美國債券市場發(fā)展的階段性特征及主要作用

摘要：本文介紹了美國債券市場的發(fā)展歷程，闡述了美國債券市場發(fā)展的階段性特征，并對債券市場對美國經(jīng)濟發(fā)展、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及國家戰(zhàn)略實施所產(chǎn)生的作用進行了分析。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟發(fā)展 債券市場 階段性特征 作用

債券市場是資本市場的重要組成部分，是一國金融市場發(fā)達程度的重要標(biāo)志，債券市場的健康發(fā)展對于擴大企業(yè)直接融資渠道、提高資源配置效率、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展和支持國家戰(zhàn)略實施等具有重要意義。美國是債券市場發(fā)展較早的國家之一，其債券市場規(guī)模最大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最為完善，因此，考察分析美國債券市場的發(fā)展歷程及其規(guī)律，對于促進我國債券市場加快發(fā)展和更好地為實體經(jīng)濟提供服務(wù)具有一定借鑒意義。

美國債券市場的發(fā)展概況

美國債券市場是世界上歷史最悠久的債券市場之一，其債券市場的發(fā)展可以追溯到18世紀(jì)。在1775-1783年美國爆發(fā)“獨立戰(zhàn)爭”期間，華盛頓率領(lǐng)的大陸軍需要巨額的經(jīng)費支持，但大陸會議沒有權(quán)利征稅，也無法通過長期貸款籌集資金，因此發(fā)行短期債券成了唯一財源。獨立戰(zhàn)爭期間，美國共發(fā)行了超過1.9億美元的戰(zhàn)爭國債1。此后在19世紀(jì)和20世紀(jì)上半葉，美國債券市場發(fā)展的進程相對緩慢，交易極不活躍，大多數(shù)債券投資者都采取購買并持有的投資策略，以獲取穩(wěn)定的利息回報。

20世紀(jì)70年代發(fā)生的兩次石油危機及其引發(fā)的一系列經(jīng)濟和金融體制變化刺激了債券的交易與發(fā)展，一方面，兩次石油危機造成了高通貨膨脹率，并導(dǎo)致全球固定匯率體系（即布雷頓森林體系）的崩潰，在這種情況下，市場利率不僅大幅上升，并且波動極其劇烈，這導(dǎo)致債券價格巨幅波動，由此對債券市場對沖風(fēng)險、提供流動性的功能需求大增；另一方面，兩次石油危機產(chǎn)生的一個間接結(jié)果是利率市場化、金融自由化與全球化的迅速發(fā)展，這使得大量企業(yè)和地方政府開始主要依靠債券市場而不是銀行貸款來獲得直接的債務(wù)性資金，其結(jié)果就是債券發(fā)行規(guī)模迅速增長；此外，美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策也要求有一個較為發(fā)達的債券二級市場，以便于其公開市場業(yè)務(wù)操作。

20世紀(jì)80年代以來，美國債券市場取得了快速發(fā)展，1980-2012年美國債券市場存量規(guī)模年均增速達到8.84%，遠超同期GDP年均增速5.55%的水平。當(dāng)前，美國債券市場已成為種類齊全、匯聚全球資金的最重要的資本市場，也是美國政府和企業(yè)最重要的融資場所之一。截至2012年末，美國債券市場存量達到38.14萬億美元，約相當(dāng)于美國股票市值的1.2倍2，占美國GDP的比重為243.20%。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，美國債券市場的品種主要包括聯(lián)邦政府公債（含國債和聯(lián)邦機構(gòu)債券）、市政債券、公司債券以及結(jié)構(gòu)性債券（含抵押貸款證券和資產(chǎn)支持證券），2012年末美國債券市場存量中，國債占比為28.64%，聯(lián)邦機構(gòu)債券占比為5.50%，市政債券占比為9.74%，公司債券占比為23.83%，抵押貸款證券占比為21.42%，資產(chǎn)支持證券占比為4.43%。

