壓抑下的金融創新

“去杠桿化”，一直被認為是危機中各經濟主體做出調整的一項重要內容。但以美歐日為代表的發達經濟體的總體杠桿率（亦稱“負債率”）實際上在持續攀升，已經達到歷史高位。這是因為，盡管私營部門的負債率有所下降，政府部門在危機救助過程中發生大量支出，致使公共負債水平大幅上升。

利率上升將是發達經濟體的“不可承受之重”。防止因利率上升導致新一輪的財政危機，關鍵是避免直接關系到償債成本的中長期利率上升。

然而，在正常的貨幣政策操作框架下，中央銀行只能通過設定政策利率來影響短期市場利率，對中長期市場利率的影響則相當有限。

“金融壓抑”的必要性由此產生，并在實踐中成為不可避免。“金融壓抑”通常指市場機制作用沒有得到充分發揮的發展中國家所存在的金融管制過多，尤其是對利率、金融機構、金融產品存在諸多限制的現象。

解決當前主要發達國家的公共和私人債務水平居高不下的問題，無非是三個途徑：通過快速的經濟增長來消化，破產重組和靠通貨膨脹來隱性地降低實際債務負擔。

前兩者顯然不具可行性。如果能有效地控制住名義利率水平，不需要很高的通脹率就可以使實際利率為負，從而達到減輕債務負擔的目的。

主要發達國家正在執行典型的“金融壓抑”政策，其主要目的是使市場名義利率長期保持低位。政策當局通過一系列非常規貨幣政策工具（如量化寬松）和監管手段（如嚴格的風險控制指標）來人為地壓低中長期利率，同時迫使投資者接受低收益債券。在可預見的未來，“金融壓抑”將是這些國家經濟政策的核心內容。

與此同時，中國經濟中卻正在發生著一場影響深遠的“金融創新”。

利率和匯率的市場化改革，標志著對金融產品價格管制的放松；保險、證券、租賃、小貸、信托、典當、公募以及私募基金等非銀行金融業態的從無到有，由小到大，有些已經做大做強，標志著對金融機構管制的放松；信托理財產品、資產支持證券、期貨、私募債、陽光私募基金等金融產品的大量涌現，標志著對金融產品管制的放松；人民幣的國際化，則標志著對跨境資本流動管制的放松。

“金融創新”的大量涌現，既有自下而上的草根推動（例如信托理財產品），也有自上而下的頂層設計（例如人民幣國際化），更多的則是中國政策順勢而為做出了適應市場訴求的“制度供給”。

中國經濟正在進入一個“新常態”。人口紅利已經基本釋放，畸高的儲蓄率也開始啟穩回落，資金供應不再寬松。在“新常態”下，提高投資效率的重要性更加凸顯，要求使用有限的資金支持更高質量的經濟增長。傳統商業銀行為主導的金融中介已經無法滿足這一要求，需要通過培育多樣化的金融業態，發展多層次資本市場來實現。

一方面，外部環境彌漫著“金融壓抑”；另一方面，中國經濟內部正釋放著“金融創新”的活力。

內外環境的巨大反差，有著重要的政策和市場影響。筆者認為，這一影響將集中體現在中國的“債券收益率曲線的陡峭化”上。