商業銀行次級債券發行與銀行可持續經營能力相關性研究

摘要：本文選擇了12家商業銀行2004-2011年的樣本數據，運用固定效應面板模型，就商業銀行發行次級債對可持續經營能力的影響進行實證研究。結果顯示，商業銀行發行次級債對資本利潤率、資本充足率都產生了正向影響，并且降低了不良貸款率，在一定程度上提高了可持續經營能力。

關鍵詞：商業銀行 次級債券 可持續經營能力

根據2012年我國銀監會發布的《商業銀行資本管理辦法（試行）》，自2013年起，合格的非普通股資本工具必須含有減記條款或轉股條款，現存次級債將逐年減記。新政策對商業銀行今后次級債的發行是否會產生影響？發行次級債與商業銀行可持續經營能力之間關系如何？本文將運用固定效應面板模型，對兩者的相關性進行研究。

我國商業銀行次級債發行現狀

2003年12月，我國銀監會發布《關于將次級定期債務計入附屬資本的通知》，決定將符合條件的次級債計入銀行附屬資本。當月，興業銀行發行了國內第一筆商業銀行次級債。截至2012年12月10日，我國商業銀行共發行次級債10729.6億元（見圖1）。

從發行規模來看，次級債的發行人主要為國有商業銀行、股份制商業銀行以及部分城市商業銀行，其中工行、農行、中行、建行及交行5家銀行發行規模占比達70%以上。從期限來看，主要集中于10-15年，其中，在存續期內設定前提條件的提前贖回選擇權。從發行方式來看，從最初采取定向發行模式逐漸轉變為目前的承銷團模式。從票面利率來看，以固定利率債券為主，浮動利率債券占比較小，基準利率為銀行存款利率或銀行間市場利率。次級債在銀行間市場發行，且多為金融機構相互持有。

商業銀行次級債的作用分析

次級債券的推出，一方面對商業銀行補充資本起到了積極作用；另一方面，豐富了債券品種，推動了債券市場的創新。

長期以來，由于我國存款利率上限受到嚴格管制、資本市場發育程度較低、超額存款準備金利率較高，商業銀行的資金來源主要被動地依賴存款。次級債作為長期主動負債工具，在補充商業銀行資本金的同時，也利于商業銀行加強和完善主動負債管理。借助主動負債管理工具，商業銀行能夠更好地實現結構性對沖，防范和控制利率風險、流動性風險。次級債的發行有利于改善資金來源結構，轉變資產帶動負債的經營模式，進一步增強規模擴張下的自我約束激勵。

2011年，銀監會發布了《關于中國銀行業實施新監管標準的指導意見》。新監管標準實施后，正常條件下系統重要性銀行最低資本充足率要求為11.5%。因此，出于穩健經營的需要，許多銀行通過發行次級債的形式來補充附屬資本以實現較高的資本充足率。與采用股權融資補充資本金相比，由于制度上對于包括增發和定向增發在內的股權融資方案有較為嚴格的要求，并且受資本市場行情影響較大，而次級債具有發行簡便、快捷、低成本等諸多優勢，因此成為補充附屬資本和提高資本充足率的重要手段。在核心資本充足的情況下，通過發行次級債券適當增加附屬資本，有利于提高股東的回報率，改善資本結構，拓寬銀行業務規模，提高風險承受能力和業務發展后勁，增加對投資者的吸引力。

此外，次級債作為一種有效的融資方式，融資規模大、期限長，直接滿足了商業銀行業務周期長、發展多元化的需要，增強了銀行的資金流動性。而且商業銀行在發行次級債后，必須進行較嚴格的信息披露，接受債券評級和信用跟蹤評級。投資者通過對銀行經營情況的分析，將間接對債券的二級市場價格產生影響，這將對商業銀行的管理層形成外部監督，有利于公司治理的改善。

