土地金融化及其在資產(chǎn)價格傳導(dǎo)中的作用

摘要：本文從20世紀70至80年代日本“土地本位制”的特征分析入手，回顧了“土地本位制”下日本泡沫經(jīng)濟膨脹及破滅的過程，通過對中日兩國房地產(chǎn)金融化及其發(fā)展過程的比較，揭示其中蘊含的風(fēng)險，并提出對中國金融宏觀調(diào)控的啟示意義。

關(guān)鍵詞：土地本位制 土地金融化 泡沫經(jīng)濟 啟示

20世紀70至80年代，隨著日本經(jīng)濟的快速發(fā)展，在日本房地產(chǎn)市場形成了“土地神話”這一神奇的現(xiàn)象，日本土地價格大幅上漲并不斷向其他領(lǐng)域傳導(dǎo)，最終泡沫經(jīng)濟破裂并引起了長達10年的經(jīng)濟衰退。目前，隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，房地產(chǎn)市場的金融化程度不斷提高，也存在類似的以“土地財政”為核心的房價和地價循環(huán)持續(xù)上漲的過程。因此，以比較和借鑒的視角，對中國和日本在這一特殊經(jīng)濟發(fā)展過程中的經(jīng)濟行為和政策操作進行研究和反思，對于促進中國房地產(chǎn)市場及金融市場的健康發(fā)展和防范泡沫風(fēng)險具有重要的參考和借鑒意義。

日本“土地本位制”催生的“土地神話”

20世紀70至80年代是日本經(jīng)濟快速發(fā)展的時期。伴隨著工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的加速，對土地的需求不斷增加，日本的土地價格出現(xiàn)了長期快速上漲的過程。由于土地價格長期持續(xù)單邊上漲，久而久之在日本民眾中產(chǎn)生了一種類似于“幻覺”的錯誤觀念，即認為在日本這樣一個國土資源狹小的國度，土地的價格只會上漲，不存在下跌的可能。但在當(dāng)時，日本的地價已經(jīng)遠遠高出了其可以利用的價值，只是在財富效應(yīng)的作用下，大量資金涌入導(dǎo)致了日本地價的虛假繁榮。認為“土地的價格絕對不會下降”這一在事實上并不存在，但在民眾中根深蒂固的觀念，被稱之為“土地神話”。

日本作為一個以間接融資為主的國家，擔(dān)保物在日本銀行體系的運行中具有十分重要的作用。土地作為一種重要的抵押品，更成為日本經(jīng)濟金融運行的核心。據(jù)日本大藏省的統(tǒng)計顯示，1980-1990年的十年間，日本年均新增貸款中，近60%的貸款是以土地為擔(dān)保發(fā)放的。因此對于日本經(jīng)濟而言，土地在社會資金配置中處于核心地位，各種資金的運行在很大程度上是圍繞土地這一抵押物開展的，這種現(xiàn)象被稱為“土地本位制”。

土地本位制具有以下幾個基本特征：

（一）土地所具有的融資擔(dān)保屬性是“土地本位制”的前提和基礎(chǔ)

由于日本的大量貸款是以土地為擔(dān)保進行的，隨著土地價格的不斷上漲，日本企業(yè)獲得的貸款數(shù)量不斷上升。大量企業(yè)將獲得的貸款又通過各種渠道再次投入到土地的炒作中，使得土地的價格出現(xiàn)了循環(huán)式的上漲過程。這在戰(zhàn)后資本不足的情況下，使很多日本企業(yè)獲得了大量的貸款支持，支撐了日本經(jīng)濟的快速發(fā)展。但是這一過程能夠得以維系，其必要前提是土地價格會永遠上漲，否則，日本的金融體系就將面臨巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險。在當(dāng)時的環(huán)境中，日本金融界堅信“土地神話”的存在，因此逐漸把土地價格上升的預(yù)期加入到擔(dān)保評價因素中，據(jù)此來評估貸款。這進一步鞏固了“土地神話”在日本社會中的地位。

