在無效市場里賺取超額回報

美國股市的有效性更強一些，而中國A股市場更像是弱式有效，香港則介乎兩者之間，屬于半強式市場。

諾貝爾經濟學獎從來沒有像今年這樣吸引筆者的注意力。

往年的經濟學獎大多是頒給純理論研究的經濟學教授，這些理論往往又是以大量復雜的數學模型為基礎，然后總結出一些純理論框架下的結論。對于像筆者這樣并非于象牙塔工作，更關注市場行為的人來說，在看那些大師的文章時，往往會有一種“理論跟現實脫節”的感覺，也容易對有關文獻有陽春白雪，曲高和寡的印象——這絕非筆者不認同理論研究；只是感覺那些獲獎大師的工作和筆者工作聯系不大，讓筆者在閱讀時感覺自己像是打醬油的。

但今年情況不同，三位獲獎教授主要因為在資產價格的實證研究貢獻而獲獎。雖然實證研究也要以理論研究框架為基礎，但是要大量利用市場實際數據，通過計量的方法來驗證學術觀點。這使得此類研究至少會接點“地氣”，跟市場銜接。比如今年三位大師的研究領域是資產價格，跟我們日常接觸的股票、債券或是外匯等息息相關，因此更容易引起人們的興趣。

更有意思的是，三位獲獎者中，有兩位的觀點其實大相徑庭。諾貝爾獎委員會如此頒法，其潛臺詞很明顯，現實的金融市場表現并非用單一理論可以解釋！的確，三位大位大師的理論框架都能從金融市場的數據中找到支持的證據。

對于關心荷包收入的投資者來說，三位大師的觀點和學術貢獻，對于我們的投資行動也有很明確的指導意義。

大師觀點薈萃

芝加哥大學法瑪提出的是“有效市場假說”，這一假說大意是說，在有效市場里，價格已經基本反映了所有的信息（包括內幕消息），因此投資者幾乎不太可能通過各種技術分析或是基本面分析，取得比市場回報更高的超額回報。

按照“有效程度”的不同，市場還可以分成“強式有效”（在這市場里，獲悉內幕消息也無助于投資者賺快錢）、“半強式有效”（在這一市場里，投資者可以憑內幕消息賺錢）和“弱式有效”（在這一市場里，技術分析不能幫我們賺錢，但基本面分析卻仍然可以幫投資者賺錢）三個類別。

法瑪的這一學說是當代金融市場研究的基礎框架。但不少人對它表示質疑。因為不難看出，如果“有效市場假說”成立，那么大部分主管管理型的基金經理、股票分析師、明星大市評論員——按法瑪的觀點，簡直沒有跑贏市場的機會。不過，基金經理、分析師和明星評論員們不必緊張，“有效市場假說”一旦不再有效，就仍需要他們發揮“主觀能動性”，協助投資者賺取超額回報。

另一個獲獎者席勒側重“動物精神”。他認為人性會影響市場價格，使價格出現“非理性”波動。比如“羊群效應”和前景理論（prospect theory，亦譯為“預期理論”）均是明顯的例子。以前景理論來說，它主要是說投資會產生損失或收益，但它們對于投資者的情緒所帶來的影響是不對稱的——例如，在熊市里，股民往往要對某只股票預期有較大的上升空間，才愿意下注，但在牛市里，面對同樣的股票，可能預期上升空間要小得多，投資者也愿意下注。和前兩位教授都不同的是，漢森的研究重點是計量經濟學，其貢獻是開創性地提出GMM（廣義矩方法）的計量方法。應用這一方法，不論是“有效市場假說”還是行為金融學的實證研究，其結果都變得更為可靠，可信度更高。在當代統計軟件的幫助下，股票分析師不需要有深厚的計量學背景，便可以用GMM方法對研究結果的可信度進行判斷。

在“無效市場”里賺取超額回報

哪一個諾貝爾獎大師的理論框架能給我們帶來更多賺取超額回報的機會呢？很遺憾，全世界沒有人能說得清楚，否則諾貝爾獎委員也不會把這一獎項同時頒給席勒和法瑪。

有效市場假說的不少信徒多是學術背景較濃厚的投資者，例如不少香港高校商學院的教授或是講師，他們會買指數產品，因為他們相信，長期來說，投資者無法跑贏市場。技術派人士相信席勒更多一些。不少股壇名嘴便喜歡用MACD和RSI等指標判斷個股走勢。