但商業銀行發行次級債券也可能存在一定的負面影響，如可能會加大銀行的長期財務成本壓力，導致銀行利潤下降，可能造成銀行業整體資本量虛增等。

商業銀行次級債發行與經營能力的關系

（一）指標選取

本文運用面板數據對發行次級債與商業銀行可持續經營能力之間的關系進行實證研究。由于銀行發行次級債的歷史較短，樣本數據不足10年，本文選擇12家商業銀行12004年至2011年的數據2作為樣本數據。采用面板數據分析的優勢在于，不僅可以擴大樣本量，同時可以增加自由度，減少了自變量間的多重共線性影響（Hsiao，2003）。

在指標的選取上選擇銀行資本利潤率R、存貸款比率L、不良貸款率B、資本充足率C、凈利潤增長率F，這5個指標分別從盈利性、流動性、安全性、競爭力與發展能力方面反映銀行的經營情況，在一定程度上體現了銀行的可持續經營能力；另外，選取了能夠代表商業銀行次級債發行規模的數量指標Q。所有的指標除不良貸款率B以外都采用對數值。

1.盈利性指標

實現利潤最大化既是商業銀行充實資本、增強實力、鞏固信用、提高競爭能力的基礎，也是股東利益所在。目前評價銀行盈利能力的指標比較多，因為要研究銀行發行次級債與銀行經營能力的相關性，主要是通過資本的補充間接影響銀行的盈利能力，因此本文選擇資本利潤率R，該指標反映了銀行資本的獲利能力。

2.流動性指標

保持適當的流動性是商業銀行穩健經營的前提。本文運用存貸款比率（貸款余額/存款余額）L對商業銀行的流動性狀況進行實證分析。

3.資產質量指標

資產質量是衡量商業銀行競爭力的一個重要方面。一般貸款在其資產中所占比重最大，貸款質量的高低不僅在微觀上會影響銀行自身的安危，而且在宏觀上對一國的金融體系乃至國民經濟的正常運行都會產生巨大影響，本文采用不良貸款率B對資產質量進行分析。

4.發展能力指標

商業銀行經營狀況良好，其利潤增長就快，因此，凈利潤增長率是反映銀行發展能力的重要指標。凈利潤的多少反映了商業銀行的經營效益，而凈利潤增長率代表銀行當年凈利潤比上年凈利潤的增長幅度，指標越大代表企業發展能力越強。因此，本文采用凈利潤增長率指標F分析我國銀行業發展能力。

5.競爭力指標

資本充足率是衡量銀行和一個國家的銀行業競爭力的重要標志。本文主要采用資本充足率C對競爭力進行分析。

為了避免偽回歸現象，我們對相應的數據進行了單位根檢驗，采用的是檢驗面板單位根的LLC 法。Levin et al.認為該方法允許不同截距和時間趨勢，異方差和高階序列相關，適合于中等維度的面板單位根檢驗。檢驗方法為帶截距項、對水平序列檢驗單位根。從檢驗結果（見表1）來看，所使用的數據均為平穩數據。

（二）模型構建

面板數據模型主要有以下三種：第一種是混合估計模型（Pooled Regression Model），如果從時間上看，不同個體之間不存在顯著性差異，從截面上看，不同截面之間也不存在顯著性差異，那么就可以直接把面板數據混合在一起用普通最小二乘法（OLS）估計參數；第二種是固定效應模型（Fixed Effects Regression Model），如果對于不同的截面或不同的時間序列，模型的截距不同，則可以采用在模型中添加虛擬變量的方法估計回歸參數，固定效應模型又分為個體固定效應模型、時刻固定效應模型、時刻個體固定效應模型；第三種是隨機效應模型（Random Effects Regression Model），如果固定效應模型中的截距項包括了截面隨機誤差項和時間隨機誤差項的平均效應，并且這兩個隨機誤差項都服從正態分布，則固定效應模型就變成了隨機效應模型。

在選擇面板數據模型時，首先，通過F統計量檢驗決定選用混合估計模型還是個體固定效應模型。由分析lnR、lnL、lnF、lnC、B與lnQ之間的關系所建立的混合估計模型和個體固定效應模型中，數據顯示（見表2）f均大于F，因此，建立個體固定效應模型更加合理。

