我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的原因分析

[摘 要]自1990年上海證券交易所和1991年甚至證券交易所正式成立至今，我國資本市場已前后經(jīng)歷了22個春秋，毫無疑問，資本市場的發(fā)展為我國經(jīng)濟的快速發(fā)展起到了一定的積極作用。但是，我們也不得不承認，在轉(zhuǎn)型期內(nèi)我國資本市場的發(fā)展存在著很多制度上的缺陷，致使我國上市公司在資本結(jié)構(gòu)選擇上存在一些不合理的因素。

[關(guān)鍵字]上市公司；資本結(jié)構(gòu)；公司治理

一、 內(nèi)源融資不足的原因

企業(yè)盈利能力弱導致內(nèi)源融資嚴重不足。企業(yè)內(nèi)源融資主要來源于留存收益和折舊，在折舊政策一定的情況下，企業(yè)內(nèi)源融資則主要依靠留存收益的積累。當前我國企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型期，市場運行機制不夠健全，經(jīng)營者投資具有一定的盲目性，資源配置不盡合理，不能充分利用企業(yè)現(xiàn)有資金最大程度地獲得資金回報，企業(yè)盈利能力弱致使企業(yè)留存收益嚴重不足，從而企業(yè)內(nèi)源融資比例也就隨之降低。

二、我國上市公司產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的原因

我國上市公司偏好股權(quán)融資，而在一定程度上忽視了債權(quán)融資帶來的收益，這與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論是相背離的。造成我國上市公司資本結(jié)構(gòu)股權(quán)融資偏好的原因主要有以下幾個方面：

（一）股權(quán)融資成本過低

這是導致企業(yè)股權(quán)融資偏好的最主要原因。股權(quán)融資與債權(quán)融資各有其相應的成本，債權(quán)融資的成本主要是支付利息，而股權(quán)融資的成本主要是支付股利。理論上講，債權(quán)融資可以為企業(yè)帶來稅盾收益，其成本低于股權(quán)融資成本。而從我國上市公司股利政策執(zhí)行的情況來看，則是相當多的公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，致使股權(quán)融資成本普遍低于債權(quán)融資成本。投資者看重的是股市的波動給他帶來的投機收益，而不在乎股利的多少甚至將上市公司的股利發(fā)放視作利空消息。因此，股票融資只是上市公司持續(xù)籌資的工具而已，上市公司基本上沒有想到如何協(xié)調(diào)債權(quán)融資和股權(quán)融資的關(guān)系以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。此外，我國企業(yè)上市成為一種稀缺的資源，股票市場形成供不應求的局面，從而造成股票價格超出其內(nèi)在價值，市盈率過高的現(xiàn)象也導致企業(yè)傾向于股權(quán)融資。

（二）我國資本市場發(fā)展不平衡

股票市場發(fā)展迅速，而債券市場發(fā)展受到很大抑制。我國的證券市場起步比較晚，自1990年成立的上海證券交易所運行到現(xiàn)在22年，市場的各種制度在探索中不斷完善與成熟，證券市場的發(fā)展對我國的經(jīng)濟起到了很大的推動作用。然而，我國資本市場中股票市場與債券市場發(fā)展極不平衡，我國股票市場發(fā)展迅速，債券市場發(fā)展嚴重滯后。股票市場發(fā)展比較重視滬深兩市，交易增長快，而債券市場發(fā)展卻受到這樣那樣的限制。我國企業(yè)債券市場起步較早，發(fā)展緩慢，遠遠達不到國家經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)融資的需要。此外，我國對企業(yè)債券實施了利率限制，使得企業(yè)債券發(fā)行缺乏彈性，我國政策對企業(yè)債券的管制致使我國企業(yè)債券的流通市場發(fā)展緩慢，企業(yè)通過債券融資的積極性不高，這也是造成企業(yè)股權(quán)融資偏好的一個重要原因。

（三）上市公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

在中國特色社會主義的經(jīng)濟體制下，國有經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中仍占有主導地位。由于我國的許多上市公司前身都是國有企業(yè)，在制度安排上存在著很多問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中化現(xiàn)象嚴重，內(nèi)部人控制情況比較普遍，股權(quán)高度集中于大股東形成的“一股獨大”是我國上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的根本所在。在西方發(fā)達國家，上市公司都實行股份全流通，在實施股權(quán)再融資時，無論是大股東還是小股東的地位一律平等，大股東放棄就有可能喪失控股權(quán)，盲目增發(fā)將會使股價下跌。因此，國外上市公司較少使用股權(quán)再融資，即便使用這種融資方式也是將增發(fā)作為其再融資的常用形式。但是，由于歷史原因，我國上市公司的股份劃分為流通股、限售流通股和非流通股，流通股可以在股票市場中上市流通；限售流通股在限售期滿后才可能分批上市流通；而非流通股是不能上市流通的國有股和法人股。通過證券市場進行股權(quán)再融資會使國有股股東坐享其成，獲得股權(quán)增值，因而由國有股股東控制的公司董事會和管理層往往把股權(quán)融資的功能發(fā)揮到極致。即使在股權(quán)分置改革完成以后，也不會改變國有股股東的控股權(quán)，其在選擇資本結(jié)構(gòu)時就會以自身的需要來進行決策，當這種決策與其他股東的利益相沖突時，國有股股東的控股地位使其處于有利境地，因此會損害其他股東的利益。

（四）缺乏有效的投融資手段

我國證券市場的發(fā)展不過二十多年，市場化的程度還很低，投資的品種十分單一。除了股票、基金外，企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、國債及國債回購等未獲得投資者的廣泛接受和利用。而其它金融衍生品如指數(shù)期貨、國債期貨、股票期權(quán)、股票沽空等工具和機制未推出。由于市場缺乏套利和避險工具，投資者無法鎖定預期收益和風險。股市也極易形成單邊市，不利于市場風險的及時平抑和分散，有時還加劇了風險的積累和擴大，造成股市劇烈波動，影響市場的平穩(wěn)發(fā)展。市場的高風險，影響了以價值投資、長線投資為主的機構(gòu)投資者如保險公司、社保基金等的入市，以機構(gòu)投資者為主的投資群體便難以形成，從而也影響了價值投資理念成為市場主流的進程。

三、短期負債比例遠高于長期負債的原因

由于我國債券市場受到限制，企業(yè)通過債券融資比例很小，大部分企業(yè)甚至幾乎沒有企業(yè)債券的發(fā)行，那么債權(quán)融資則主要依靠向銀行借款。由于相應的法律不健全，法律系統(tǒng)的無效率或使用成本較高，使中國債權(quán)人的利益得不到很好的保護，他們傾向于使用相對于債權(quán)人來說成本和風險較小的短期借款；而相當部分上市公司的營運資金效率很低，致使存在大量的短期負債不能支付，流動性比率較低，既加大了流動性風險，又使短期負債比率大幅度上升。然而過高的短期負債通常被認為是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展不穩(wěn)定的一個體現(xiàn)，同時也給企業(yè)帶來較大的財務風險。在企業(yè)的短期償債能力和現(xiàn)金流量不足時，過高的短期負債水平更會加劇上市公司的經(jīng)營風險和破產(chǎn)成本，給企業(yè)持續(xù)經(jīng)營造成隱患。

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（江西財經(jīng)大學 江西南昌 330013）