美國國債收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系分析

摘要：本文從實(shí)證的角度，對美國國債收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)政策、通脹預(yù)期以及財(cái)政政策等幾方面的相互關(guān)系進(jìn)行了分析，重點(diǎn)闡述了收益率曲線不僅可以成為經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹率趨勢預(yù)期的工具，而且可以成為貨幣當(dāng)局進(jìn)行貨幣政策措施選擇的有力依據(jù)。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì) 通貨膨脹 國債收益率曲線

收益率曲線是由不同期限，但具有相同風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和稅收的債券收益率連接而成的曲線，其不僅反映了不同期限債券收益率的變化，還反映了貨幣政策的意圖，并且包含信用市場條件的諸多信息。從功能上來說，收益率曲線不僅可以作為金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)，并且還可以與宏觀經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相互作用。本文在此選取美國國債收益率曲線，對其與宏觀經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行分析。

美國國債收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)系分析

在美國等發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，國債市場收益率事實(shí)上已成為金融市場的基準(zhǔn)利率，并成為投資者判斷市場趨勢的風(fēng)向標(biāo)。其作為基準(zhǔn)利率的最大優(yōu)勢在于期限的多樣性，由各種期限國債交易所形成的利率能形成一條完整的收益率曲線。

典型的美國國債收益率曲線是由到期時(shí)間從1個(gè)月到30年的點(diǎn)組成的。根據(jù)美國1970——1997年間的國債收益率曲線與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系的分析發(fā)現(xiàn)，美國國債收益率曲線的不同形態(tài)反映了宏觀經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行情況。在大部分情況下，當(dāng)美國國債收益率曲線表現(xiàn)出短期利率高于長期利率時(shí)，說明美國經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入衰退和蕭條階段；反之，當(dāng)美國國債收益率曲線表現(xiàn)出長期利率與短期利率之間的利差由負(fù)值逐漸趨向于零，或者長期利率與短期利率之間的利差日益擴(kuò)大時(shí)，說明美國經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入復(fù)蘇和繁榮階段。

總體來說，長短期國債之間的利差關(guān)系變化體現(xiàn)在國債收益率曲線上，使國債收益率曲線表現(xiàn)出各自不同的形態(tài)，在一定程度上預(yù)示了宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的變化趨勢。由此可見，國債收益率曲線不但可以作為判斷和反映市場對未來利率走勢、未來經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹率趨勢預(yù)期的工具，而且可以成為貨幣當(dāng)局進(jìn)行貨幣政策措施選擇的有力依據(jù)。

宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也會(huì)使收益率曲線發(fā)生變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長時(shí)，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭態(tài)勢；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退或下滑時(shí)，收益率曲線呈現(xiàn)趨平態(tài)勢。作為市場利率的基準(zhǔn)，美國國債收益率曲線成為美國經(jīng)濟(jì)增長的風(fēng)向標(biāo)。

同時(shí)管理機(jī)構(gòu)可以通過一些具體措施，來改變基準(zhǔn)收益率的形狀，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。例如2012年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭不穩(wěn)，就業(yè)引擎也日漸乏力，美聯(lián)儲(chǔ)于6月20日結(jié)束為期兩天的貨幣政策例會(huì)，宣布將原定于6月底到期的“扭轉(zhuǎn)操作”延期至2012年底，在不擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的前提下，賣出3年期及以下的短期國債2670億美元，同時(shí)購買6-30年期限的長期國債，并將機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)MBS到期收益用于再投資。美聯(lián)儲(chǔ)通過的這一政策措施，稱為“扭曲操作”（Operation Twist），扭曲操作的目的是壓低較長期利率，從而刺激抵押貸款持有人進(jìn)行再融資，降低借貸成本，刺激經(jīng)濟(jì)增長。具體來說，賣出短期國債，將導(dǎo)致短期國債價(jià)格下跌，短期資金市場供給緊張，短期資金收益率上升。而買入長期國債，將使長期國債價(jià)格上升，長期金融市場資金充裕，國債長期收益率下降。通過這一操作，將短期利率提高，同時(shí)壓低長期利率，相當(dāng)于對收益率曲線進(jìn)行一次“扭曲”。

