歐債危機傳染源特征研究

摘要：文章通過Granger因果檢驗的方法，對歐債危機的各個階段的傳染源進行實證分析，結果表明西班牙和葡萄牙是整個歐債危機的重要傳染源，傳染源綜合了債務危機發生原因和經濟實力兩個因素；主要傳染源有一定的提前性，是即將債務惡化的國家；傳染源也有轉移和更替的特征。

關鍵詞：歐債危機；金融傳染；傳染源；格蘭杰檢驗

一、 引言

歐洲主權債務危機開始于2009年，它以希臘發生危機為開端，隨后逐步蔓延到葡萄牙、愛爾蘭等其他國家，并且有愈演愈烈之勢。在這次危機中，危機最嚴重的五個國家（Portugal葡萄牙、Italy意大利、Ireland愛爾蘭、Greece希臘、Spain西班牙）被國外媒體合稱“歐豬五國”（Piigs）。

歐債危機與以往的金融危機有個顯著的區別，就是歐債危機的爆發不是一個國家爆發危機，從而傳染給其他國家；也不是幾個國家依次爆發危機，從而逐步傳染給其他國家。歐元區以“歐豬五國”為主，在希臘爆發危機的時候基本都存在了債務的問題，而且危機發展過程中各個國家都交錯出現了債務問題公開和評級降低的現象，因此在歐債危機過程中，金融傳染的傳染源是誰呢？它們又表現出怎樣的特征呢？這是個特殊的現象，也是本文試圖去探討的課題。

二、 文獻綜述

Clasessens、Dornbusch和Yung（2001）提出的具有一般意義的金融危機傳染概念：金融危機傳染是指具有惡化趨勢的市場混亂從一個國家向另一個國家的擴散。這一概念說明了金融危機傳染的跨國擴散效應，表現為匯率、股票價格、主權債券風險貼水和資本流動等金融指標的同向變動，因此可以通過相關數據來觀測分析金融危機傳染。

金融危機傳染非常普遍，在1990年代以來的危機中則更為顯著，但各次金融危機傳染的原因并不相同，Dornbusch等（1998）把金融傳染分為兩大類：一類是由于實體經濟和金融聯系導致的金融傳染，強調基本面關聯；另一類是金融危機與觀察到的宏觀或其他基礎因素變化無關，強調非基本面原因，主要包括羊群效應和喚醒效應等導致的金融傳染。

Bikhchandani和Sharma（2000）認為投資者無論是否消息靈通，都會參考其它投資者的投資情況。當投資者得知其它投資者撤出投資時，他也會撤出投資，這種行為被稱為羊群行為，它主要來源于社會公共盲從心理。Goldstein（1998）將新聞對投資者的突然啟發作用稱為喚醒效應，即新聞對投資者來說就意味著新的信息輸入，投資者突然意識到需要重新評估類似資產的價值，就可能改變投資行為。

Khalid和Kawai（2003）對1997年東南亞金融危機期間的匯率、股票價格和利率三類主要市場變量數據建立了一個VAR模型，對不同國家和市場之間的聯系進行Granger因果檢驗，并通過沖擊響應分析了泰國危機對其它國家的擴散作用。張志波和齊中英（2005）也利用類似方法分析了1997年東南亞金融危機的傳染效應。

歐債危機的傳染的研究極其少，吳新生（2012）基于空間面板數據，對歐債危機的傳染機制實證檢驗表明季風效應、溢出效應與凈傳染效應同時存在。周舟等（2012）運用向量自回歸方法（VAR）和時變多元GARCH模型，實證結果表明歐洲債務危機期間各國金融市場間相關性顯著上升，市場間影響程度更大、影響時間更長，存在金融傳染效應；希臘是此次危機的傳染源，歐洲其他國家之間的傳染效應不明顯。

三、 歐債危機傳染源的基本狀況分析

1. 歐元區國家的GDP狀況。我們以2009年和2010年GDP占世界總值的比例作為對各國的綜合實力的考量指標，按以經濟實力來分，德國、法國最強，意大利、西班牙其次，荷蘭、瑞典、瑞士、希臘再次，葡萄牙、愛爾蘭、芬蘭較弱，盧森堡最弱。