在筆者看來，如果融合法瑪和席勒的觀點作為投資指導，獲勝的概率會較高。對法瑪的觀點反其道而行之，可以得出結論，在“無效市場”里，投資者有更多機會獲得超額回報；而利用席勒的觀點，投資者可以判斷投資的切入點。

“無效市場”可能具備如下特征之一：

一、市場上投資主體總體來看并不理性（用學術語言，也可以說是非“經濟人”），比如像A股市場這樣，以散戶為主的股市常常會被認為是不太理性的投資者所主導的市場；

二、市場上有人擁有未公開披露的內幕信息，而且可以用此類信息持續地賺快錢。

確定無效市場之后，投資者可以利用席勒的“動物精神”：短期內，不應該與市場非理性行為“對著干”（要保持對市場的敬畏）；但從長遠看，可以挖掘價值投資機會，待市場回歸理性的時機。

不少人認為，美國股市的有效性更強一些，而中國A股市場更像是弱式有效，香港則介乎兩者之間，屬于半強式市場。誠若如此，投資者更有可能在A股和港股跑贏大市，但在美股方面，像香港的大學教授那樣，買指數產品可能更好一些。基本上，從市場的信息披露及媒體監管程度，也可以體現三地市場效率的差異。

10月的一個周末，跟任職于內地某雜志社的記者朋友聚餐時，她很有感觸地說，自己不少針對上市公司的負面新聞調查文章均被上級主管扣壓不得發表。原因是有關主管害怕被報道的上市公司給雜志社惹麻煩，有的甚至會通過威脅撤銷廣告版面等方式，要求媒體主管不得刊用相關的負面報道。

上述情況其實在中國并不罕見，筆者曾在內地兩大全國財經媒體任職，深刻了解中國財經調查記者的窘況。他們常常會面臨文章被扣壓，拿不到稿酬的情況，又或被某些上市公司通過政府官員下達禁口令，影響工作；甚至還有人被上市公司惡意造謠，進行個人攻擊。

在香港住了8年，筆者卻很少看到上述情況。這絕不是說香港不存在干預新聞自由的現象，現實生活中，不論是港府還是香港的上市公司，都會有“干預”新聞自由的沖動。但總體來看，香港社會的法治基礎較為完善，新聞自由得到保障，而香港本地的上市公司，在信息披露方面也較內地公司要更嚴謹一些。不過相比美股，港股的有效性還是要打個折扣。

說到此，很多人可能會問，如果美國市場真的很有效，投資者無法持續獲得超額回報，長期來看，還有投資價值嗎？

這一問題見仁見智。一般來說，如果是對風險承受能力較強、對于自己的投資能力信心較強的投資者，可能更愿意在無效市場里博弈，但是對于那些追求較穩定收益的大型機構投資者，他們可能會選擇那些“看得清”方向的市場——要知道，沒有超額回報不代表沒有回報，如果一個市場能健康發展，它的回報穩定，也能吸引到投資人。

從某種角度來說，如果投資者真的很在乎超額回報，筆者倒認為股市未必是好的選擇，選擇房地產可能效果更好。就世界范圍來看，幾乎所有國家的房地產都有至少如下兩項不符合“有效市場”的特征：1、大量非理性“投資”者——盡管買房往往被列為“投資”行為，但在現實的房地產市場上，買房者往往并非出于理性動機，比如可能買房只是為了結婚，或是只為彰顯面子與身份，甚至個別富豪買房只是為了度假之需；2、大量內幕信息的存在（少部分人士，如業主或地產中介，對房子的價格與價值判斷，會比其他人更準）。

值得留意的是，從長遠來看，如果法瑪的觀點是正確的，那么從廣義的市場來理解（即法瑪的“市場”是包括房地產、股票、債券等所有工具的“大市場”），投資者在房地產上可能賺錢，但在股市上卻可能虧錢，總體來看，他仍然跑不贏“市場”表現。