美國國債收益率曲線與未來通貨膨脹的關(guān)系分析

在理論上，收益率曲線的兩個(gè)主要特征——收益率差和收益率水平都包含著通脹與通脹預(yù)期的內(nèi)容。收益率差反映了未來短期利率的變化，未來的短期利率包含著未來真實(shí)利率和未來通脹的內(nèi)容。由于真實(shí)利率在長期中的波動(dòng)是比較小的，未來短期利率的上升主要反映了通脹預(yù)期的上升，在較長的預(yù)測時(shí)期尤其如此。收益率曲線的水平也包含著通脹與通脹預(yù)期的信息。短期利率除了反映貨幣政策態(tài)度之外，也反映了當(dāng)前通脹水平和貨幣市場的供求。中長期利率反映了資本市場的供求，也反映了預(yù)期的未來通脹水平。

從美國短期利率與通貨膨脹的歷史數(shù)據(jù)來看，短期利率確實(shí)提供了未來通貨膨脹的信息。上世紀(jì)90年代中期的負(fù)短期真實(shí)利率確實(shí)先于其后的嚴(yán)重通脹的出現(xiàn)。80年代中期與90年代初期的高短期真實(shí)利率之后也確實(shí)出現(xiàn)了通脹率的下降，最好的解釋是，短期利率比收益率差更清晰地反映了貨幣政策的態(tài)度，由于通貨膨脹在長期中是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，更好的反映出貨幣政策的態(tài)度，自然就會(huì)對未來的通貨膨脹有更好的預(yù)測能力。

美國國債收益率曲線與宏觀財(cái)政政策的關(guān)系分析

收益率曲線與宏觀財(cái)政政策也存在相互影響的關(guān)系。實(shí)施財(cái)政政策可以對收益率曲線產(chǎn)生影響，如實(shí)施緊縮的財(cái)政政策，從短期來看，可能在短期內(nèi)影響就業(yè)從而降低市場信心；國債收益率仍將在低位徘徊，但財(cái)政赤字的減少，有助于美國收支穩(wěn)定，從長遠(yuǎn)看來，緊縮的財(cái)政政策配合寬松的貨幣政策還是整體有利于美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢，幫助美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，保持市場投資者信心。加上配合實(shí)施的寬松貨幣政策，在中長期內(nèi)將促使美國國債收益率逐步回升。

下面我們主要結(jié)合美國實(shí)施財(cái)政緊縮政策的實(shí)踐來具體分析。財(cái)政緊縮是指通過增加財(cái)政收入以及減少財(cái)政支出以抑制社會(huì)總需求增長的政策，主要目的還是增加財(cái)政盈余。因此，緊縮性財(cái)政政策也稱盈余性財(cái)政政策。在此以克林頓政府時(shí)期所采取的財(cái)政緊縮措施為例，研究收益率曲線與財(cái)政政策之間的相互關(guān)系。

1993年以來，克林頓政府時(shí)期形成的經(jīng)濟(jì)增長無疑是美國歷史上執(zhí)行財(cái)政緊縮政策的優(yōu)秀案例。克林頓執(zhí)政伊始，決定采取與前任不同的緊縮性財(cái)政政策，即：以增加經(jīng)濟(jì)增長潛力與削減非生產(chǎn)性支出并舉為特征的結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策，大刀闊斧地展開以減少財(cái)政赤字為核心的振興經(jīng)濟(jì)計(jì)劃。將公共支出和私人開支的重點(diǎn)從消費(fèi)轉(zhuǎn)向投資，并支持對美國人未來的就業(yè)和收入進(jìn)行投資，同時(shí)增稅節(jié)支，提高效率。克林頓簽署的削減赤字法案規(guī)定，自法案生效的5年內(nèi)削減赤字4960億美元，其中增稅2410億美元。