特別的，意大利和西班牙本身經濟實力較強，具備一定的傳染抵抗能力，但是隨著歐債危機的發展，他們也成為了傳染源，對歐債危機的傳染起到作用。

2. 歐元區國家的財政赤字和公共債務狀況。歐債危機中主要是“歐豬五國”爆發了危機，他們是傳染源。其中希臘是傳染源頭，其他幾個國家既被傳染，后來也成為傳染源。財政狀況的惡化是傳染力強弱的主要考量指標。

2010年歐洲各國債務與GDP比值，“歐豬五國”排名依次為希臘、意大利、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙，第一的希臘債務為GDP的1.24倍。

2009年歐洲各國公開赤字與GDP比例，“歐豬五國”排名依次為愛爾蘭、希臘、西班牙、葡萄牙、意大利，排名第一的愛爾蘭占比高達14.3%。

四、 歐債危機進程的劃分

1. 歐債危機的大致進程時間段。我們以希臘危機為主時間軸，按照歐債危機演進過程，我們可以分成如下時間表。

2. 數據選擇。研究數據以歐元區為主，兼考量英國和美國作為參考。這十五個國家指數分別為希臘股票指數ASE、愛爾蘭都柏林股票指數ISEQ、西班牙指數IBEX35、葡萄牙指數PSI20、意大利指數FTIB、法國指數CAC40、芬蘭指數OMX、比利時指數BFX、荷蘭指數AEX、奧地利指數ATX、丹麥指數OMXC20、德國指數DAX、挪威指數OBX、英國指數FTSE、美國指數DJI的日收盤價。數據來源于路透資訊。

考慮到各國的節假日會造成該國當日數據缺失，為了保證各國股票市場數據互相匹配，本文刪除了各國股票市場交易日不重疊的數據。由于歐洲地區的交易時間基本一致，而美國晚于歐洲，所以可以采用同一天數據作比較。

我們采用指數對數收益率作為股票指數收益率的參考數據，股票指數收益率定義為Rt=LnPt-LnPt-1（公式1），其中，Pt為第t日的股票價格，Pt-1為第t-1日的股票價格。

3. 時間段修正。我們同時考慮股市大跌的日期作為事件發展的響應時間，也作為新的事件拐點時間。如果在某一段時間內下跌幅度大的次數多，我們可以認為這段時間歐債危機出現了一些新的重大變化因素，可能推動了歐債危機的整個進程。如果以某一個國家的下跌次數為準，則不能全面說明歐元區發生的狀況。為了綜合各種因素，我們考慮GDP高的德國股市下跌3%以上，GDP中的西班牙下跌3%以上，GDP低的希臘下跌4.5%以上三個國家的股市指數來作為參考。

2009年到2010年三個國家深幅下跌的總共次數為96次，而相對集中在2009年1月～3月、2010年4月～6月、2011年8月～11月、2012年4月～7月，以上月份合計出現了71次，占比74%。因此可以認為這幾個月的階段是歐債危機具有重要拐點意義的階段。

4. 歐債危機過程的各研究階段及數據。為了避免危機發生前可能的預期帶來的影響，或者是危機發生中過渡期的影響，我們去除一些各階段初或各階段末在可能對檢驗結果帶來干擾的過渡期交易日。

綜上，我們所選的階段數據如下表。

數據說明：數據統計中，非危機階段數據較多達到344個，這有利于保障非危機階段的相關系數的穩定性，從而保證其他階段做比較時候的可靠性。歐債危機前和危機擴散、升級以及歐債危機后數據均在100以上，有力的保證了數據統計的有效性。而其中數據最少為危機蔓延期的39個交易日，也有相當高的有效性。因此，以上數據應該能夠可靠的做出相關性檢驗。

五、 Granger檢驗方法

為了研究歐債危機的傳導方向，本文對各國波動率序列進行格蘭杰（Granger）因果檢驗。

檢驗兩個變量是否存在因果關系，如果X，Y如果存在因果關系，即X的變化引起Y的變化，則X的變化應當發生在Y的變化之前。

X是引起Y變化的原因，則必須同時滿足：

（1）X有助于預測Y。

（2）Y無助于預測X。

對X，Y的因果檢驗的零假設為：x是y的非Granger原因，即H0：β1=β2=…=βm=0 （公式2）

為了檢驗這兩個條件是否成立，需要檢驗一個變量對另一個變量的預測沒有幫助的假設。例如，欲檢驗“X不是引起Y變化的原因”這個原假設，我們把Y對Y的滯后值以及X的滯后值進行回歸（也稱為無約束條件回歸），再將Y只對Y的滯后值進行回歸（稱為有約束條件回歸）。借助F-統計量：