美國債券市場發(fā)展的階段性特征

債券市場是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，并與經(jīng)濟發(fā)展之間存在著相互影響、相互促進的協(xié)調(diào)發(fā)展關(guān)系。一方面，經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平是債券市場形成的基礎(chǔ)與條件，經(jīng)濟發(fā)展的逐漸深化主導(dǎo)著債券市場的發(fā)展進程；另一方面，債券市場通過強化資本積累、促進技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動工業(yè)化進程等，又會支持和促進經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。美國經(jīng)濟學(xué)家羅斯托從經(jīng)濟發(fā)展史的角度把各個國家的社會經(jīng)濟發(fā)展進程劃分為五個增長階段3：傳統(tǒng)社會階段→起飛準(zhǔn)備階段→起飛階段→向成熟過度階段→大眾高消費階段。參照此標(biāo)準(zhǔn)，可將美國的經(jīng)濟發(fā)展進程劃分為傳統(tǒng)經(jīng)濟階段、工業(yè)化準(zhǔn)備階段、工業(yè)化進程階段和后工業(yè)化階段，進而可以發(fā)現(xiàn)，在不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，美國債券市場表現(xiàn)出了不同的階段性發(fā)展特征。

首先，在傳統(tǒng)經(jīng)濟階段，美國債券市場主要由單一的國債市場構(gòu)成。在該階段，社會生產(chǎn)能力有限，大部分資源投向了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，商品經(jīng)濟很不發(fā)達，社會剩余資本很少，且多集中于土地所有者手中，人們基本處于自給自足狀態(tài)，絕大多數(shù)公眾沒有投融資需求。政府是當(dāng)時的主要資金需求方，并且發(fā)債只是政府迫不得已時籌集資金的權(quán)宜之計，比如戰(zhàn)爭或籌集建設(shè)資金，因此發(fā)債規(guī)模變化不定，發(fā)行時間也不固定。在獨立戰(zhàn)爭以前，美國各殖民地政府在組建公共土地銀行過程中陸續(xù)發(fā)行了一些債券。

其次，在工業(yè)化準(zhǔn)備階段，市政債券、金融債券和公司債券開始出現(xiàn)。在獨立戰(zhàn)爭結(jié)束后至19世紀(jì)中葉，美國進入工業(yè)化準(zhǔn)備階段。1813年發(fā)生的英美戰(zhàn)爭迫使美國擺脫對英國經(jīng)濟上的依賴，走上獨立發(fā)展資本主義工業(yè)的道路，隨后工業(yè)生產(chǎn)迅速增長。經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展和工業(yè)化建設(shè)要求相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（道路、供水系統(tǒng)等），由于自身預(yù)算收入不能滿足支出增長的需要，州和地方政府開始發(fā)行市政債券籌集資金。1838年美國州和地方政府發(fā)債總額達1.97億美元，占政府債券總額的98.5%4。與此同時，一些新式銀行和早期股份公司應(yīng)運而生，并開始嘗試發(fā)行金融債券和公司債券。不過，在1830年之前，只有極少數(shù)地位顯赫的私營公司才能發(fā)售債券，如由地方政府支持從事運河、公路和鐵路建設(shè)的大型交通運輸公司。

第三，在工業(yè)化階段，市政債券、公司債券迅猛發(fā)展。南北戰(zhàn)爭后，美國進入工業(yè)化大發(fā)展階段，工業(yè)部門結(jié)構(gòu)發(fā)生了劇烈的變化，重工業(yè)逐漸成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化也推動了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的變革，股份公司在經(jīng)濟中取得統(tǒng)治地位，這也促使企業(yè)的融資方式與結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，發(fā)行股票和公司債券成為公司最重要的外部融資來源。1850年美國的公司股票和債券在金融資產(chǎn)中占比為7.7%，到1912年股票所占份額增長到了12.5%，債券所占份額為6.7%。同時，與工業(yè)化相伴隨的是城市化進程的速度加快，這對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的要求提高，市政債券的發(fā)行量不斷增加。