（二）金融自由化導(dǎo)致的銀行風(fēng)險偏好上升，進一步鞏固了“土地本位制”

20世紀70 年代，日本逐步放松對金融的管制，大幅降低了國內(nèi)企業(yè)進入股票市場融資的限制，許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)向股市融資，因此出現(xiàn)了金融“脫媒”現(xiàn)象，銀行業(yè)的利潤率也開始下降。同時，為了應(yīng)對日元升值導(dǎo)致的經(jīng)濟低迷不振，日本央行長期保持低利率，使銀行利差不斷縮小，由此導(dǎo)致大量銀行貸款流向風(fēng)險相對較高的中小企業(yè)，土地在這一過程中充當(dāng)了重要的抵押品。這一方面增加了對土地和股票的需求，資產(chǎn)價格進一步上升，另一方面為資產(chǎn)價格泡沫破滅后出現(xiàn)大量銀行壞賬埋下隱患。

（三）匯率改革進一步強化了日本的“土地本位制”

1985年，迫于美國等西方國家的壓力，日本政府被迫簽訂了“廣場協(xié)議”，由此開啟了日元大幅升值的過程。1985年6月，1美元兌換250日元，但到1987年末，已經(jīng)上升到1美元兌換120日元左右，升值達50%以上。受日元大幅升值的影響，日本的工業(yè)受到了相當(dāng)大的沖擊，1986年日本工業(yè)出現(xiàn)了負增長。為了緩沖升值對日本產(chǎn)業(yè)的沖擊，日本中央銀行放松了銀根。日本的貨幣供應(yīng)量M2增速從1985年初的約8%增加到1987年的12%，增加了近50%；日本央行從1986年到1987年短短兩年的時間內(nèi)連續(xù)5次降息，將官方貼現(xiàn)率從5%降到2.5%。

寬松的貨幣政策刺激大量資金進入到以房地產(chǎn)和股票為主要標的的資產(chǎn)市場，帶動了房價的進一步上升，而房價的上升進一步提升了土地的市場價值和擔(dān)保價值。當(dāng)時，日本銀行界將土地視為沒有風(fēng)險的抵押物，因此，無論企業(yè)的規(guī)模與性質(zhì)，以土地為抵押進行貸款申請，可以輕松地獲得銀行的貸款支持。從某種意義上說，土地等同于銀行的信貸額度，這更加刺激了企業(yè)對土地的追捧，土地在日本經(jīng)濟體系中完全處于核心地位。

“土地本位制”下日本泡沫經(jīng)濟的膨脹及破滅

在大量廉價資金的帶動下，日本房地產(chǎn)價格飛速上漲。1986年，東京房地產(chǎn)價格上漲62.2%，1987年上漲106.20%。除東京外，橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶這5個城市的房地產(chǎn)價格在1988年后也快速上升。按照當(dāng)時東京的地價水平計算，東京的地價已經(jīng)可以買下整個美國。

土地價格的快速上漲也帶動了股票市場的大幅上漲，日經(jīng)225指數(shù)從1986年開始上升，到1989年末達到38915點，是1985年廣場協(xié)議時的3.1倍。此外，土地融資擔(dān)保功能的進一步加深，使得大量的企業(yè)放棄主業(yè)，轉(zhuǎn)而進行土地炒作。在大量資金的作用下，日本的土地價格繼續(xù)快速上漲。而伴隨這一過程的是住宅及商業(yè)用房價格的快速上漲。這產(chǎn)生了兩個重要的問題：一是大量以工薪收入為主的日本居民沒有能力購買價格超出自己收入數(shù)倍的住房，特別是在東京等大都市，高達年收入數(shù)倍的高價住宅將大部分人擋在了購房大門之外，造成了日本社會的不穩(wěn)定。二是商業(yè)用房價格的高企，使得大量在日本投資的企業(yè)成本大幅上漲，在某些較大的城市，其辦公租金的價格占其成本的近一半左右。土地的高價格成為外國企業(yè)進入日本的障礙。至此，以土地為核心的日本經(jīng)濟泡沫已經(jīng)嚴重影響了日本經(jīng)濟運行，導(dǎo)致經(jīng)濟運行中的風(fēng)險不斷加大，社會問題不斷增多。

