宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)中小制造企業(yè)營運(yùn)資本管理的影響機(jī)理研究

摘要：目前針對(duì)企業(yè)營運(yùn)資本管理的研究多集中于企業(yè)微觀層面，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素如何影響企業(yè)營運(yùn)資本管理則罕有涉及。尤其是，中小企業(yè)對(duì)外部沖擊的緩沖能力往往相對(duì)較弱，因而容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。文章通過對(duì)中小制造企業(yè)的案例分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國際經(jīng)濟(jì)狀況以及國家貨幣政策對(duì)樣本企業(yè)的營運(yùn)資本管理效率、政策及績(jī)效均具有十分顯著的影響。這些因素通過影響營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期、營運(yùn)資本政策、營業(yè)利潤(rùn)率以及企業(yè)融資環(huán)境等，最終傳導(dǎo)到對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響上。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)因素；營運(yùn)資本管理；中小企業(yè)；影響機(jī)理

一、 引言

營運(yùn)資本是企業(yè)日常周轉(zhuǎn)經(jīng)營的流動(dòng)資金，是企業(yè)短期財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容。企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)的微觀狀況，據(jù)此作出合理的營運(yùn)資本管理決策。因此，企業(yè)的營運(yùn)資本管理會(huì)受到其自身財(cái)務(wù)狀況的影響，這也是大量的營運(yùn)資本管理研究所考慮的重點(diǎn)。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)因素也會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。對(duì)于單個(gè)的企業(yè)而言，它只能順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響并做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，而不能反過來左右宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。因此，深入研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)營運(yùn)資本管理的影響就十分有必要。但就目前國內(nèi)外研究狀況來看，該方面的問題往往被忽視了。

在如今的后危機(jī)時(shí)代，企業(yè)仍然面臨著較大的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。我國尚處在逐步的改革過程之中，宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境變動(dòng)較為頻繁，因此我國的政策制定者和企業(yè)管理者更是需要了解宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)營運(yùn)資本管理的影響。特別地，相對(duì)于而言中小企業(yè)在管理水平、技術(shù)水平、市場(chǎng)地位等方面較為低下，對(duì)外部沖擊的緩沖能力弱，因而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的波動(dòng)會(huì)更加敏感。所以，本文將針對(duì)我國的中小企業(yè)，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)營運(yùn)資本管理的影響機(jī)理。希望本文的研究能為管理者提供一些支持。

二、 國內(nèi)外研究文獻(xiàn)綜述

關(guān)于營運(yùn)資本管理的研究，國外早在20世紀(jì)70年代就已開始，而國內(nèi)相關(guān)方面的研究則開始較晚。

Marc Deloof（2003）對(duì)比利時(shí)公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期與經(jīng)營毛利負(fù)相關(guān)。Eljelly（2004）則用沙特的公司樣本研究了現(xiàn)金周期、流動(dòng)比率對(duì)企業(yè)盈利的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)前者的影響更大。F. Samiloglu 和K. Demirgunes（2008）的研究考慮了行業(yè)因素，發(fā)現(xiàn)了行業(yè)與現(xiàn)金周期對(duì)企業(yè)盈利能力的交互影響作用。在模型方面，M.A. zariyawati（2009）使用了pooled OLS 和固定效應(yīng)模型，結(jié)果仍然發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與總資產(chǎn)營業(yè)利潤(rùn)率顯著負(fù)相關(guān)。Azhagaiah Ramachandran，Muralidharan Janakiraman（2009）、Melita Stephanou Charitou，Cyprus Maria Elfani etc.（2010）分別以印度和塞浦路斯的樣本進(jìn)行了研究，也發(fā)現(xiàn)營運(yùn)資本的管理效率與盈利能力正相關(guān)，只是二者采用了不同的指標(biāo)衡量盈利能力。

在我國的研究人員中，毛付根（1995）指出：應(yīng)從流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)之間的關(guān)系著手，從總體上制定合理的營運(yùn)資本政策。王竹泉、馬廣林（2005）認(rèn)為營運(yùn)資本的管理目標(biāo)是追求周轉(zhuǎn)效率，從而提高企業(yè)的獲利能力。陳國欣、張梅玉（2009）采用了3個(gè)行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)營運(yùn)資本政策在行業(yè)間有顯著差異。白凈、王冬梅（2009）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，扣除行業(yè)均值之后營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期與企業(yè)績(jī)效之間依舊存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？讓帉?、張新民、呂娟（2009）采用平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究也有類似的結(jié)果。