第四，在后工業(yè)化階段，產(chǎn)品創(chuàng)新步伐加大，債券市場蓬勃發(fā)展。美國經(jīng)濟經(jīng)過工業(yè)化發(fā)展階段后，在第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后至1960年期間經(jīng)濟出現(xiàn)了持續(xù)增長，并且，伴隨著技術(shù)的不斷進步，工業(yè)部門向多樣化發(fā)展，新興工業(yè)加速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，以股份公司為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度得以建立，同時，經(jīng)濟發(fā)展中的資源枯竭及環(huán)境惡化，又促使政府部門成為長期融資主體以承擔(dān)解決社會問題的重任。這些對債券市場產(chǎn)生了新的要求，新的產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，推動著債券市場的規(guī)模發(fā)展和結(jié)構(gòu)變化，使得美國債券市場在20世紀(jì)70年代后的發(fā)展步伐顯著加快，特別是隨著70年代創(chuàng)新浪潮的興起，抵押貸款證券和資產(chǎn)支持證券等以金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)債券得以迅猛發(fā)展，成為美國債券市場上發(fā)展最快的品種。此外，在70年代中期和80年代掀起的企業(yè)兼并浪潮中，高收益?zhèn)靡援a(chǎn)生并得到迅速發(fā)展，使得公司債券的發(fā)行規(guī)模急劇擴張。1980年美國債券市場存量為2.54萬億美元，到2012年已達38.14萬億美元，增長了14倍。其中，抵押貸款證券存量由1980年的0.11萬億美元增長到2012年的8.17萬億美元，增長了73.3倍；資產(chǎn)支持證券存量由1985年的12億美元增長到2012年的16887億美元，增長了1406.3倍；抵押貸款證券和資產(chǎn)支持證券占債券市場存量比重也分別由1985年的8.66%和0.03%增加到2012年的21.42%和4.43%。美國公司債券存量由1980年的0.46萬億美元增長到2012年的9.09萬億美元，增長了18.8倍，占美國債券市場存量比重也由1980年的18.08%增加到2012年的23.83%。

美國債券市場發(fā)展的歷史作用

（一）美國債券市場有力地促進了美國經(jīng)濟發(fā)展

金融本質(zhì)上是為實體經(jīng)濟提供服務(wù)的，債券市場亦如此，配置資源和提供流動性管理是債券市場的核心功能。規(guī)模較大、流動性良好的國內(nèi)債券市場是金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的重要組成部分（富蘭克林·艾倫等，2012）5。作為美國資本市場的重要組成部分，美國債券市場在經(jīng)濟發(fā)展過程中發(fā)揮了不可替代的作用。

首先，政府通過發(fā)行國債和市政債券為公共投資建設(shè)等提供資金支持。從滿足美國建國初期國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需要，到解決經(jīng)濟發(fā)展中面臨的環(huán)境污染問題及滿足市政建設(shè)與公共設(shè)施投入的需要，再到解決經(jīng)濟發(fā)展遲緩等問題，美國政府一直通過債券市場籌集資金，并且融資規(guī)模不斷擴大。尤其是次貸危機之后，政府在債券市場的融資規(guī)模和比重均不斷提高。從國債來看，1996年美國國債發(fā)行量為0.61萬億美元，到2012年達2.31萬億美元，比1996年增長了2.8倍6；2012年美國國債存量達到10.92萬億美元，是1980年的17.5倍。2012年美國國債存量在債券市場總存量中占比為28.64%，比1980年占比提高了4.07個百分點，比2007年次貸危機發(fā)生時更是提高了14.62個百分點。從市政債來看，1996年美國市政債券發(fā)行量為1852億美元，2012年發(fā)行量達3789億美元，比1996年增長了1.1倍，2012年美國市政債券存量達到3.71萬億美元，是1980年的9.3倍。