在此情況下，日本政府開始采取措施，抑制房價的過快上漲。首先是緊縮貨幣。日本央行從1989年5月起連續(xù)提高基準利率，在短短一年的時間里將基準利率從2.5%升至6%，并且從1991年4月開始實施對以土地作擔(dān)保進行融資采取總量限制。在緊縮性政策的作用下，土地價格從1991年開始下滑，到當(dāng)年已累計下滑50%，“土地神話”宣告終結(jié)。由此，金融機構(gòu)的許多貸款轉(zhuǎn)化為不良資產(chǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量急劇惡化，金融體系受到嚴重打擊，信貸急劇萎縮，最終導(dǎo)致日本經(jīng)濟陷入了長達十年的衰退過程。

中日房地產(chǎn)金融化及其發(fā)展比較

深入分析日本以“土地本位制”為核心的房地產(chǎn)市場泡沫的形成、發(fā)展和破滅的過程，可以幫助我們觀察中國房地產(chǎn)市場的運行軌跡和其中蘊藏的風(fēng)險，并從日本應(yīng)對政策的得失中汲取經(jīng)驗和教訓(xùn)。

（一）中日房地市場運行比較分析

1.從市場膨脹的程度來看

與上世紀80年代末日本的房地產(chǎn)市場類似，中國的房地產(chǎn)價格自2005年開始上漲以來，已經(jīng)在一定程度上超出了正常的運行軌跡。雖然近兩年國家出臺了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，取得了一定成效，但目前北京、上海等一線城市的房價收入比平均在15-16倍左右，即使部分二線城市也在10倍左右，已經(jīng)遠遠超過了90年代初日本泡沫全面膨脹時期8倍左右的水平，也大大超過了國際公認的3-6倍的合理區(qū)間。最重要的是，在房價持續(xù)上漲的慣性下，公眾對房價繼續(xù)上漲的預(yù)期正在逐步形成。近幾年，政府出于控制房價過快上漲的目的，通過各種行政手段對房價進行控制，但是在每一次放松之后，都是房價報復(fù)性上漲的過程。無論是剛性需求的作用，還是投資投機，需求急劇擴張的背后，都是以房價會繼續(xù)上漲這一基本的思維為前提的，這與日本“土地神話”在公眾中不可動搖的地位有著驚人的相似。

2.從土地在房地產(chǎn)市場中的作用來看

與日本的“土地本位制”相似，目前中國的房地產(chǎn)市場也存在著以“土地財政”為主要特征的運行體系。在中國“土地財政”的背后，是以“土地財政”為支撐的政府融資平臺的膨脹，“土地財政”所產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入成為維系地方政府債務(wù)可持續(xù)性的一個重要支點。根據(jù)審計署公布的審計結(jié)果，截至2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額達10.7萬億元，其中融資平臺債務(wù)4.97萬億元，占46%左右，在10.7萬億元貸款中，銀行貸款約占80%。更重要的是，地方投融資平臺普遍依靠土地折價注資，或以土地抵質(zhì)押舉債融資，房地產(chǎn)市場的發(fā)展對地方平臺，特別是城建類平臺的投融資活動具有明顯的支撐作用，潛在風(fēng)險具有顯著的系統(tǒng)性與關(guān)聯(lián)性。而通過地方投融資平臺的運作和房地產(chǎn)市場等一連串環(huán)節(jié)，土地融資的杠桿率被顯著放大。