其次，根據Hausman檢驗確定應該建立隨機效應模型還是固定效應模型。實證結果（見表3）得出關于lnR、lnL、lnF、lnC、B 五個方程的Hausman的統計量分別為14.55、14.87、13.71、12.23、13.89，所對應的概率是0.0001、0.0001、0、0、0，即拒絕原假設，應該建立個體固定效應模型。

最后，設定面板數據模型即個體固定效應模型可表示為以下線性形式：

Yit=αi+Xitβ+εit

式中，Yit是因變量，Xit是自變量，β是回歸系數，α是常數項。該模型的具體形式稱為固定效應方程。

（三）實證結果

本文通過構建個體固定效應模型，運用OLS方法分別研究商業銀行發行次級債對商業銀行資本利潤率R、存貸款比率L、凈利潤增長率F、資本充足率C、不良貸款率B所產生的影響。根據計算（見表4）得出商業銀行發行次級債對其資本利潤率、凈利潤增長率、資本充足率都產生了正向影響，并且降低了不良貸款率，但是卻降低了銀行流動性，出現了實證與理論相悖的結果。

注：解釋變量為lnQ

1.對盈利能力的影響

結果顯示，商業銀行次級債的發行對其盈利能力具有正向影響，但是顯著性不高。由于影響銀行盈利能力的因素主要是利差和中間業務，次級債的發行主要是通過資本的補充而對銀行的盈利能力產生間接影響，因此，次級債的發行并不是銀行盈利的主導性因素。

2.對流動性的影響

結果顯示，商業銀行次級債的發行對其流動性具有負面影響，回歸系數為正，說明次級債規模的放大會提高存貸比率，降低銀行流動性，這一實證結果與理論相悖。主要原因是流動性指標的選擇為存貸比，而影響該指標的因素比較復雜，如銀行的發展戰略等；同時，樣本數據中次級債規模相較于銀行同期資產規模來說較小，各年度次級債發行規模分布不均，樣本期較短，而通常情況下，商業銀行在發展初期的存貸比率較低，隨著經營管理水平的提高和銀行規模的擴大，該比例會不斷上升。從我國近幾年實體經濟發展來看，銀行貸款規模一直居于高位，而國家提倡刺激內需擴大居民消費，儲蓄年增長率遠低于銀行貸款年增長率，因此存貸比逐年上升。

3.對發展能力的影響

從實證結果來看，商業銀行次級債的發行與凈利潤增長率正相關，而且顯著性比較高。結合中國銀行業現狀，次級債的發行對凈利潤增長率的影響更多體現為間接作用。由于當前尚未實現利率市場化，存在一定水平的凈利差，中國銀行業的盈利模式是依靠信貸規模的不斷擴張來獲取利息收入。這種盈利模式對資本消耗很快，商業銀行通過次級債的發行補充了資本，獲得了信貸規模持續擴張的能力，進而帶動凈利潤與凈利潤增長率的提升。

4. 對競爭力的影響

結果顯示，次級債的發行提高了商業銀行的資本充足率，增強了銀行的競爭力。自2004年以來，次級債的發行在一定程度上緩解了我國商業銀行資本先天不足、資本補充渠道單一的狀況。

5.對資產質量的影響

結果顯示，次級債的發行有效降低了銀行的不良貸款率，提高了商業銀行的資產質量。銀行發行次級債的前提是對資產質量的監控，資產質量的高低決定了商業銀行能否發債以及發債的成本高低，因此，發行次級債與銀行資產質量高低就形成了聯動制約機制。通過發行次級債對商業銀行的管理體制和資產質量形成外部監督，有利于資產質量的改善。

6.銀行間差異比較

在模型設定時，各自變量系數都是固定的，雖然個體異質項Ci能反映由于不可預測的因素所導致銀行資本利潤率R、存貸款比率L、凈利潤增長率F、不良貸款率B、資本充足率C的變動，但就所有商業銀行固定同一個彈性系數所獲得的結論有失偏頗，銀行性質不同，其發展情況有很大的差別。因此，下文將12家銀行樣本分為兩類：一類是國有商業銀行，另一類是全國股份制銀行和城商行，將兩類銀行進行比較研究，研究方法與前文相同。