其次，企業(yè)通過發(fā)行公司債券直接從債券市場獲得資金。早在19世紀(jì)30-50年代，隨著美國交通事業(yè)有了較大發(fā)展，一些大型交通運輸公司便開始發(fā)行公司債券籌集資金，公司債券隨之在美國證券市場上廣泛流通；19世紀(jì)70年代，隨著工業(yè)革命尤其是第二次工業(yè)革命的發(fā)生，公司作為企業(yè)組織形式的高級形態(tài)得到廣泛普及和流行，現(xiàn)代公司制度得以形成，眾多的股份有限公司和有限責(zé)任公司通過向社會公眾發(fā)行公司債券，集中大規(guī)模的社會資金，滿足了企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模或拓展經(jīng)營規(guī)模的需要；20世紀(jì)40年代尤其是70年代后，公司債券對于美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、杠桿收購融資和中小企業(yè)融資更是發(fā)揮了重要作用。1996年美國的公司債券發(fā)行量為0.34萬億美元，2012年發(fā)行量達到1.36萬億美元7，比1996年增長了3.0倍，約為當(dāng)年股票融資的5倍，2012年美國公司債存量規(guī)模達到9.09萬億美元，是1980年的19.8倍。

（二）美國債券市場在推動美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方面發(fā)揮了巨大作用

美國債券市場在促進美國經(jīng)濟發(fā)展的同時，也有力地推動了美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，債券市場在美國的技術(shù)進步、產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中扮演著重要角色，其中有兩類債券品種值得關(guān)注。

首先是包含抵押貸款證券和資產(chǎn)支持證券在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性債券。20世紀(jì)70年代，資產(chǎn)證券化在美國誕生，并在隨后的70-90年代幫助美國政府盤活住房抵押貸款二級市場、處置大量不良資產(chǎn)方面發(fā)揮了重要作用。同時，資產(chǎn)證券化對于完善金融市場、分散銀行體系風(fēng)險、聯(lián)通貨幣市場和資本市場、促進證券市場發(fā)展等具有重要意義。美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展豐富了債券市場種類，促進了債券市場擴容，滿足了各類投資者的多樣化投資需求，尤其是資產(chǎn)支持證券的發(fā)展，較好地為中小企業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)通過債券市場融資提供了支持。1996-2012年美國抵押貸款證券和資產(chǎn)支持證券的年均發(fā)行量分別為16924.61億美元和3343.62億美元，2012年抵押貸款證券和資產(chǎn)支持證券的存量占債券市場總存量的比重分別為21.42%和4.43%，分別比1985年高出12.76、4.40個百分點。

其次是高收益?zhèn)Ｃ绹母呤找鎮(zhèn)?977年出現(xiàn)并在隨后的80年代并購活動中得以迅速增長，對于美國杠桿收購融資和高成長性中小企業(yè)融資發(fā)揮了重要作用，許多醫(yī)藥、半導(dǎo)體、通信、網(wǎng)絡(luò)、電視等新興企業(yè)和產(chǎn)業(yè)均得益于高收益?zhèn)馁Y金支持，從而快速發(fā)展壯大并成為經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱。據(jù)統(tǒng)計，在整個80年代美國各公司發(fā)行的高收益?zhèn)_1700多億美元，以這種發(fā)行高收益?zhèn)M行杠桿融資方式兼并的公司總價值達到2350億美元，涉及到的公司達2800家。其中最著名的例子是1988年底亨利·克萊斯收購雷諾煙草公司，收購價高達250億美元，但克萊斯本身動用的資金僅1500萬美元，其余99.4%的資金都是靠米爾肯8發(fā)行高收益?zhèn)I得的。1996-2012年美國高收益?zhèn)哪昃l(fā)行量為1297億美元，其中2012年發(fā)行規(guī)模達到3292億美元，1996-2012年期間，美國高收益?zhèn)诠緜l(fā)行規(guī)模中的占比平均達到15.68%，其中2012年為24.20%。

