貨幣錯配是當前最大風險

事實證明，中國貨幣存量并不少。從貨幣存量上看，我國流動性仍比較充裕，信貸規模當前居全球第一，廣義貨幣（M2）約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發行大國。但由于期限、結構和方向被錯配，不僅造成資源配置的扭曲，也導致了大量不良資產、閑置資產和沉淀資產。筆者以為，這是當前中國經濟最大的風險和結構失衡所在。

首先，社會總杠桿化增速過快且分配不均、融資增速過快，致使這兩年中國融資杠桿大幅上升，原本不完善的金融體系中隱藏的問題被不斷放大，市場風險大幅上升；其次，信貸占融資比重大，銀行參與度過高，風險過度集中，融資中信貸比重較大，融資渠道比較單一。債券、股權等市場不發達導致銀行參與度過高，融資風險與銀行捆綁緊密。因為風險過度集中，只要任何一個融資渠道出了紕漏，就將給整個融資體系帶來系統性的金融風險和嚴重打擊；再者，金融經濟與實體經濟的背離，以及對實體經濟的“擠出”效應表現得尤為嚴重。貨幣金融投放大增，可資金使用效率大降。金融市場將金融資源大量配置到產出效率較低的基礎設施、以及房地產領域中去。金融資金又回流至金融體系內。

而更為嚴重的是，中國經濟當前可能正處于一個資產負債表衰退的初期，即債務緊縮周期。從金融傳導的機理看，較高的債務水平根本無法維持，所以債務清償的要求非常迫切。再進一步分析，經濟萎縮導致了政府和私人部門資產負債表的惡化，主債務的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應，又使各部門的資產負債表進一步收縮，資本溢價風險放大又使借貸能力下降。

筆者以為，如果決策層能就如下問題達成一致：當前流動性不足更多的是因為上一輪“加杠桿”導致債務率上升和資產負債表惡化，并進而出現“債務通縮”局面的情況下出現的，那么宏觀政策的重心就不僅是通過降息和降準來降低借貸和融資成本，更有效的辦法是通過改善資產負債表，從源頭上控制經濟杠桿率過快上升的勢頭，這涉及改變中國投資驅動型經濟增長方式，深化金融財政體制改革、提高投資與資源配置效率，以及矯正“政府失靈”等大問題。

歸根結底，推動中國經濟結構調整的力量因素是通過資源的重新配置，來提高效率，而這必然依靠市場化力量。鑒于中國信貸資金投放所存在的結構性矛盾，特別是近年來信貸資金向房地產領域與地方政府投資項目嚴重傾斜。目前地方政府融資平臺貸款與房地產貸款之和占全部貸款的比重近35%，對實體經濟產生了比較嚴重的擠出效應。因此，新一屆政府首要的選擇是從財政和金融資源錯配入手。一方面，加快利率市場化、資產證券化以及直接融資等全方位金融體制改革，避免金融經濟偏離實體經濟的實際需求，疏通社會資金在金融體制內外的循環，實現金融體系建設的目標從資金籌集型向資源優化配置型轉變；另一方面，以優先調整事權、帶動財力重新配置為重點，調整中央政府和地方政府的支出責任，將涉及全國范圍的普適性民生性支出責任上移，重新啟動事權與財政相匹配的新一輪財稅體制改革。