我國股價波動的貨幣政策效應分析

摘 要：文章運用協整檢驗、Granger因果關系檢驗、向量自回歸模型等計量方法分析了貨幣供應量M2、利率與股市變動的關系，并得出在當前利率未市場化的經濟環境下，雖然中央銀行可以通過貨幣供應量和利率兩種方式影響股票市場，但貨幣供應量M2更有效，調節利率對股市的影響并不顯著。這一結論對于貨幣當局調控股票市場具有重要的借鑒意義。

關鍵詞：貨幣供應量 協整檢驗 Granger因果關系 向量自回歸模型

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2013）03-089-03

一、引言

隨著中國股票市場規模的發展與完善，股票市場與貨幣政策的關系已成為理論界與實務界研究的重要課題。傳統的經濟學理論認為：貨幣供應量調整對股票價格的影響主要是通過投資者資產組合的變化實現，貨幣供應量的增加將導致股票價格上升；本文主要通過構建利率（實際利率）、貨幣供應量M2變動率和股票市場指數之間的三元結構向量自回歸模型，進一步分析當利率和貨幣供應量發生波動時對股票市場產生的沖擊。

二、文獻綜述

國外實證研究主要傾向于分析貨幣供應量和利率的變化與股票價格變化之間的關系。Homa and Jaffee（1971）用回歸分析方法得出，貨幣供應量與利率的變化總是領先于股票市場指數的變化，一定時段后變化不明顯，因而，滯后的貨幣供應量與聯邦基準利率數據可以用來預測未來股票收益。隨著計量經濟研究方法的發展，后來的經濟學者開始運用向量自回歸（VAR模型）分析方法來解決貨幣供應量和利率的內生性問題。Friedman（1988）等人利用VAR模型研究表明，美國的貨幣供應量變化可以用來解釋股票價格的變動；Laurence boone，Claude Giorno and Pete Richardson（1998）利用七國集團各成員國和荷蘭的數據，對貨幣供應量的突然變化與股票價格短期反應關系進行了考察，結果發現，貨幣供應量的突然變化對大多數成員國家的真實權益價格都產生正向的顯著影響，其中典型的情況就是貨幣供應量的突然增加，使股票價格在短期內上升l%～3%，然后在未來的3年內恢復到原始最初的水平；Rigobon and sack（2003）檢驗了美國貨幣政策對股指的影響，發現股指對貨幣政策具有明顯的負向反應，即短期利率上升25個基本點，將導致標準普爾500下降1.9%。

國內關于貨幣政策調整與股票市場表現之間的理論研究不多，主要集中在貨幣需求和貨幣政策對股市市場價格波動的傳導機制的研究上。易綱、王召（2002）提出了一個貨幣政策的股市傳導機制模型，動態考慮一般商品價格和股票市場價格受到貨幣政策影響后的變化規律，其結論是在短期、中短期和中長期，沒有預料到的貨幣供給增加，使股票價格上升，而長期并不影響股票價格，因此貨幣政策刺激股市拉動需求的做法不可取。中國人民銀行課題組（2004）研究認為，隨著金融創新和資本市場發展，貨幣供應量和實際經濟變量失去了穩定聯系，雖然資本市場是貨幣政策傳導的一部分，但不能把它作為貨幣政策的決定因素之一，而應該關注股票價格的波動。劉國卿（2009）通過構建貨幣政策傳導模型研究貨幣政策如何傳導到股票市場以及如何由股票市場傳導到實體經濟，分析我國貨幣政策由貨幣市場傳導到股票市場利率、貨幣供應量的傳導渠道和股票市場影響實體經濟的消費和投資效應。另外，楊新松、龍革生（2006）利用VAR 模型檢驗中國的貨幣政策是否影響股票市場，研究結論是貨幣供應量M1、M2與股市流通市值存在雙向因果關系，名義利率、實際利率是股市流通市值的Granger原因；中央銀行可以通過貨幣供應量和利率兩種方式影響股票市場，其中利率更有效。但是，唐濤、萬麗媛（2010）的研究結論與楊新松等人的研究相反，認為市場利率、貨幣供給量兩者與股票指數存在長期的、較為穩定的均衡關系。