3.從房地產(chǎn)市場的運行環(huán)境來看

中日兩國的房地產(chǎn)市場的運行環(huán)境面臨著巨大的外部失衡。日本房地產(chǎn)泡沫形成和破滅的一個重要原因是“廣場協(xié)議”后，隨著日元的持續(xù)升值，在匯差和資產(chǎn)升值的雙重作用下，大量的資金涌向了房地產(chǎn)市場領(lǐng)域，日本的貨幣政策幾乎喪失了獨立性。同樣，伴隨著中國房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲的過程，中國的匯率也出現(xiàn)了大幅度的升值。2008年金融危機以后，美國提出再平衡戰(zhàn)略，拋出“中國為匯率操縱國”的言論，歐洲也同樣希望通過出口擺脫經(jīng)濟危機。與2005年7月匯改時相比，截至2012年12月末，人民幣對美元匯率累計升值31.7%，名義和實際有效匯率分別升值21.4%和28.8%。隨著匯率持續(xù)升值，外匯資金大量流入，并廣泛投資于房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場。截至2012年末，我國外匯占款余額25.85萬億元，比2005年末的7.12萬億元增長了近4倍。雖然中央銀行通過一系列手段回收流動性，但還是在一定程度上造成了我國的流動性泛濫，推動了房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲。

4.從貨幣政策操作來看

中日兩國都經(jīng)歷了以低利率為主要特征的寬松貨幣政策通道。持續(xù)的低利率政策被認為是日本泡沫經(jīng)濟的一個重要推手。從中國的情況來看，從1997年開始，中國經(jīng)歷了兩個持續(xù)性的降息周期。一個是為了應(yīng)對亞洲金融危機，一年期貸款利率由1997年末的8.64%下調(diào)到2002年2月的5.31%，并且一直持續(xù)到2004年；另一個是為了應(yīng)對2008年的全球金融危機，一年期貸款利率由2007年末的7.47%一年內(nèi)5次下調(diào)，降到2008年末的5.31%，并且一直持續(xù)到2010年10月。由1997年開始的第一個降息周期持續(xù)了5年左右的時間，與當(dāng)年日本的降息持續(xù)時間基本相同，這輪長達5年的降息過程成為了2005年房價啟動的一個重要貨幣條件。雖然房價在2008年末到2009年初經(jīng)歷過短暫的回落，但從整體上看，這一輪房價上漲一直持續(xù)到2010年。面對著房地產(chǎn)市場的持續(xù)膨脹，從2010年10月開始，央行再次開啟加息通道，從而使房地產(chǎn)價格下行壓力加大。從以上分析可以看到，與當(dāng)年的日本一樣，低利率加劇了中國房地產(chǎn)市場的膨脹，而貨幣政策的收緊成為房地產(chǎn)承受下行壓力的重要事件。

（二）中日房地產(chǎn)市場金融化程度對比

在土地本位制的支持下，日本房地產(chǎn)金融化程度不斷加深。在泡沫時期，日本房地產(chǎn)及其相關(guān)領(lǐng)域的融資總和達到了銀行融資總量的25%，特別是許多房地產(chǎn)相關(guān)融資，是經(jīng)由政府監(jiān)管不到的“住宅金融專業(yè)公司”、“住宅地產(chǎn)信托”等非銀行金融機構(gòu)進行的。據(jù)野村證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2000年以來，包括銀行貸款、信托融資等對房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資占房地產(chǎn)投資額的比例一直維持在30%左右。其中80%左右的房地產(chǎn)融資是以土地為抵押物開展的。這不但加速了房地產(chǎn)泡沫的膨脹，而且在泡沫經(jīng)濟崩潰后導(dǎo)致不良債權(quán)問題更加嚴重。