以上國內(nèi)外的這些研究，以不同國別和地區(qū)的樣本從不同的側(cè)面得出高度一致的結(jié)論：企業(yè)的的營運(yùn)資本管理效率越高，績(jī)效越好。但幾乎所有的研究都是立足于微觀的企業(yè)特征，有少數(shù)研究者考慮了行業(yè)的差異，而考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響的則十分罕見。這些為數(shù)甚少的研究包括Rakesh Duggal， Michael C. Budden（2012）對(duì)非金融類標(biāo)普500家公司的研究，他發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期企業(yè)采取的營運(yùn)資本政策會(huì)偏向于保守。江龍、劉笑松（2011）實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期有更高的現(xiàn)金積累傾向，導(dǎo)致營業(yè)資本政策保守化。以上二者的研究均為一般的相關(guān)性研究，并未進(jìn)一步深入分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)營運(yùn)資本管理影響的微觀傳導(dǎo)機(jī)理。據(jù)此，本文將針對(duì)一家中小企業(yè)進(jìn)行案例分析，重點(diǎn)研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)營運(yùn)資本管理的影響，并深入分析這一影響在微觀層面如何傳導(dǎo)，并最終影響企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效。

三、 霞客環(huán)保的案例分析

本文案例分析的對(duì)象為一家普通的中小板上市公司：江蘇霞客環(huán)保色紡股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，霞客環(huán)保），其主要產(chǎn)品包括有色聚酯纖維、半消光切片、色紡紗線等。

杜邦模型將公司的凈資產(chǎn)收益率分解為三個(gè)比率的乘積：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利潤(rùn)率和權(quán)益乘數(shù)。一個(gè)往往被忽視的問題是：宏觀經(jīng)濟(jì)因素是否會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、利潤(rùn)率和財(cái)務(wù)杠桿，從而最終影響凈資產(chǎn)的收益狀況呢？本文將使用2004年～2011年間霞客環(huán)保的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)該問題進(jìn)行分析。

1. GDP對(duì)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率的影響。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）總體上反映了國家的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，GDP增速是整個(gè)市場(chǎng)繁榮程度的表征。在經(jīng)濟(jì)繁榮期企業(yè)會(huì)面臨擴(kuò)大的市場(chǎng)，從而其營業(yè)收入會(huì)得到增長(zhǎng)；相反，在經(jīng)濟(jì)低迷期企業(yè)會(huì)面臨收縮的市場(chǎng)。圖1基本證實(shí)了這一點(diǎn)：除了2008年以外，霞客環(huán)保營業(yè)收入的變動(dòng)趨勢(shì)與實(shí)際GDP增速保持一致。2008年為何會(huì)出現(xiàn)一個(gè)奇異點(diǎn)呢？原因是2008年6月霞客環(huán)保合并了滁州安興環(huán)保彩纖有限公司（以下簡(jiǎn)稱，滁州安興），這使得2008年的營業(yè)收入和2007年不具有可比性。滁州安興納入合并報(bào)表后，對(duì)合并報(bào)表2008年?duì)I業(yè)收入的影響額約為2.22億元。將該部分營業(yè)收入剔除修正后的情況如圖2，該圖顯示了霞客環(huán)保的營業(yè)收入受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響十分顯著。

企業(yè)的營業(yè)收入如此明顯地受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，如果理性的企業(yè)管理者能及時(shí)地對(duì)營運(yùn)資本各項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整以適應(yīng)這一影響，那么營運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)效率將保持基本的穩(wěn)定。比如，如果管理者能及時(shí)地調(diào)整存貨、應(yīng)收賬款的存量，使兩者與營業(yè)收入的變動(dòng)保持一致，那么該企業(yè)的營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期將是基本不變的。圖3沒有顯示出霞客環(huán)保管理者的及時(shí)調(diào)整行為，卻似乎顯示出管理者的超前調(diào)整行為：管理者能準(zhǔn)確地預(yù)期下一年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并超前做出決策。當(dāng)管理者預(yù)測(cè)到下一年宏觀形勢(shì)向好時(shí)則擴(kuò)大生產(chǎn)和放寬對(duì)外的信用政策，使得存貨和應(yīng)收賬款存量超前一年增加，并且這一增加的幅度超過當(dāng)年的營業(yè)收入增加幅度，這將最終導(dǎo)致營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）超前一年變長(zhǎng)；當(dāng)預(yù)期下一年形勢(shì)惡化時(shí)，則相反地操作，使得營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期超前一年變短。如果真是這樣的話，圖3顯示出霞客環(huán)保的管理者至少在2004年～2010年期間的7年中每次都能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來。