綜上可見各類實證研究的結論不統一，原因在于樣本區間差異較大，指標選取和計量方法也不一致，特別是中國股市發展歷史較短，市場不成熟，國外的貨幣政策對股市的傳導機制，未必適合中國的實際狀況。因此本文運用協整檢驗、Granger因果關系檢驗、向量自回歸模型等計量方法進行了如下過程分析。

三、計量分析與實證檢驗

傳統的經濟計量方法是以經濟理論為基礎來描述變量關系的模型。但是經濟理論通常并不足以對變量之間的動態聯系提供一個嚴密的說明，1980年Sims提出向量自回歸模型（vector autoregression，VAR），把系統中每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。VAR模型是處理多個相關經濟指標的分析與預測最容易操作的模型之一，并且在一定的條件下，多元MA和ARMA模型也可轉化成VAR模型。本文采用VAR模型，建立實際利率RR、貨幣供應量M2和上證綜指月度均值的三元VAR（1）模型。

本文選取2002年1月到2011年10月的月度數據，包括實際利率（rr）、貨幣供應量M2變動率lm2（取對數）和上證綜指月度最高與最低的均值lav三變量構建VAR模型，其中實際利率由名義利率減去同期消費物價指數CPI，國家公布的CPI是以上年同月為100 的同比數據，計算實際利率之前將CPI轉換成以2002年為基期的數據并進行季節調整。名義利率和貨幣供應量M2，上證綜指月收盤價數據來源于中國人民銀行網站和各期《中國人民銀行季報》。

（一）數列平穩性檢驗及確定滯后階數

通常來說宏觀經濟變量的絕對指標往往是非平穩的，而經過對數或差分處理后通常是平穩的。本文選取的指標都是百分比形式，按照慣例在進行模型構建和相關檢驗之前先進行單位根檢驗，明確數列平穩與否，盡可能消除“偽回歸”，并考察經濟變量是否具有時間趨勢從而確定是否有必要采用協整分析方法。利用stata 1.0分別對dlav，dlm2，dLrr進行單位根檢驗結果見表1。

結果表明，實際利率數列在經過滯后一階差分后在1%置信水平下是平穩的，貨幣供應量和上證綜指月度均值在取對數差分后均在1%置信水平下是平穩的。三個時間序列均是平穩的，可以構建結構向量自回歸模型。應用信息準則可以確定VAR （p）模型最優滯后階數，檢驗結果見表2。通過比較LR、FPE、AIC、SBIC和HQIC五個選擇標準，可以確定最優滯后階數為1階，構建VAR（1）模型。見表2結果

（二）協整檢驗

協整關系檢驗是近年來發展起來的一種處理非平穩數據的有效方法，其基本思想是：如果兩個（或兩個以上）的時間序列是非平穩的，但它們的某種線性組合卻是平穩的，則這兩個（或兩個以上）變量之間存在協整關系或長期均衡關系。協整檢驗有多種方法，本文中我們采用Johansen完全信息最大似然估計法，并根據AIC信息和SC準則確定滯后期數均為1期，得到表3的計算結果。

表3的結果顯示變量間存在兩個協整關系，由此可以推斷貨幣供應量與利率可能對股價指數有影響，之所以說可能是指由于協整關系只能說明兩個變量之間至少有單向的因果關系，并不能具體指出何為因、何為果。因此，需要進一步檢驗變量間的因果關系。

（三）Granger因果關系檢驗

VAR模型的重要應用之一是分析變量之間的Granger 因果關系。即判斷何為因、何為果，我們采用非平穩序列下的Granger因果檢驗法進行分析檢驗，其結果見表4。

表4結果說明在dlav方程中貨幣供應量變化率lm2是上證指數均值dlav的Granger原因，同時說明實際利率不是我國股指變化的因。其他的因果分析都不顯著，這與我國的利率未市場化現實相符，我國股市波動主要受貨幣政策中貨幣供應量變動的影響，利率變動經過貨幣傳導機制對股市造成的影響較弱。

（四）VAR模型分析結果

VAR模型假定所有變量是內生的，不需要考慮何為因、何為果，其原理與Granger因果關系檢驗類似。首先我們根據AIC信息和SC準則，變量的滯后項數均為1，最終我們得到表5的分析結果：