（三）美國債券市場有力地支持了其國家戰(zhàn)略的發(fā)展實施

美國圍繞國債市場所建立起的穩(wěn)定的債券市場，是推動其大國崛起的關(guān)鍵力量，是支持美國經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要資金來源，也是提升美元全球性霸主地位的市場基礎(chǔ)和堅實保障。

e796b4fb8de2b4f5ed421946e1e6c430首先，美國債券市場在全球債券市場中占有舉足輕重的地位。作為較早發(fā)展起來的債券市場之一，美國債券市場在全球債券市場中規(guī)模最大。截至2012年3月末，美國國內(nèi)債券市場規(guī)模達26.39萬億美元，在全球債市總規(guī)模中占比37.62%，分別約為排在第二位的日本的1.9倍和排在第三位的法國的7.4倍。規(guī)模巨大的債券市場，對于支持美國經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

其次，美國債券市場為美國貨幣政策實施提供了重要操作平臺。一方面，美聯(lián)儲通過在債券市場吞吐資金以使貨幣供應(yīng)與實體經(jīng)濟相適應(yīng)，從而實現(xiàn)了債券市場作為金融部門與實體經(jīng)濟的紐帶，將各方面資金源源不斷地輸送到實體經(jīng)濟的各行業(yè)中；另一方面，美聯(lián)儲通過在債券市場進行公開市場操作，并通過聯(lián)邦基金利率和短期國債收益率等基準(zhǔn)利率，引領(lǐng)市場價格走勢，并為美國貨幣政策影響全球經(jīng)濟發(fā)展提供市場基礎(chǔ)。

再次，強大的美國債券市場尤其是國債市場，是美元國際化的基石。兩次世界大戰(zhàn)爆發(fā)期間以及“二戰(zhàn)”爆發(fā)以后的幾年，美聯(lián)儲努力維持國內(nèi)債券市場秩序穩(wěn)定，不僅使美元幣值保持了相對穩(wěn)定，也增強了全球?qū)γ涝男判模瑸槊涝膰H地位確立提供了堅實保障。在確立了美元在全球國際儲備貨幣中的霸主地位后，美國極富廣度和深度的債券市場，吸引著眾多其他國家和國際組織將其國際儲備投資于美國的資本市場尤其是國債市場，成為匯集全球資金的“池”。美國財政部的數(shù)據(jù)顯示，2012年國外投資者持有的美國證券達13.26萬億美元，比2005年增加約1倍，其中持有比例最高的便是美國國債，占國外投資者持有美國證券的52%以上。

注：

1. [美]杰拉爾德·岡德森，楊宇光譯：《美國經(jīng)濟史新編》，商務(wù)印書館，1994年版，第135頁。

2.美國股票市值采用的是2011年數(shù)據(jù)，為30.75億美元。

3.參見：羅斯托（Rostow），經(jīng)濟增長的階段，中國社會科學(xué)出版社，2001年版，第1頁。

4.參見：Wallis， John Joseph， 2000， American Government Finance in the Long Run： 1790 to 1990， Journal of Economic Perspectives， Vol. 14， No. 1， pp61-82.

5. 參見：富蘭克林·艾倫，艾琳娜·卡勒迪等，金融系統(tǒng)與融資渠道，金融市場研究，2012年第10期。

6.1996-2012年美國國債年均發(fā)行量約為9961億美元，占美國GDP的平均比重為7.83%。

7.1996-2012年美國公司債券年均發(fā)行量約為7994億美元，發(fā)行量年均增長率接近9%。

8.邁克爾·米爾肯（Michael Milken）是在二十世紀(jì)80年代馳騁華爾街的美國金融界最有影響力的風(fēng)云人物之一，被稱為“垃圾債券”之王。

作者單位：中國人民銀行上海總部

責(zé)任編輯：印穎