霞客環(huán)保的管理者真有如此神通嗎？這需要考察霞客環(huán)保的存貨及應(yīng)收賬款的變化情況是否真的超前1年。由于霞客環(huán)保應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本在10天～25天之間，對(duì)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期的影響較小，營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期曲線的形狀基本上由存貨周轉(zhuǎn)期決定，因此此處重點(diǎn)考察存貨的變化情況。圖4將霞客環(huán)保的存貨增長(zhǎng)率曲線右移了一年，如果管理者真的具有準(zhǔn)確預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的能力，那么右移后的存貨增長(zhǎng)率曲線形狀應(yīng)該與GDP曲線基本一致，但圖4否定了這一假設(shè)，兩曲線的關(guān)系顯得雜亂無章。其實(shí)，按常理，在企業(yè)經(jīng)營過程中管理者更可能的是滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)做出反應(yīng)。圖5將存貨增長(zhǎng)率曲線左移了兩年，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其與GDP曲線變動(dòng)一致。按圖4、圖5的數(shù)據(jù)可以推測(cè)，霞客環(huán)保管理者的營運(yùn)資本決策不是超前一年，而是滯后宏觀經(jīng)濟(jì)1年～2年。營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期曲線顯示出的超前現(xiàn)象，實(shí)際上是存貨曲線的特殊形狀引起的假象。

由以上的分析可知：宏觀經(jīng)濟(jì)狀況（GDP）一方面從外部影響企業(yè)的市場(chǎng)，從而影響企業(yè)的營業(yè)收入規(guī)模；另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)管理者，從內(nèi)部影響企業(yè)的生產(chǎn)決策等，只不過企業(yè)管理者的決策通常是滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。GDP對(duì)企業(yè)收入和存貨等營運(yùn)資本項(xiàng)目的綜合影響就表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期的影響。按照杜邦分析法的邏輯，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率受到銷售凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期的影響會(huì)傳導(dǎo)到對(duì)總資產(chǎn)收益率的影響上，圖6顯示了宏觀經(jīng)濟(jì)影響傳導(dǎo)的結(jié)果。很明顯，總資產(chǎn)收益率與營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期反方向變動(dòng)，二者顯著負(fù)相關(guān)，僅僅是在2008年出現(xiàn)了奇異點(diǎn)。出現(xiàn)奇異點(diǎn)是因?yàn)榭傎Y產(chǎn)收益率除了受到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的影響外，還受到銷售收入產(chǎn)生利潤(rùn)的能力的影響。如表1，在2008年?duì)I運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期明顯下降，但是總資產(chǎn)收益率卻沒有因此上升，這是因?yàn)?008年霞客環(huán)保的營業(yè)利潤(rùn)率迅速下滑，其對(duì)總資產(chǎn)收益率的負(fù)向影響超過了營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期的正向影響。2008年霞客環(huán)保的營業(yè)利潤(rùn)率為何如此猛烈地下滑呢？一般情況下，企業(yè)的營業(yè)利潤(rùn)率取決于它的毛利率，而毛利率一方面取決于企業(yè)產(chǎn)品的議價(jià)能力，另一方面取決于成本的控制。由圖7可以看到，霞客環(huán)保的營業(yè)利潤(rùn)率與世界原油價(jià)格呈現(xiàn)十分明顯的逆向變動(dòng)關(guān)系，這是因?yàn)橄伎铜h(huán)保的原材料與原油密切相關(guān)。由于2008年國際原油價(jià)格的迅速攀升導(dǎo)致了營業(yè)成本的超常增加，所以公司的營業(yè)利潤(rùn)率迅速下降。由此可以看到，隨著世界經(jīng)濟(jì)的一體化進(jìn)程，一個(gè)企業(yè)除了受到本國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響外，還很可能受到國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。

由以上對(duì)霞客環(huán)保的分析可知，宏觀經(jīng)濟(jì)因素可以影響企業(yè)的營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期以及營業(yè)利潤(rùn)率，進(jìn)而傳導(dǎo)到對(duì)總資產(chǎn)收益率的影響。

2. M2/GDP對(duì)企業(yè)營運(yùn)資本政策等的影響。營運(yùn)資本管理涉及三大問題：營運(yùn)資本管理效率、營運(yùn)資本管理績(jī)效和營運(yùn)資本政策。前述的分析發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)通過影響企業(yè)的營運(yùn)資本管理效率來影響績(jī)效。那么，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)不會(huì)影響企業(yè)的營運(yùn)資本政策呢？

企業(yè)的營運(yùn)資本政策類型可以通過凈營運(yùn)資本需求量（（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/資產(chǎn)總額）來區(qū)別：凈營運(yùn)資本量較大是保守型政策，量較小是激進(jìn)型政策，介于兩者之間的則是中庸型政策。企業(yè)采取何種政策類型是權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果：激進(jìn)型政策將更多的資金投入到長(zhǎng)期資產(chǎn)，以圖獲得更高的收益，但同時(shí)會(huì)面臨流動(dòng)性不足而帶來的償債風(fēng)險(xiǎn)；保守型政策的效果則相反。