表5結果表明廣義貨幣供應量M2對股市有在1%顯著水平上具有正向的影響，其系數為1.6%。利率變動對股市的影響不顯著，股市變動在10%的水平上對貨幣供應量有一定的影響，這在一定程度上符合中國股市具有政策干預的現實特征。干預的手段往往通過貨幣投放這一渠道，利率渠道很少，這從dlrr方程也可看出。其他變量間的VAR檢驗結果并不顯著，所以沒有列出。

（五）脈沖響應

貨幣政策變動的脈沖響應分析，首先要計算模型中的貨幣政策對上證綜指沖擊的脈沖響應函數。在模型中，一次沖擊對第i個變量的沖擊不僅直接影響第i個變量，并且通過模型的動態（滯后）結構傳導給所有的其他內生變量。在VAR模型中，脈沖響應函數描繪了在一個擾動項上加上一次性的（one time shock）沖擊，對于內生變量的當前值和未來值所帶來的影響。例如，首先考慮上證綜指收益率對于實際利率的單位沖擊的反應函數，對于VAR模型而言，脈沖響應函數為本文選取滯后長度為8個月，通過具體計算可以得到實際利率、貨幣供應量變動率對股指的響應軌跡。結果見圖1：

脈沖響應圖表明給實際利率發生一個正的沖擊，股指收益率的反應是負的，但是負的影響較小并在大約4個月后趨于零。如果給予貨幣供應量一個正的沖擊則對股指收益率有最大的正的影響，但這種沖擊影響在短時間內會立刻減弱6個月趨于零。這種影響也比較符合我國目前的股市，廣義貨幣供應量的增加，必然有一部分資金會通過各種渠道進入股市，從而推動股市的繁榮，但是這種貨幣供應量增加的公告效應持續時間較短，公眾在通脹預期增加、資金投向實體經濟等多因素驅動下很快回歸理性。例如金融危機后政府推出的4萬億投資計劃雖在一定程度上維持了經濟的增長，但并沒有帶來股市的顯著發展，這也側面說明另一個問題，我國的股市還不能稱之為“經濟發展的晴雨表”。

四、研究結論及政策建議

從本文的實證分析結果我們可以得出以下的結論：就Granger因果關系檢驗結果判斷，只有廣義貨幣供應量（M2）變化與股票市場變化是相互影響的，而實際利率都對股票市場有單向弱影響。因此，中央銀行使用貨幣供應量對股票市場的影響大于利率對其影響，考慮到股票市場會影響貨幣供應量，中央銀行使用貨幣供應量調控股票市場時面臨的不確定性增加，難度將增大，對中央銀行執行貨幣政策的能力是一個巨2h9HaACHiMrWXeYXiq9sYw==大的挑戰。

另外，我國利率尚未市場化，利率對股票市場的調控作用不明顯。事實上，從整個樣本期間看，中央銀行調低基準利率，更多是考慮到刺激投資的目的，并不一定意味著經濟不景氣，而是因為利率刺激投資的效果受其他因素的干擾而打了折扣，如資本市場結構畸形、市場制度缺陷以及股權改革等。越來越多的事實證明，股票市場已經成為傳導貨幣政策的一個重要渠道，中央銀行制定貨幣政策尤其是利率政策時必須要考慮股票市場。

因此為更好地完善貨幣政策在股市上的傳導機制和有效性，我國除了繼續推進利率市場化進程以外，還應該適時用好貨幣供應量這個杠桿對股票市場的調節作用，才能更好地發揮貨幣政策對股市調節的有效性。一方面，既要規范和完善資本市場和貨幣市場，提高利率市場化程度和貨幣政策的透明度；另一方面，又要防止資產泡沫的形成和資產泡沫破裂對經濟造成的嚴重影響而采取一系列應對措施。

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12.張魯.中國貨幣政策影響股票市場的實證分析.經濟研究導刊，2009（11）

（作者單位：王志強，南昌職業學院 江西南昌 330500；蔡祥鋒，暨南大學經濟學院金融系博士研究生 廣東廣州 510000）

（責編：賈偉）