回歸結果（見表5）顯示，與國有商業銀行相比，全國股份制銀行和城商行次級債的發行對其盈利能力、競爭力、發展能力的正面影響效果更強，而對流動性的負面影響更弱，這并非偶然。原因在于股份制銀行具有相對完善的公司治理結構、較高的運營效率以及資金運用能力。發行次級債對于國有商業銀行資產質量改善的效果更加明顯。由于長期以來國有商業銀行受產權制度因素的影響，資產管理缺乏約束和激勵機制，自2000年以來不良貸款率曾一直居于高位，近幾年來，國有商業銀行資產質量顯著改善，因此分析呈現出的效果明顯。

結論與建議

次級債的發行拓寬了我國銀行業資本補充渠道，在一定程度上緩解了資本壓力，提高了資本充足率，但是對其盈利能力的提升并不十分顯著。而發行次級債還處于資金運作的盈虧平衡范圍之內，直接受益極為有限，畢竟多期次級債券的票面利率都接近甚至超過了5%。考慮到貨幣的時間價值和發行費用等成本因素，在現有的管理體制下，若按照當前的次級債利率水平，我國商業銀行面臨一定的財務壓力，盈利能力可能由此而受到削弱。總體來看，近十年以來，次級債的發行在一定程度上提高了銀行可持續經營能力。從2013年起，現存次級債將逐年減記，這意味著在現有模式下，次級債將不再被認定為合格資本補充工具，因此，需要對非普通股合格資本補充工具進行設計與創新。

2012年以武漢農村商業銀行為試點，我國成功發行了第一筆含有核銷或轉股條款的次級債，核銷或轉股條款的觸發事件以銀監會認定的事項為準。此次發行結果對未來我國銀行業資本補充工具創新具有積極影響。此外，巴克萊銀行此前成功發行以核心資本充足率為觸發事件的可全額減記的次級債，觸發事件為核心資本充足率低于7%。對比武漢農商行和巴克萊銀行的次級債發行可以發現，我國次級債條款中核銷或轉股條款觸發事件的設置較為模糊，更多的是體現監管機構的意志，但此次嘗試已具有積極意義。未來資本工具創新的思路應該是在利率市場化的大背景下，在符合巴塞爾資本協議的前提下，賦予商業銀行更大的自主權，運用市場化的手段去創新資本補充工具。另外，銀行還需要以自身內源方式補充資本金，只有這樣，才能長期保持股權結構的穩定，提高競爭力。

對未來資本補充工具的創新，筆者有以下幾點建議：

1.堅持宏觀審慎監管原則，在整體風險可控的前提下，建議監管機構為金融機構資本工具創新留足空間。

2.在資本補充工具的創新中，鼓勵采取市場化手段。例如，在定價機制中更多地以SHIBOR作為市場定價的基準利率，債券條款的設定應由發行人、投資者、中介機構等各方共同協定。

3.引導資本市場中介機構參與其中，如鼓勵投資銀行、評級機構發揮更加積極的作用，加強與商業銀行、機構投資者的合作與溝通，推動資本補充工具的創新。

4.從監管制度層面引導商業銀行轉變目前追求規模的資本驅動型發展模式，更好地服務于經濟結構調整和經濟發展模式的轉變。

注：

1.12家商業銀行包括5家國有商業銀行（工行、農行、中行、建行、交行）、5家具有代表性的全國股份制商業銀行（興業銀行、浦發銀行、中信銀行、民生銀行、招商銀行）以及2家城市商業銀行（北京銀行、寧波銀行）。

2.資料來源為中國債券信息網以及上述12家商業銀行2004-2011年的年度報告。

3.本文數據處理使用的是Eviews6.0 軟件。

參考文獻

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2.Hsiao Cheng，Anatalysis of Panel Data，Cambridge University Press，2003.

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6.張曉峒：《數量經濟學應用系列：Eviews使用指南與案例》，北京，機械工業出版社，2007。

作者單位：聯合資信評估有限公司

責任編輯： 印穎 羅邦敏