如果國家發(fā)行了更多的貨幣，那么該國的企業(yè)將更容易通過債務(wù)融資，企業(yè)的償債壓力會(huì)較小，這時(shí)容易鼓勵(lì)企業(yè)采用更激進(jìn)的財(cái)務(wù)決策：減少凈營運(yùn)資本、提高資產(chǎn)負(fù)債率。一國的貨幣發(fā)行量可以用廣義貨幣除以國內(nèi)生產(chǎn)總值（M2/GDP）來衡量，它體現(xiàn)相對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模而言，一國貨幣發(fā)行規(guī)模的大小。因此，如果企業(yè)對(duì)貨幣政策是敏感的，那么，當(dāng)M2/GDP增加時(shí)企業(yè)的凈營運(yùn)資本會(huì)減少、資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加；反之，凈營運(yùn)資本會(huì)增加、資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)降低。另一方面，從貨幣供需決定的資金成本角度來看，當(dāng)貨幣供給相對(duì)于貨幣需求增加時(shí)，融資成本會(huì)降低，因此企業(yè)負(fù)債的綜合利率（財(cái)務(wù)費(fèi)用/負(fù)債總額）會(huì)降低；反之，綜合利率會(huì)升高。

圖8顯示，M2/GDP與凈營運(yùn)資本需求量之間的正相關(guān)關(guān)系很顯著。該圖說明企業(yè)的營運(yùn)資本政策顯著地受到國家宏觀貨幣政策的影響：在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)會(huì)持有更少的凈營運(yùn)資本，營運(yùn)資本政策趨向于激進(jìn)；在貨幣政策收緊時(shí)期，企業(yè)則需要持有更多的凈營運(yùn)資本來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致營運(yùn)資本政策保守化。

同樣的道理，貨幣政策的變化應(yīng)該會(huì)影響到企業(yè)總體的負(fù)債水平，從而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。圖9是霞客環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率與M2/GDP曲線的對(duì)比，但該圖并沒有顯示出兩者之間明顯的相關(guān)關(guān)系。需要注意的是，有兩類非日常經(jīng)營活動(dòng)會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債率：投資者新投入或撤出資本、企業(yè)合并。這些偶然的活動(dòng)會(huì)使得資產(chǎn)負(fù)債率不具有穩(wěn)定性，前后年度的可比性較差。在2004年～2011年期間，霞客環(huán)保發(fā)生這兩類活動(dòng)且對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率造成顯著影響的事項(xiàng)包括2008年合并滁州安興、2009年增發(fā)股票。前一事項(xiàng)使資產(chǎn)負(fù)債率較高的子公司加入了合并范圍，以至于2008年合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率大幅抬高；后一事項(xiàng)則是增加了所有者權(quán)益，使得2009年資產(chǎn)負(fù)債率突然降低。將這兩個(gè)事項(xiàng)造成的影響剔除后的結(jié)果如圖10所示，該圖證實(shí)了企業(yè)的總體負(fù)債水平也受宏觀貨幣政策的顯著影響。

如前文所述，貨幣政策還會(huì)影響企業(yè)的綜合利率，正如圖11所示。綜合利率與M2/GDP負(fù)相關(guān)關(guān)系十分明顯：貨幣供給增加時(shí)綜合利率下降，供給減少時(shí)綜合利率上升，霞客環(huán)保對(duì)貨幣政策的反應(yīng)很明顯。

綜合本小節(jié)的分析可知，宏觀貨幣政策可以通過影響企業(yè)的營運(yùn)資本政策、負(fù)債的綜合利率以及財(cái)務(wù)杠桿，最終能影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

四、 結(jié)論

綜合本文的分析可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及宏觀貨幣政策這些宏觀因素對(duì)霞客環(huán)保的營運(yùn)資本管理效率和營運(yùn)資本管理政策等有明顯的影響作用，這些影響通過企業(yè)財(cái)務(wù)層面的微觀傳導(dǎo)后最終影響企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。具體地：第一，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)（本文以GDP增速度量）影響了公司的收入狀況和生產(chǎn)決策等，從而影響了公司的營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率。第二，國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)（本文以國際原油價(jià)格度量）主要影響到了霞客環(huán)保的成本，從而影響了其營業(yè)利潤(rùn)率。營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率和營業(yè)利潤(rùn)率共同影響了公司的總資產(chǎn)收益率。第三，宏觀貨幣政策影響了公司負(fù)債的綜合利率、財(cái)務(wù)杠桿。總資產(chǎn)收益率、綜合利率和財(cái)務(wù)杠桿最終決定了公司的凈資產(chǎn)收益率。最后，貨幣政策還影響了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)-收益權(quán)衡行為，具體體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率和和營運(yùn)資本政策兩個(gè)方面。

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作者簡(jiǎn)介：王冬梅，中國科學(xué)院大學(xué)管理學(xué)院副教授，中國科學(xué)院管理學(xué)博士；朱先朋，中國科學(xué)院大學(xué)管理學(xué)院碩士生。

收稿日期：2013-08-20。