F=■（公式3）

就可以確定X的滯后值是否對無約束條件回歸的解釋能力有顯著的貢獻。若貢獻顯著，則拒絕原假設。即檢驗變量滿足：

F=■～F（m，n-k）（公式4）

其中，n為觀測個數，k為無限制條件回歸待估計參數的個數。

比較F統計量與臨界值的大小即可得檢驗結果。如果F>F（m，n-k），則拒絕零假設H0：x是y的Granger原因，若F小于臨界值，則不能拒絕零假設：這就意味著x不是y的“Granger原因”。

六、 歐債危機傳染源特征的實證結果總結

根據分析，我們可以將歐債危機發展階段的起源國家和重要傳染推動國家總結成表5。

我們的結論：

1. 持續傳染源的條件綜合性。西班牙和葡萄牙是整個歐債危機金融傳染的重要推手，西班牙基本貫穿了歐債危機的每個階段，葡萄牙也基本在每個階段都起到了或大或小的作用。在我們研究的歐元區國家中，2009年和2010年西班牙的GDP位列第4位，葡萄牙位列第9位，而位列第3位的意大利，強于位列第8位的希臘，第10位的愛爾蘭都在整個歐債危機的傳染中起到作用較小。另外，歐豬五國的財政赤字與GDP比值排名中，西班牙排第3，葡萄牙排第4，也是排中間靠后；而歐豬五國的公共債務與GDP比值中，西班牙排第5，葡萄牙排第3，屬于較靠后，說明這兩個國家債務狀況還是良好。從這個角度來看，在危機傳染過程中，起到重要推動作用的是綜合危機發生原因和經濟實力兩個因素的國家，而不單純是經濟實力強或發生危機嚴重的國家。對于這個現象的一種可能是，經濟實力強的國家具有一定的免疫抵抗力，而經濟實力弱的國家傳染攻擊力不強，因此在傳染過程中最具有傳染力的是經濟實力中等而帶有一定程度的相同病癥的國家。

2. 傳染源爆發危機的提前性。歐債危機中重要傳染源的國家并不是當時發生重要影響事件的國家，而是有一定的提前性的即將發生危機的國家。西班牙和葡萄牙在爆發危機前夕就已經成為了重要的傳染源，成為歐債危機傳染效應的重要推手。而意大利和愛爾蘭則更早于其危機發生就已經成為傳染源了，說明市場對金融危機具有一定的預期能力。一般情況危機發生國家都不是當期的重要傳染源，甚至一點傳染影響力都沒有。因此在危機發生后，更應該關注的是接下來可能發生同類危機的國家，他們具有更強的金融傳染破壞力。

3. 傳染源的轉移性。歐債危機中重要傳染源會出現轉移和更替。從歐豬五國到德國到比利時丹麥，說明了金融危機傳染源在危機中由將發生危機的國家過渡到經濟實力強的國家再到經濟實力弱的國家。在蔓延階段，歐元區經濟實力第一的德國成為推手，也推動了金融傳染的加劇，而在危機升級時，連經濟實力弱的國家都能很強的推動金融傳染。

在危機發生過程中，要特別關注經濟實力強國的經濟金融狀況，如果能讓強國降低危機金融傳染的影響，那么能讓轉染源轉移中截斷轉移的鏈條，從而使得危機的傳染減弱，減少危機傳染帶來的損失。

參考文獻：

1. 吳新生.季風效應、制度空間依賴與歐債危機傳染——基于空間面板數據模型的經驗研究.世界經濟與政治論壇，2012，（3）.

2. Dornbusch， R.After Asia： New Directions for the International Financial System， mimeo， MIT，1998.

3. Bikhchandani， S.and S.Sharma.Herd Beha- vior in Financial Market： A Review， IMF Working Paper，2000.

4. 張志波，齊中英.基于VAR模型的金融危機傳染效應檢驗方法與實證分析.管理工程學報，2005，（3）：115-120.

作者簡介：陳曄，上海財經大學財經研究所博士生，就職于中國人民銀行上海總部。

收稿日期：2013-08-16。