克林頓政府經(jīng)濟(jì)政策的核心是：合理增加稅收，控制財(cái)政赤字，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。其理論基礎(chǔ)是：政府財(cái)政狀況良好，自然吸引大量債券買家，包括海外投資者；國庫券暢銷，自然將推低國庫券利率；國庫券利率下降，便可以帶動(dòng)以長息為指標(biāo)的市場利率向下。這樣，消費(fèi)者信貸、按揭利率、企業(yè)用資成本普遍下降，整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢穩(wěn)定。結(jié)果，美國經(jīng)濟(jì)享受了10年的高速增長。

（一）實(shí)施緊縮的財(cái)政政策短期內(nèi)使收益率曲線趨平

稅收的增加，將提高財(cái)政收入，增強(qiáng)償付能力，增加債券的吸引力；債券需求的增加，將促使收益率下跌。美國政府增加稅收的方案，能夠提升美國政府債務(wù)的償還能力，而不是拉出印鈔機(jī)來直接向市場提供流動(dòng)性，不僅能有效控制本國通脹，還可以在歐元區(qū)國家增強(qiáng)投資者的注意力，增加對美國國債的認(rèn)購，擴(kuò)大的買需使收益率下降。

緊縮性的財(cái)政政策效果明顯。1992年，美國的財(cái)政赤字曾高達(dá)2900億美元，1997年已經(jīng)降至23年的最低點(diǎn)，為220億美元，1998年美國出現(xiàn)29年來的首次聯(lián)邦財(cái)政盈余，約630億美元。財(cái)政赤字的減少，增加了市場的資本供應(yīng)量，促進(jìn)了長期利率下降并保持較低水平，從而刺激了企業(yè)投資和生產(chǎn)的擴(kuò)大。同時(shí)政府對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的財(cái)政支持和稅收優(yōu)惠，對其發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率，帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，并使美國經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)國家中保持領(lǐng)先地位。 財(cái)政赤字的削減將縮小國債的發(fā)行規(guī)模，在全球仍然資金需求龐大的情況下，供應(yīng)的減少會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致需求的增加，導(dǎo)致國債價(jià)格上升，收益率下降。

（二）財(cái)政緊縮及寬松的貨幣政策在中長期內(nèi)促使美國國債收益率逐步回升

90年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)一直以充分就業(yè)、價(jià)格穩(wěn)定和適度的長期利率作為其貨幣政策的最終目標(biāo)，實(shí)行中性的穩(wěn)定的貨幣金融政策，適時(shí)對利率進(jìn)行微調(diào)，并使利率保持在較低水平上，不僅避免了利率大幅波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的過大沖擊，而且有利于擴(kuò)大私人投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。美國股指穩(wěn)步上升的同時(shí)（見圖1、圖2），經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定使企業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境充滿信心，也使得全球市場環(huán)境回暖，對美國經(jīng)濟(jì)增長的看好使美債發(fā)揮魅力，吸引了更多投資者的目光，更多地著眼于實(shí)施長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。從中長期來看，將使美國國債收益率維持逐漸回升的態(tài)勢。

根據(jù)1993年后克林頓政府實(shí)行緊縮的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策可以看出，指標(biāo)10年期國債收益率呈整體下行趨勢。1992年指標(biāo)10年期國債收益率年均值7.0011，1997年為6.3408，到2003年已經(jīng)降到年均值3.9948（見圖1、圖2）。價(jià)格的大幅上漲證明市場對美國國債買需強(qiáng)勁。

由此可見，美國國債收益率曲線不僅能直觀反映宏觀經(jīng)濟(jì)變化，而且還對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控發(fā)揮著參照性作用，對金融產(chǎn)品的定價(jià)具有基準(zhǔn)性指導(dǎo)作用，并與宏觀經(jīng)濟(jì)政策之間相互影響。

作者單位：李蓺 中國工商銀行香港外匯資金交易中心

朱萍 山東萊蕪市職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系

賈知青 中國工商銀行香港外匯資金交易中心

參考資料：

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5. 聯(lián)儲(chǔ)公報(bào) “Federal Reserve issues FOMC statement Press Release，September 21， 2011”，URL：http：//www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20110921a.htm