相應調整數量的回購債券的質押登記；當逆回購方的凈風險敞口等于或超過最低轉讓金額時，逆回購方可以通知正回購方向其設定相應調整數量的回購債券等同品的質押登記?！?/p>

其中“凈風險敞口”指一筆質押式回購的凈風險敞口。對于正回購方而言，其凈風險敞口指回購債券在估值日的市場公允價值乘以該筆質押式回購適用的折算比例后所得數額減去資金成本之差；對于逆回購方而言，其凈風險敞口指資金成本減去回購債券在估值日的市場公允價值乘以該筆質押式回購適用的折算比例后所得數額之差。

（二）買斷式回購

《新版回購主協議》“買斷式回購特別條款”第一條“調整”中說明：“若交易雙方在補充協議中約定適用本條，則在交易雙方任何一筆買斷式回購存續期間的任何一個營業日，根據估值方在估值日計算的估值結果，凈風險敞口等于或超過最低轉讓金額的交易一方，可在估值日之后的第一個營業日（該日為‘通知日’）以口頭或書面的方式通知另一方向其轉讓一定面額（‘調整數量’）的回購債券等同品。”

第二條“履約保障安排（保證金與保證券）”中說明：“若交易雙方在補充協議中約定適用本條，則在交易雙方任何一筆買斷式回購存續期間的任何一個營業日，根據估值方在估值日計算的估值結果，凈風險敞口等于或超過最低轉讓金額的交易一方，可在估值日之后的第一個營業日（該日為‘通知日’）以口頭或書面的方式通知另一方：（1）將一筆總金額不少于該凈風險敞口（‘保證金調整數量’）的保證金移交其占有并作為擔?；蚪獬加泻蛽?；或（2）向其設定或解除一定面額（‘保證券調整數量’）的保證券的質押登記”。

買斷式回購“凈風險敞口”指交易雙方間在本協議下屆時存續的全部買斷式回購的凈風險敞口。對于買斷式回購凈風險敞口的計算方法，《新版回購主協議》進行了詳細規定，簡單來說，它等于一方交付或質押給對方的所有回購債券、回購資金、回購債券等同品、保證金、保證券與從對方接收或受押的所有回購債券、回購資金、回購債券等同品、保證金、保證券之差。

加強質押券管理的重要性與必要性

加強質押券管理主要出于有效控制風險、與國際標準接軌、滿足監管要求、適應市場需求等諸多方面的考慮。

（一）質押券管理是風險管理的重要手段

眾所周知，抵押品是金融市場高效、安全運行的基石。若沒有足夠的抵押品作為覆蓋風險的保障，一方面將大大提高杠桿率，增加泡沫出現的可能性；另一方面將大大增加金融機構的風險暴露，超出可控范圍。而債券因其流動性強、價格波動相對較小而成為最主要的抵押品。有統計表明，國際金融市場使用的抵押品90%以上是債券，因此，質押券在風險管理中的重要地位與作用不言而喻。

（二）質押券管理已成為國際市場通行準則

如國際證券市場協會《回購交易實踐指引》中明確指出，“法律協議應提供交易的逐日盯市機制”，“法律協議應提供初始保證金/券、保證金/券維持以及價值重估機制……”。證券業與金融市場協會、國際資本市場協會在《全球回購主協議》中也明確：“保證金/券維持……若任何一方于任何時間對另一方有凈風險，其可以通知另一方，要求另一方向其作出一筆總金額或價值最少等于該凈風險的保證金/券轉讓。” 在這一系列國際標準的規范與指引下，國際金融市場參與者均非常重視對于質押券的管理，可以說質押券管理已成為國際市場的通行準則與主流趨勢。

（三）監管規則對質押券管理提出新要求

《巴塞爾新資本協議》 中明確提出，“銀行應每日對其回購業務進行盯市，對相關的保證券、折扣系數進行調整，以及時應對市場波動帶來的風險”。我國銀監會發布的《商業銀行資本管理辦法（試行）》（2012年1號令）也明確規定，“商業銀行應建立相應的抵質押品管理體系，包括健全完善的制度、估值方法、管理流程以及相應的信息系統……根據抵質押品的價值波動特性確定重新估值的方式和頻率，市場波動大時應重新估值……”。 出于有效控制市場風險的考慮，監管部門對于質押券管理提出了更新、更高、更嚴格的要求，需要市場參與者遵守與執行。