從中國的情況看，近年來，中國住房金融市場發(fā)展迅速。截至2011年末，中國銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款占全部貸款的20%左右，與日本上世紀90年代中期的水平相當(dāng)。同時，還有部分貸款由地方政府融資平臺途徑最終流入了房地產(chǎn)市場。最為重要的是，在目前中國的信貸運行體系中，土地和土地上的不動產(chǎn)在一定程度上已經(jīng)成為了獲得銀行融資的一個重要條件，成為了事實上中國式的“土地本位制”。借鑒野村證券的研究方法，我們對中國的房地產(chǎn)金融化程度1進行了簡單的測算（見圖2）。由圖2可見，2000年以來，中國房地產(chǎn)金融化水平一直保持在30%左右，2007年以來出現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢。2010年以來，更是快速上升到40%以上的水平，甚至超過了日本的金融化水平。特別是，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，在測算中國房地產(chǎn)金融化水平時，只考慮了銀行貸款和部分信托資金，并沒有將通過政府融資平臺、民間借貸等其他各種隱性渠道進入到房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資統(tǒng)計在內(nèi)，如果加上這部分資金，目前中國的房地產(chǎn)金融化程度已經(jīng)超過了日本，估計達到50%左右。根據(jù)部分上市銀行的財報估算，在銀行信貸融資中，以土地及房產(chǎn)為抵押物的融資占融資額的70%左右。

對中國金融宏觀調(diào)控的幾點啟示

（一）改變以“土地財政”為主要特征的房地產(chǎn)市場運行體系

“土地財政”是推動中國房地產(chǎn)市場持續(xù)膨脹的一個重要制度根源，也是金融風(fēng)險的一個重要潛在來源。土地財政的形成有其深刻的制度根源，因此，應(yīng)從制度層面改變這種“地方財政”收入格局，其根本的出路在于通過市場的力量緩解地方政府的資金不平衡問題。如允許地方政府通過發(fā)行市政債等市場方式進行融資，考慮將可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營性資產(chǎn)及目前大量存在的平臺貸款進行證券化，形成可持續(xù)的資金循環(huán)機制，構(gòu)建多元化的財政收入格局，避免對土地收入的過度依賴，消除地價、房價循環(huán)上漲的怪圈。

（二）適度引導(dǎo)公眾預(yù)期，避免出現(xiàn)預(yù)期推動的房地產(chǎn)價格上漲

日本地產(chǎn)泡沫的一個重要原因就是公眾對日本的房價、地價形成了穩(wěn)定預(yù)期，長期以來深信“土地神話”，所以即使發(fā)生了房地產(chǎn)價格暴跌，日本銀行界仍不相信情況會長時間持續(xù)。因此，應(yīng)積極引導(dǎo)市場預(yù)期，通過“窗口指導(dǎo)”、貨幣政策宣誓效應(yīng)等途徑，合理引導(dǎo)社會公眾形成房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展的理性預(yù)期，避免出現(xiàn)中國式的“房地產(chǎn)市場神話”。

（三）匯率、利率等宏觀政策的制定必須要審慎，要充分考察其對整體經(jīng)濟的影響

在日本“土地神話”和泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生過程中，匯率制度的改革以及利率的調(diào)整起到了很大的推動作用，低利率環(huán)境催生了土地價格的不斷上漲和經(jīng)濟泡沫的不斷膨脹。因此，在制定匯率、利率等重要宏觀經(jīng)濟政策時，要充分考慮其對其他經(jīng)濟領(lǐng)域的影響，審慎選擇政策的出臺時機，并協(xié)調(diào)各種政策間的搭配，避免引起經(jīng)濟的波動。

（本文屬個人觀點，不代表所在單位意見）

注：

1.房地產(chǎn)金融化程度是按照野村證券的相關(guān)指標，運用中國的數(shù)據(jù)計算得出，公式為：房地產(chǎn)金融化程度=（銀行資金來源+信托資金來源）/房地產(chǎn)投資資金總額。

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作者單位：中國人民銀行沈陽分行

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