（四）歐美市場抵押品危機為我國金融市場敲響警鐘

金融危機之后，為了進一步有效防范風險，國際金融市場對合格抵押品的需求急劇增加。但由于經濟不景氣，信用風險加大，合格抵押品緊缺，加之某些國家出現主權信用危機，導致可以作為合格抵押品的政府債券也日益減少，歐美市場因而在去年爆發了所謂的“抵押品危機”。從本質上講，這是金融危機后市場對抵押品依賴的加強與合格抵押品減少之間的矛盾，是金融抵押品供不應求的體現，也更凸顯出質押券在金融市場風險防控方面的重要地位和作用。

與國際市場情況所不同的是，國內金融市場普遍存在抵押品使用不足、抵押品管理分散與低效、管理手段相對粗放等問題。截至目前，在中央結算公司托管的主權類或準主權類債券存量已經超過16萬億元，AAA級信用類債券存量也已突破4萬億元，但這些優質的抵押品并沒有得到充分的利用。而與此相對的是，目前的質押式回購有10%以上存在不足額質押的情況，這一比例最高時曾達到30%，同時有大量的場外衍生品交易還沒有使用抵押品，這些都是不容忽視的市場風險隱患，不利于市場的健康平穩運行。歐美市場的“抵押品危機”也很好地提醒我們，對抵押品的使用必須嚴格要求，重視抵押品管理效率，未雨綢繆，預控風險。

（五）質押券管理已成為市場客觀的需求

隨著市場的發展，市場機構越來越重視質押券管理，對其提出了更精細化的要求，形成了諸多客觀需求。例如，質押式回購的正回購方在回購期間，需動用出押的質押券，希望實現質押券替換；又如，質權方希望及時準確地把握質押券價值的變化，在質押券價值出現劇烈波動時，希望通過調整質押券價值以覆蓋風險敞口；再如，質押券臨近到期日，出質方希望替換質押券；等等。其中一些需求是市場呼聲很高，甚至是較為迫切的。

正是在這樣的背景下，《新版回購主協議》對質押券管理提出了明確的規范要求，對于銀行間市場質押券管理具有重要意義。

中央結算公司的質押券管理服務

既然質押券管理如此重要，《新版回購主協議》又提出了相關的要求，市場成員也有比較強烈的需求，那么需要有專業的機構承擔起這一責任，為市場的質押券管理提供集中、統一、安全、高效的服務。而中央結算公司作為債券市場的基礎設施提供者，承擔了絕大部分債券的登記、托管職責，中國人民銀行《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》又賦予其“提供債券等質押物的管理服務”的職能，中債估值也得到了廣泛的認可和運用，因此中央結算公司具備質押券管理的天然條件，在這一方面可以說責無旁貸。

根據《新版回購主協議》的要求，中央結算公司在過去大量研究準備工作的基礎上，對系統原有的相關功能進行了升級改造，同時把質押券管理相關的功能進行了集中、整合與完善，在此基礎上構建了專門的質押券管理服務系統，以此為市場成員提供更加專業、精細的質押券管理服務。

中央結算公司的質押券管理服務系統已可基本滿足《新版回購主協議》提出的對于質押式和買斷式回購的盯市、替換、調整等要求。屆時，已簽署《新版回購主協議》且向中央結算公司申請開通質押券管理服務的結算成員，可通過系統查詢質押式、買斷式回購的風險敞口盯市結果，質押券、保證券的替換與調整也可以直接通過在系統終端進行操作來實現。同時，質押券管理服務系統亦可滿足遠期交易、債券借貸等雙邊業務中的質押券、保證券管理。

除雙邊質押類業務外，金融市場還存在許多具有唯一質權方、兩個以上潛在出質方的質押業務。對于這類業務，若沒有一個成熟完善的質押券管理系統，那么質權方就需要針對不同出質方，一一談判協商出押的券種及條件，工作量大，且在理論上存在尋租的可能，而完備的質押券管理工具則可以很好地提高效率，防控上述風險。目前中央結算公司的質押券管理服務系統已基本能夠滿足對于這類業務的質押券管理需求。在業務處理中，質權方只需事先設定該業務的質押率、質押券范圍、質押順序等統一參數，在進行具體質押業務時，交易雙方無需再就質押券券種、面額等細節問題進行談判，只需確定風險敞口金額即可，系統就可以按照該業務的統一標準及規則，自動計算選取質押券，有效地減少業務環節，縮短業務流程，提高質押效率。

作者單位：中央結算公司托管部

責任編輯：廖雯雯 印穎